泡沫中的喧囂與恐慌

王豫剛

群體形成驚人一致性的喧囂中，恐慌和拐點或將前后腳如期到來。

8月下旬，“9月起上海市將實行購房信貸新政”“信貸政策收緊力度很大”等傳言在網上流傳。而在此期間，上海房地產市場震動不小，一手房簽約量一路見漲，有媒體記錄上海房產交易中心數據顯示，截至8月30日16時15分，當天上海新房成交1470套，比上一日同一時間超出約400套，連續4天突破1000套。

因謠言稱“9月房貸新政規定，9月后離婚不足一年的購房者，限購及貸款政策按照離婚前的家庭情況處理”，上海甚至出現離婚潮，民政部門不得不“限號”辦理。

8月29日，上海市住建委通過官方微博“上海發布”回應“購房信貸新政”傳言，稱“未研究過此類政策”，但市場未見降溫，謠言仍然以幾何級增速被轉發傳播。

謠言出現后，上海警方成立專案組開展偵查。9月8日傍晚，上海警方稱，已抓獲7名涉嫌惡意編造、傳播相關謠言人員。同時，上海市網信辦依法關閉了5個微信公眾號。

9月21日，一則爆炸性消息首先從朋友圈里流出：浙江商會一個客戶在城南某樓盤買了60套房，一次性付款，總價1.3億元。除此之外，網上流傳的還有各種打了馬賽克、看似業內群聊天記錄和房產銷售人員朋友圈的配圖。

然而，據微博“@平安成都”9月25日晚通報：“近期，網上出現大量關于成都房產銷售情況的不實信息，引起廣大市民熱議。為維護我市良好的社會秩序，公安機關嚴格依照《治安管理處罰法》等法律法規，對在網上造謠、傳謠的違法犯罪行為予以打擊。截至目前，我局已對在網上編造、散布我市樓盤銷售虛假信息的某房產中介經紀人張某某、黃某某予以行政拘留處罰。”

這些新聞的背后，是從一線城市已蔓延至二線城市的房地產價格恐慌。

泡沫源于恐慌

2015年下半年以來，繼京滬深樓市出現40%以上漲幅之后，南京、合肥、武漢、蘇州和廈門等二線城市的房價也突飛猛進。業內人士認為，此次房價上漲由多種因素綜合決定，包括信貸寬松、2014年限購積壓需求等等。

海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷指出，這輪房價上漲，最明顯的特征是結構性上漲，這反映了中國經濟在不同區域間的分化，凡是公共服務相對完備、就業機會多的城市，房價漲幅就大，反之就小。隨著經濟下行，去產能將導致一大批中小城市衰落，人口流向大城市。這就比較容易解釋鄭州、合肥、杭州、南京等二線城市近期房價大漲的原因。

人民日報近日以《失去奮斗，房產再多我們也將無家可歸》為題對樓市發表評論，坊間反應多是“失去房產，奮斗又有什么意義”。而對上市公司“賣房保殼”的行為，有評論調侃稱應該“賣殼保房”。

光明網評論文章表示，誰都知道不可能有超然于實體經濟的樓市繁榮，誰都預想過擊鼓傳花的樓市終究有泡沫褪去的那一天。但在現實數字的刺激下，誰都會僥幸地認為自己不會成為那個“接盤俠”，并篤信“錯過今天就可能再也買不起房”。與其說是經驗使然，不如說是固有人性的指引。然而，這種社會性扭曲的后果卻必然要社會共擔：當社會所有資源都奔向樓市，希望跟上神話般的漲勢，實體經濟注定只會更受冷視；當“奮斗了一輩子都買不起房”愈發成為現實，還有多少年輕人會信奉“奮斗改變人生”？當樓市成為主導社會財富的風向標，又有誰還會意識到實體經濟創新的重要性？

