金磚國家金融一體化程度研究

□文/吳蘭德（南京大學金陵學院江蘇·南京）

金磚國家金融一體化程度研究

□文/吳蘭德
（南京大學金陵學院江蘇·南京）

［提要］本文根據金磚國家相關數據，分析金磚國家之間匯率波動率、人均消費增長率的相關度、未拋補的利率平價偏差、貿易強度和利率相關度情況。使用主成分分析法計算金磚國家兩兩之間的金融一體化程度。結果表明：金磚國家之間的金融一體化程度依然普遍不高，需要通過加大互換、擴大債券市場合作等方式，進一步加強金融合作。

金磚國家；金融一體化；主成分分析

收錄日期：2016年9月14日

一、問題的提出和文獻回顧

金磚國家的金融合作在金磚國家合作中占有重要地位，從2014年金磚國家成立金磚國家開發銀行以來，金磚國家一直在金融合作領域做著各自的努力。2016年9月在中國杭州召開G20峰會之前，金磚國家領導人在杭州進行了非正式會晤。今年10月，金磚國家領導人還將在印度舉行第八次峰會，屆時將進一步討論金融合作的詳細內容。

盡管金磚國家區域內的金融一體化在多年前已經開始，但是其發展還處于初級階段，尤其是金融合作尚處于起步階段。而金融一體化則是衡量金融合作程度的一個重要指標。從以往的文獻來看，對于金融一體化的研究，大多停留在定性分析的階段，定量分析的文獻并不多。至于何為金融一體化，不同的學者的觀點也不盡相同，有的認為金融一體化主要是套利現象的消失，認為在金融一體化的國家之間的市場上，是不存在套利現象的；也有學者認為金融一體化程度越高的國家之間交易量越大；還有學者認為金融一體化就是貨幣一體化。但是，對于如何度量金融一體化方面，學者們的觀點比較統一。

Takagi&Hirose（2004）總結了前人的工作，認為金融一體化的度量方法主要有如下7種：（1）市場規則限制法，完全一體化的金融市場中，資本和金融服務不應受到任何限制；（2）金融流量大小度量方法，該方法認為金融一體化程度高的市場里，跨邊界的資本和金融服務流量也應越大；（3）拋補的利率平價法（CIP），該理論認為如果兩個市場金融一體化程度較高的話，那么當市場利率的差價用于補貼交易費用時，兩個市場之間存在的套利機會是沒有風險的；（4）未拋補的利率平價法（UIP），是一個更強而且更好的衡量金融一體化的條件，因為它要求在兩個市場上的風險是相等的。但由于預期貶值率的不可預測性，導致這個方法很難使用；（5）實際利率平價法，兩個實際利率相等的市場的一體化程度較高；（6）消費相關度，只要消費偏好相同，不同國家人均消費增長率是相同的，從而人均消費的相關性越強，兩個金融市場一體化程度越高；（7）利率協整，這個意味著名義變量的長期收斂，比較嚴格，需要兩個國家的貨幣政策趨同。

二、數據來源及使用方法

考慮到數據的可獲得性，本文使用匯率波動率、人均消費增長率的相關度、UIP偏差、貿易強度以及利率相關度這5個方法來度量金融一體化程度。

匯率波動率是指i國對j國的平均匯率的對數標準差，波動率越小，兩個市場的金融一體化程度就越高。人均消費增長率的相關程度我們使用相關系數表示，如上文所述，相關程度越大，金融一體化程度就越高。未拋補的利率平價偏差可以根據平價理論來計算，金融一體化程度越高的市場，其未拋補的利率平價偏差就越小。貿易強度使用兩個國家之間的貿易強度指數表示，它是反映短期資本和與貿易相聯系的金融服務流量的簡介指標，指數越大，兩國之間的金融一體化程度越高，我們使用2014年的任意兩國之間的貿易強度指數。利率相關度采用季度短期名義利率計算，一般來說，兩個國家的金融一體化程度越高，利率的相關度也就越高。

由于上述5個指標都是用于評價金融一體化程度的指標，任意兩個國家之間的金融一體化大小程度無法排序。因此，本文使用主成分分析法進行降維處理，這樣我們就能使用綜合評分的方法準確地判斷出任意兩個國家之間金融一體化程度的大小了。主要方法如下：

設原始變量：x1、x2、…、xn；主成分：z1、z2、…、zm，則各因子與原始變量之間的關系可以表示成：

主成分分析法的步驟如下：

（1）為了排除數量級和量綱不同帶來的影響，首先對原始數據進行標準化處理：Rn×nxij′=（xij-xi）/σi（i=1，2，…，n；j=1，2，…，p）。式中：xij為第i個指標第j個分區的原始數據，xi和σi分別為第i個指標的樣本均值和標準差。

（2）根據標準化數據矩陣X′n×p計算相關系數矩陣Rn×n，其中：

（3）計算Rn×n的特征值和特征向量。根據特征方程R－λI＝0，計算特征根λi，并使其從大到小排列：λ1≥λ2≥…≥λn，同時可得對應的特征向量u1、u2、…、un。它們標準正交。

