1997—2013年國內貨幣供給的實證研究

江玲燕

【摘要】2013年經濟體系中社會融資規模高達17.29萬億，創歷史新高，互聯網金融公司產品層出不窮，流動性早已不單單指貨幣，而是囊括了多種資產。本文利用1997第一季度至2013年第四季的經濟數據，對國內貨幣供給與均衡貨幣供給以及貨幣缺口的關系進行了分析，實證研究表明我國的貨幣政策工具正發生著變化，這與當下貨幣當局的行為吻合。貨幣政策工具慢慢轉向以價格型為主，關注微觀經濟主體行為，將社會融資規模作為中間目標。面對利率、匯率市場化和經濟改革轉型進程中所出現的流動性過剩，可以考慮將利率政策和央行的資產負債表政策相結合，實現維持物價穩定的同時保持穩定的經濟增長的貨幣政策目標。

【關鍵詞】貨幣供給 貨幣缺口 貨幣政策

一、引言

流動性過剩會造成資產價格的上漲，也會帶來通貨膨脹。流動性不足則有可能帶來經濟停滯甚至危機。我國2003-2006年處于流動性過剩狀態，2006年以來股票市場迎來牛市。有人認為這是資金過多造成的，流動性過剩為股市提供了足夠多的資金。事實上 流動性過剩會引起資產價格的上漲，這個結論得到很多學者的支持。國家統計局宏觀經濟分析課題組（2008）認為造成國內2006年左右價格上漲的主要原因之一就是由貨幣供應量和銀行體系資金過多。此外，還有流動性過剩會引起社會上出現過多閑置資金，企業會更加熱衷投資，將實業轉向泡沫行業；流動性過剩也會造成貨幣政策傳導效力不足，使大量資金活動于在資本市場內，游離實體經濟之外，致使出現表面流動性過剩，實際內里不足的矛盾現象，破壞了宏觀經濟結構。

其實國外很早就開始了有關流動性研究問題的研究，受美國次貸危機影響，國內從2007年也開始大量研究該問題。主要是從以下四個方面進行：一是探討流動性涵義；二是評估流動性狀態；三是深入研究流動性發生變化的根源及影響；四是不同層次的流動性之間的關系以及流動性狀態對央行未來采取政策的影響。其中流動性涵義的界定是研究流動性問題的基礎，流動性的評估方法以及其影響因素是研究的進一步推進，對經濟的影響是研究的最終目的，以更好地促進經濟、穩定貨幣政策制度。

隨著經濟環境的變化，流動性研究發展至今，關于流動性涵義，國內外學者意見趨于一致，認為流動性不僅僅只是凱恩斯當年所提出的貨幣概念，而是將其分內涵和外延，包括其他金融資產。北京大學中國經濟研究中心宏觀組（2008）、周吉人（2013）、中國人民銀行上?？偛空n題組（2013）均根據不同主體將流動性分為貨幣流動性、銀行體系流動性和市場流動性著三個層次。其中貨幣流動性指貨幣的充裕程度；銀行體系的流動性指商業銀行整體資產的擴張情況；市場流動性則討論在金融市場上資產變現的難易程度。從現有的研究文獻可以看出，國內外的研究都將流動性分為多個層次，有差別的只是根據國家的特性而或分三層亦或兩層，總體來講，大體相當。

在評估整個經濟流動性狀態中，國內學者們主要從兩個方面：宏觀角度和微觀角度。就相關文獻可以看出，微觀角度上研究者多半自覺或不自覺地直接將中間的銀行體系流動性直接認定為整個經濟的流動性狀態（陸磊，2007），主要的評估主要有：存貸差、存貸比、存貸款增速、備付金比例、超額準備金率和銀行間市場拆借利率以及銀行資產負債表擴張率等指標。從宏觀角度上研究者則主要利用價格缺口法、名義貨幣缺口法、實際貨幣缺口法以及貨幣過剩法，馬歇爾K值系數，M/GDP對其趨勢值的偏離等等。國內的流動性層次的劃分主要是從基礎性的貨幣流動性到中間層次的銀行體系流動性，最后直到下游的市場流動性。而上述不論是微觀角度還是宏觀角度，基層的市場流動性都是被分割在外的，且多為數量型指標，央行制定貨幣政策也多半采取數量型貨幣政策工具，如存款準備金率、公開市場操作和再貼現等，收效也不錯，造成這種局面也許是由于國內的制度以及歷史因素造成的。

然而，我國當下正處于經濟改革階段，在金融體制變革和經濟結構也在不斷轉型等諸多因素下，央行在執行貨幣政策時創新使用了非傳統貨幣政策工具：抵押補充貸款（PSL）、常設借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）以及短期流動性調節工具（SLO）來調整流動性結構。這些創新的非傳統貨幣政策工具表面上看上去依舊為數量型調節方式，但從深層上考慮，是引導長短期利率。在發達經濟體系中，貨幣當局多半利用利率等價格型調節工具。美、日、歐洲在面對經濟危機時，多半先采用零利率政策。改革的過程中國內貨幣當局也正在慢慢弱化數量調控，強化價格調控。

本文認為貨幣過剩在理論上表明為貨幣供給的總量超過了經濟發展的需要，從而會引起房價、股市等資產價格的上漲以及通貨膨脹。根據此定義，本文應用我國1997年第一季度至2013年第四季度的數據，來分析實際貨幣供給和均衡貨幣供給以及實際貨幣缺口的關系。