《時代周報》的評論則稱，多數今天沖進樓市的人，與其說是出于貪婪，不如說是出于恐慌。一方面，增發貨幣的預期，使個人財務被變相掠奪稀釋的前景愈加明確；另一方面，先期進入樓市的財富榜樣，展示了憑借兩套房子就能完成常人一輩子未必能完成的財富增值——或者反過來，一旦錯過，就是萬劫不復的“階層掉隊”。更為荒誕或神奇的例子則有“兩套學區房救活上市企業”的新聞。兩相對比，幾乎沒有更好的選擇。只要對中國金融市場略有浸淫，就都能看得出，當前中國“有市井處皆談房”的圖景已經很清晰地表明，樓市正在成為某種“金融產品”。今日中國人的買房沖動，和當年股市最火爆時的炒股沖動，有很多微妙的相似之處。

泡沫終于喧囂

資產泡沫是人類經濟中一個屢見不鮮的話題。甚至有“泡沫三大定律”（出處已難考證）對此進行總結：一、泡沫持續的時間和幅度都會超出市場的想象；二、只要是泡沫一定會破滅；三、不幸的是，只有當泡沫破滅后市場才會形成共識。

要討論泡沫，我們必須回到人類對復利的向往與無知之中：追求資金收益的復合增長，再疊加損失厭惡心理，就產生了經典的資產折現模型：P/A=1/i - 1/ [i（1+i）^n]。

任何資產的定價基本都取決于未來現金流的分布和資產折現率，而資產折現率又是無風險收益率與風險溢價之和。所以，如果資產的未來現金流分布、無風險收益率或者風險溢價發生任何非理性的變化，都有可能引起資產定價混亂，例如無風險收益率的急劇上升或下降，又或者市場參與者心理改變引起的風險偏好變化。因此，我們基本可以認為泡沫的出現需要三個條件的配合：新故事、資金泛濫和非理性的市場情緒。而三者之中，非理性的市場情緒又是最容易操縱的。

當人們投機發財的熱烈情緒被泡沫激發之后，市場情緒會迅速傳染，投機客們便會試圖利用群體心理特質中“烏合之眾”的那一面大發泡沫財。眼下樓市暴漲中，朋友圈瘋狂轉發的各種“限購搶房”文章，出自地產中介之手也并不奇怪。再往前追溯，不難想起2015年春夏季的A股市場，朋友圈紛紛曬漲停的氛圍中，8888元年費的“大仙”推薦股票群屢見不鮮。

經典的囚徒困境

要想盤活“變磚資產”的流動性，手段不外乎增加投資性地產作為抵押物的再融資渠道（轉按揭、再按揭、信托收益證券化等等），或者對保有及轉讓環節采取高交易成本策略，讓資金沉淀在投資性地產領域無利可圖（如高額的物業保有稅、資本利得稅、所得稅等等）。在后一種選擇反彈極大的時候，我們看到了中國版CDS的出爐，看到了國內首單不良個人住房抵押貸款資產支持證券即將面世。

統計數據顯示，截至目前，武漢、湖州、杭州和上海四地公積金中心發行的住房按揭貸款抵押證券規模為356.2億元，其中，上海公積金中心發行規模最大約為320.7億元，占比超過九成。2016年以來，個人住房抵押貸款資產證券發行規?？焖僭鲩L，包括銀行和各地住房公積金管理中心發行的此類資產證券化產品規模達數百億，是2015年全年發行量的3倍左右。

9月23日，建行發起的“建鑫2016年第二期不良資產支持證券”在銀行間市場申購，該期證券入池資產有7980筆不良個人住房抵押貸款。中債資信ABS團隊指出，入池不良貸款的抵押物分布于19個省份的82座城市。

當局對地產泡沫的擔憂，是對“泡沫破滅之后怎么辦”的擔憂，是對流動性陷阱引發的通縮負反饋黑洞的擔憂，也是對土地財政收入和稅收收入枯竭的擔憂以及對金融體系陷入凍結狀態的擔憂。這與盼望零首付白分房的無房剛需群體、盼望低端小戶型租金暴漲而豪宅白菜價的改善型需求群體、希望能用手中地產大量增值帶來抵押品額度增加和現金流回報提升的豪宅業主、以及恨不得土地白送然后可以賣100年后交房的期房的開發商所訴求的，完全不是一回事。

“當所有人都告訴你沒有事的時候，情況就不大妙了”。