（6）綜合分析，一個k維主超平面究竟以多大的精度近似代替原始變量系統才能確保盡可能多的原始數據信息？這可以通過求累計貢獻率Ej來判斷。一般取Ej大于80%的最小k（k＜n），則可得主超平面的維，從而可對k個主成分進行綜合分析。

（7）計算綜合得分。第i個地區的第k個主成分得分：

本文分析金磚國家之間的金融一體化程度，使用金磚國家2002～2015年的年度或季度數據。其中匯率、利率數據來自IMF出版的《International Financial Statistics》，進出口數據來自UNTCAD，人均消費者總額數據來自世界銀行的WDI數據庫。

三、主成分分析及結果

主成分分析的主要目的是把衡量一體化程度的指標從5個降為1個，其主要思想就是把變量進行線性組合稱為幾個綜合性的指標，選取幾個能盡可能多的反映原變量信息的指標，然后再進行線性組合構建評價模型，其指標的權重根據各綜合指標的方差貢獻率來確定。

在匯率波動率的相關度上，中國和南非的相關度最高，為0.4214，印度和俄羅斯的相關度最低，為0.1246；在人均消費增長率的相關度方面，巴西和印度的相關度最高，為0.7092，中國和南非的最低，只有0.0321；中國和巴西未拋補的利率平價偏差最大，為0.3233，俄羅斯和南非的最小，為0.0119；2014年的貿易相關度指標方面，中國和南非的相關度最高，為1.3505，俄羅斯和南非的貿易相關度最低，為0.1239；利率相關度方面，巴西和南非的最高，為0.555，南非和俄羅斯的最低，為0.023，并且是反向的。

在上述5個指標中，匯率波動率、未拋補的利率平價偏差對金融一體化程度的影響是反向的，人均消費增長率的相關度、貿易強度和利率相關度對金融一體化程度的影響是正向的。所以在做主成分分析之前，需要把這5個指標對金融一體化影響的方向改為一致，我們采用倒數的辦法，取匯率波動率和未拋補的平價偏差的倒數。

表1　因子載荷矩陣

表2　金融一體化程度分析結果

我們用x1表示匯率波動率的倒數，x2表示人均消費增長率的相關度，x3表示未拋補的利率平價偏差的倒數，x4表示貿易強度，x5表示利率相關度。

進行主成分分析后得到的綜合指標的方程為：

由于這4個公因子能解釋的總方差的百分比達到了95.32%，因此我們選擇4個公因子已經足夠。

表1給出了因子載荷矩陣，我們發現，第一因子主要由匯率波動率的倒數和未拋補的利率平價偏差的倒數決定，載荷分別為0.785和0.916；第二因子主要由匯率波動率的倒數和人均消費增長率相關度決定，載荷分別為0.475和0.631；第三因子主要由人均消費增長率和利率相關度決定，載荷分別為0.71和0.558；第四因子主要由貿易強度決定，載荷為0.566。（表1）

結合式（1）和表1，我們計算出由匯率波動率的倒數、人均消費增長率的相關度、未拋補的利率評價偏差的倒數、貿易相關度和利率相關度的線性函數表示的衡量金融一體化程度的綜合指標。

使用（2）式可以計算出金磚國家兩兩之間的金融一體化程度，計算結果見表2。（表2）

從金磚國家之間金融一體化程度的比較中我們可以看出，印度和南非之間的金融一體化程度最高，綜合指標得分為17.8325；其次是俄羅斯和南非，綜合指標得分為16.2694；中國和巴西的金融一體化程度最低，綜合指標得分為5.4167。從我國與其他金磚國家成員之間的金融一體化程度來看，和印度的金融一體化程度最高，綜合指標得分為11.0524，接下來依次是和南非、俄羅斯、巴西?？傮w來說，金磚國家的金融一體化程度普遍小于東亞或東南亞國家之間的金融一體化程度，也說明了其合作空間依然巨大。

四、結論及建議

從金磚國家領導人峰會的召開和準備成立金磚國家開發銀行這些活動來看，金磚國家為應對金融危機及全球經濟失衡帶來的風險而進行的金融合作在不斷的加強。所做的這些工作是有利于金磚國家金融一體化推進的，但很顯然目前金磚國家之間的金融合作仍然處于起步階段，還需要進一步加強合作。

我們可以從如下方面來考慮：（1）金磚國家應加快匯率市場化進展；（2）加快利率市場化改革，使利率成為反映資本價格的真實工具；（3）轉變經濟增長方式，增加本國消費；（4）進一步加強互換、擴大債券市場合作、設立共同貨幣儲備等金融合作方式。

主要參考文獻：

［1］Shi nj iTakagi&K eni chiH i rose，A m ul t i vari at eapproach t o groupi ng fi nanci al l y i nt egrat ed econom i es，exchange rat e regi m es i n east A si a［J］.2014.

［2］M auri ce O bst fel d and K ennet h Rogoff著.劉紅忠等譯.高級國際金融學教程［M］.北京：中國金融出版社，2002.

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