二、模型檢驗與分析

（一）數據來源與處理

本文樣本范圍為1997年第一季度至2013年第四季度，變量（圖1）采用的均為季度數據，且均經過X-12方法進行了季節調整。所有樣本數據均來源于WIND數據庫。本文利用Eviews6.0軟件先列出均衡貨幣供給量序列，再對各變量及其一階進行ADF檢驗和協整檢驗，最后做Grange因果關系檢驗。

（二）實證檢驗

趙亮（2012）通過門限面板模型研究我國通貨膨脹與經濟增長的非線性特征得出我國最佳的通貨膨脹區間為[0%，3.2%]。楊祖艷（2009）認為可以通過根據政府采取貨幣政策治理通脹時的當下通脹數值3%來作為均衡的通脹率。以此本文中均衡的通脹率采用3%。其次，均衡的GDP增長率的測量利用生產函數、HP濾波及狀態空間方法得到為7.67%。根據表達式（7）和（8）便可得到均衡的貨幣供給量增長率，進而可得到均衡的貨幣供給量序列。貨幣供給量與均衡的貨幣供給量之間的差額再扣除均衡的貨幣供給量即為貨幣缺口。

結果顯示，上述變量經一階差分后構成平穩序列，均為一階單整過程I（1）。接下來進行協整檢驗以避免“偽回歸”問題。如下表：

ms與mgap協整檢驗結果

結果表明，實際的貨幣供給與實際貨幣缺口存在著明顯的協整關系，也就說明兩者之間存在著長期穩定的均衡關系。經過上述兩步，最后對其進行Grange因果關系檢驗，以進一步分析三者關系。

Grange因果關系檢驗

通過Grange因果關系檢驗，結果表明：實際的貨幣供給量變化能引起實際的貨幣缺口變化，但后者不能引起前者變化，而且實際的貨幣供給量的決定也并沒有參照均衡的貨幣供給量進行。

（三）結果分析

本文實證研究與早前一些研究結論有些許不一樣，即實際的貨幣供給量與實際的貨幣缺口之間不是互為Grange因果關系。貨幣需求函數的不同是其中一個原因；許多學者都有研究過1997年-2009年期間的流動性狀態，在此之間流動性狀態與經濟情況是較為吻合的。我國2008年下半年4次下調金融機構存款準備金率，從17.50%降至14%，5次降低利率，從4.14%降至2.52%，同時采取了4萬億的經濟刺激，M2增速持續超兩位數，其目地是向市場提供寬松的流動性資金，拉動內需以此刺激經濟。從歷史角度來看，當一國出現經濟危機時，該國貨幣當局幾乎是首發措施便是利用極低的利率和釋放流動性緩解國內流動性出現的危機。不過在2013年6月出現的銀行流動性嚴重不足事件中，央行是在最后的階段才釋放流動性緩解銀行的短暫性的“流動性危機”。雖然最終還是釋放了流動性，但從側面可以反映央行對待市場的態度的轉變，也許這也是結果出現不同的原因之一。

三、結論

本文基于貨幣需求理論對國內的貨幣供給和貨幣缺口進行實證研究，得出以下基本結論：

第一，我國實際貨幣供給與貨幣缺口存在著長期均衡關系；實際的貨幣供給量的決定沒有參照均衡的貨幣供給量進行，表明滿足流動性狀態實際上是實際貨幣總量偏離實體經濟所需的貨幣量造成的。第二，實際的貨幣缺口變化不能引起實際的貨幣供給量的變化，這也說明將貨幣缺口作為衡量流動性過剩的度量指標已不再合適，經濟改革轉型的同時，貨幣政策中更多地應該以利率作為中介目標，更多地重在調整流動性結構，使釋放出的流動性能夠滲透到實體經濟真正所需要的地方。

自2007次貸危機以來，全球發達經濟體系整體受挫，經歷了很長一段艱難復蘇階段，國內雖受到些牽連，但GDP增速前期依舊呈現良好狀態，人民幣匯率不斷升值，貨幣當局也將人民幣國際化提上日程，多國利用人民幣作為外貿結算貨幣，人民幣于2015年被納入了SDR（特別提款權）。

綜上所述，無論是利率市場化還是人民幣國際化，都將對貨幣當局制定貨幣政策造成一定的影響。實現貨幣政策目標，有研究認為可以通過利率政策或采取財政部與央行資產負債表協同的央行資產負債表政策對國內流動性進行調整。

眾所周知，我國的外匯占款要遠遠高于其他國家，從我國的央行資產負債表來看，一方面，資產方外匯占比過重。2007年外匯占總產為68.01%，此后外匯占比增長率一直保持著兩位數高速地增長，截至2013年12月，外匯占比高達83.29%。另一方面，負債方主要以儲備貨幣（即基礎貨幣）為主。基于我國的外匯儲備的貨幣發行體制，資產負債表上大量的外匯占款，就會帶來以下問題：大量的外匯占款，造成資產負債結構不匹配，本幣供給壓力增大，會釋放出更多的流動性，進而引起通貨膨脹，在面對上述情形，央行要防止過高過快的釋放流動性，則必須進行對沖，此外在財政部的協同幫助下，央行的一系列對沖流動性舉措也許能達到更佳的效果。

參考文獻：

[1]北京大學中國經濟研究中心宏觀組.流動性的度量及其資產價格的關系[J].金融研究，2008，（9）.

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