機構投資者真正起到治理作用了嗎？
——來自滬深A股上市公司的經驗證據

周柯妤，林　泉

（浙江工商大學　會計學院，杭州 310018）

機構投資者真正起到治理作用了嗎？
——來自滬深A股上市公司的經驗證據

周柯妤，林泉

（浙江工商大學會計學院，杭州 310018）

以2007-2013年機構持股的滬深A股上市公司的有關數據為樣本，實證研究了機構投資者是否真正起到了治理作用。研究發現：（1）機構投資者能夠顯著增加管理層薪酬。（2）機構投資者能夠改善董事會領導權結構，即降低兩職合一的可能性。（3）機構投資者能夠降低代理成本。（4）機構投資者能夠提升公司價值，包括改善財務績效和提升市場價值。

機構投資者；管理者薪酬；兩職合一；代理成本；公司價值

1　引言

與西方相比，我國資本市場雖然起步較晚，但在監管當局相關政策和法律法規的保護下，機構投資者的資金規模和持股比例都有了較大幅度的提升，其作為大股東逐漸在公司經營決策過程中有了一定的話語權。但是，機構投資者真正起到治理作用了嗎？

目前學術界存在三種關于機構投資者參與公司治理效應的觀點。機構投資者有效監督假說認為機構投資者是長期投資者，其有動機去積極參與并改善公司治理。此外，部分學者的研究發現機構投資者并不能起到積極的治理作用，有時甚至會給公司帶來不利影響。因此機構投資者對于公司的治理效應尚無定論。

本文選用2007-2013年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，以管理層治理和董事會治理這兩大內部治理機制的核心作為衡量公司治理的代理變量，實證檢驗了我國機構投資者持股對公司治理的影響。本文可能的研究貢獻：（1）豐富對于機構投資者這一重要的外部治理機制的理論認識，具有一定的理論意義；（2）有助于解決我國特殊制度背景下關于機構投資者的研究和公司治理的研究中的問題，具有一定的現實意義。

2　理論分析與研究假設

相比西方國家，我國上市公司高管股權激勵較低，而合理的薪酬契約可以激勵管理層更努力地為股東服務，從而緩解二者之間的利益沖突（伊志宏 等，2011）。因此提出假設：

H1：機構投資者能夠提高高管薪酬水平。

兩職合一會導致總經理的權力膨脹以及總經理自我監督，不利于董事會有效地履行其職責，從而會降低董事會的治理效率和公司績效（Pound，1992）。因此提出假設：

H2：機構投資者能夠降低兩職合一的可能性。

我國資本市場起步較晚，投資者保護不足，而有效的治理機制可以緩解股東與管理層之間的代理問題。而機構投資者是一種有效的外部治理機制。因此提出假設：

H3：機構投資者能夠降低代理成本。

機構投資者有效監督假說認為，一方面，機構投資者具有個人投資者不具備的專業、信息、資金和規模優勢，其有能力參與和改善公司治理；另一方面，機構投資者的持股規模越大，其自身利益與公司價值息息相關，所以他們有動力去發揮治理作用。根據有效監督假說，我們可以合理推測，機構投資者參與公司治理可以提升公司價值。因此提出假設：

H4a：機構投資者能夠改善公司財務績效。

H4b：機構投資者能夠提高公司市場價值。

3　研究設計

本文選擇2007-2013年滬深兩市的A股上市公司為研究對象，并對數據進行一定的處理。根據以往的文獻，我們控制了財務杠桿（lev：年末負債合計/年末資產總額）、公司規模（lnsize：公司資產總額取自然對數）、成長性（growth：營業收入增長率）、流通股比例（liuratio：已流通股份/股份總數）、董事會規模（dong：董事會的董事人數）、獨立董事比例（indd：獨立董事人數/董事會總人數）、實際控制人類別（type：國有控股為0，非國有控股為1）、第一大股東持股比例（cr1：第一大股東持股數/股本總數）對被解釋變量的影響，同時采用固定效應模型對公司和年度的固定效應加以控制。

