債轉股是苦藥而非蜜糖

史晨昱

債轉股實施的深層次意義不僅僅是企業財務結構的轉換， 更為重要的是要進行企業內部治理結構的再造，必然涉及公司經理人員的調整， 甚至是大換血，或者大面積的公司裁員，否則起不到應有的作用。圍繞著金融資源支配權及企業控制權，利益主體將展開一系列利益沖突和斗爭的博弈過程。

有消息稱，中國將于近期出臺相關文件，允許商業銀行在不良資產處置領域實施債轉股，以支持實體經濟。而在實際操作中，被債務壓力圍困的企業，更迫切地希望股轉債政策的實施。日前，華榮能源（即原熔盛重工）已先一步提出了該公司債務處理計劃，擬向中國銀行發行27.5億股股票以抵消27.5億元債務。此次債轉股完成后，中國銀行將成為其最大股東，持股比例將高達14%。

債轉股對于中國金融體系并不陌生。1998年金融危機中，國有企業大面積虧損和銀行巨額爛賬，推動政府實施了以債轉股為核心的不良資產處置框架。1999年國務院公布《關于實施債權轉股權的若干意見方案》，并推薦了601 戶債轉股企業。由于實施于上述背景，債轉股一直被作為特定時期的產物，對其普遍存在著認識上的誤區。其實，債轉股是不良處置的常見方式之一。實施債轉股的目的，是以剝離不良資產來減輕企業和銀行負擔為契機，贏得時間來完善國企經營機制和治理結構，恢復和重建銀行企業間正常的信貸關系，最終使整個企業步入市場化正常發展軌道。

當前去產能推升信用風險，資產質量壓力再次成為懸在銀行頭上的“達摩克利斯之劍”。但中國處在金融發展的大時代，金融混業步伐加快，互聯網金融風生水起，機構投資者大量涌現，為化解金融風險提供了寬松的土壤。與之相適應，中國銀行體系治理不良資產應更具差異化，更加多樣性，應涌現出更具時代特色的新方法。重啟債轉股，無疑是這種思路的具體體現。債轉股應還原為一種不良資產處置的新型渠道，而不是特定時期對僵尸企業的行政式捆綁安排。雖然根據現行《商業銀行法》，商業銀行在境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，然而隨著混業經營的推進，商業銀行各類分業子公司為債轉股提供了合法的實施條件。

與上世紀相比，本輪債轉股的內外部環境與體制背景已經大相徑庭。首先，不良資產的風險可控。中國銀行業不良貸款率從1995年的21.4%上升到2000年的29.2%。2015年年末，銀行業不良貸款余額12744億元，不良貸款率1.67%。其次，債轉股主體的預算硬約束已極大增強。上世紀末，中國以銀行向四大資產管理公司劃轉資產的方式處理銀行壞賬，不良貸款產生的最大原因是政企不分。如今無論是商業銀行、資產管理公司，還是貸款企業，都已經成為規范的獨立法人，并且大多已經上市成為公眾公司。當前產能過剩行業最大的問題并非產能過剩，而是產能過于分散，導致一系列惡性競爭和產能分布不合理等結構問題。這決定了債轉股只是不良資產處置手段的必要補充，而非未來的決定因素。

不過，新事物的運作總有兩面性。債轉股代表了中國商業銀行與企業之間關系的新變化。銀行不良資產可以采取多種保全方式， 這些措施包括催收、一般性重組、債務重組、債轉股和破產起訴。這五種保全措施是按照企業問題的嚴重程度從輕到重的順序排列的。其中債轉股意味著常規回收已經難以奏效。債轉股具有很大的不確定性， 即重組成功可能使得回收明顯高于預期值， 而重組不成功可能會再度陷入破產清盤以至回收更少。從理論上講， 這項措施實施的深層次意義不僅僅是企業財務結構的轉換， 更為重要的是要進行企業內部治理結構的再造，必然涉及公司經理人員的調整， 甚至是大換血，或者大面積的公司裁員，否則起不到應有的作用。圍繞著金融資源支配權及企業控制權，利益主體將展開一系列利益沖突和斗爭的博弈過程。因此， 債轉股對債務人來講是一劑苦藥，而絕非巧克力糖。此外，商業銀行將不良資產轉變為股權時，其資本占用將增加。根據《商業銀行資本管理辦法》規定，商業銀行被動持有的對工商企業股權投資在法律規定處分期限內的風險權重為400%，而商業銀行因政策性原因并經國務院特別批準的對工商企業股權投資的風險權重為400%，遠高于貸款風險權。

債轉股安排是一個十分廣泛且復雜的體系，它一方面化解風險， 另一方面又可能滋生新的風險。中國的債轉股運作應該賦予的深層內涵是對債轉股中涉及的相關利益主體進行重新調整，并按照市場經濟規則完善企業治理機制和現代銀行制度，盡可能減少債轉股風險和損失。債轉股在推進國有企業和國有銀行改革的同時， 還對國企和國有銀行制度變遷的廣度和深度產生強烈的依賴。為了確保債轉股最終預期目標的實現，應總結國內外債轉股的操作模式和實踐經驗，為最小化債轉股風險設計更為科學的機制安排，如嚴格掌握債轉股企業的甄選條件和標準，以及建立與完善債轉股中的監督和信息披露機制，從而硬化債轉股的產權約束， 防范道德風險和內部人控制造成的損失。