本文以前一期機構持股比例（instt-1：整體機構持股占流通A股的比例）作為解釋變量，以高管薪酬水平（lnpay：“金額最高的前三名高管的報酬總額”的自然對數）作為被解釋變量來檢驗機構投資者持股是否對高管薪酬產生影響，構建模型（1）：

以兩職合一（dual：當董事長和總經理兩職合一時取 1，否則取0）作為被解釋變量來檢驗機構投資者持股是否對兩職合一產生影響，構建模型（2）：

以代理成本（tat：總資產周轉率，其值越高則表明代理成本越低）作為被解釋變量來檢驗機構投資者持股對代理成本的影響，構建模型（3）：

以公司價值 （財務績效指標ROA和EPS以及市場價值指標Tobin Q）作為被解釋變量，檢驗機構投資者持股對財務績效和市場價值的影響，分別構建模型（4）-模型（6）：

4　實證研究

本文實證結果如表1所示。關于機構投資者持股與高管薪酬水平的關系研究，我們按照模型（1）進行多元線性回歸分析，表1第1列結果顯示前一期機構持股比例（instt-1）和當期高管薪酬（lnpay）在1%的水平上顯著正相關，說明機構投資者介入了公司治理，并能顯著增加公司的管理層薪酬，證明了假設1。

關于機構投資者持股與兩職合一的關系研究，我們按照模型（2）進行logit回歸分析，實證結果顯示，前一期機構持股比例（instt-1）和當期兩職合一（dual）在1%的水平上顯著負相關，表明機構投資者的介入能夠顯著改善董事會領導權結構。結果與假設2一致。

關于機構投資者持股與代理成本的關系研究，我們按照模型（3）進行多元線性回歸分析，實證結果顯示前一期的機構持股（instt-1）與當期資產周轉率（tat）在5%的水平上顯著正相關，表明，隨著機構持股比例的增加，公司的資產周轉率加快，代理成本降低，證明了假設3。

關于機構投資者持股與公司財務績效的關系研究，我們按照模型（4）進行多元線性回歸分析。當財務績效以ROA衡量時，表1第4列和第5列結果顯示，前一期機構持股比例（instt-1）和當期財務績效指標（ROA及 EPS）均在 1%的水平上顯著正相關，這表明機構投資者參與公司治理能夠顯著改善公司的財務績效，證明了假設4a。

表1　各模型回歸結果匯總

關于機構投資者持股與公司價值的關系研究，我們按照模型（6）進行多元線性回歸分析，實證結果如表1第6列所示，前一期機構持股比例（instt-1）和當期市場價值（Tobin Q）在1%的水平上顯著正相關，表明機構投資者參與公司治理能夠顯著提高公司的市場價值，這一結果驗證了假設4b。

5　研究結論

本文實證研究了機構投資者是否真正起到了治理作用，研究發現我國的機構投資者能夠改善管理層薪酬激勵機制和董事會這兩大內部治理機制，提高公司治理水平，降低委托代理成本，并最終提升公司價值。

因此，本文提出如下政策建議，以期保護和發展機構投資者，推動其更充分地發揮其治理作用：（1）應完善相關法律法規，從制度上保護和引導機構投資者參與公司治理；（2）提高市場準入度，適度增加機構投資者的持股比例，以激勵機構投資者形成長期價值投資理念，從而從制度上為他們發揮治理作用創造條件。（3）積極培育多元化的機構投資者，完善機構投資者的發展結構。（4）完善機構投資者的內部治理。機構投資者應該完善其內部治理結構，重視對其長期投資價值的考核，積極監督上市公司治理以獲得長期利益最大化。

主要參考文獻

［1］伊志宏，李艷麗，高偉.市場化進程、機構投資者與薪酬激勵［J］.經濟理論與經濟管理，2011（10）：75-84.

［2］Pound J.On the Motives for Choosing a Corporate Governance Structure：A Study of Corporate Reaction to the Pennsylvania Takeover Law［J］. Journalof Law，Economics&Organization，1992，8（3）：656-672.

10.3969/j.issn.1673-0194.2016.19.005

F233

A

1673-0194（2016）19-0013-02

2016-06-07