股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)作用分析

孫艷瓊

【摘要】隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響越來(lái)越大，并逐漸成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。由于市場(chǎng)規(guī)模有限、金融一體化程度較低等因素的制約，我國(guó)股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)效率低下。因此，應(yīng)借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家已有的理論和成功經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模、調(diào)整和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、疏通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)系渠道等途徑，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件。同時(shí)，中央銀行貨幣政策的最終目標(biāo)應(yīng)關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化。

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng) 貨幣政策 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

目前，我國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系并不密切，股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用還不明顯。因此，積極借鑒國(guó)外已有的理論與成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的基礎(chǔ)條件，對(duì)提高我國(guó)貨幣政策的有效性具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場(chǎng)

隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和金融創(chuàng)新的深化，股票市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響日益增強(qiáng)，股票價(jià)格指數(shù)與GDP之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，股市已成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。同時(shí)，股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響也越來(lái)越大，其規(guī)模的擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)的不斷變化影響著貨幣供給與需求，從而影響著貨幣政策的制定、實(shí)施和傳導(dǎo)效率。股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策主要包括以下幾種路徑：

（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)渠道。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)以詹姆斯.托賓的q理論為支撐。托賓（James Tobin，1969）認(rèn)為，貨幣供給通過(guò)利率變動(dòng)影響收入變化，其間存在著一個(gè)股票市價(jià)或企業(yè)市價(jià)變化的問(wèn)題和一個(gè)固定資本重置價(jià)格變化的問(wèn)題，即貨幣政策是通過(guò)影響證券資產(chǎn)價(jià)格從而使投資者在不同資產(chǎn)之間做出選擇而影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的。

（2）財(cái)富效應(yīng)渠道。莫迪格利亞尼（Franco Modigliani，1971）在其生命周期消費(fèi)模型中指出，消費(fèi)者是具有理性的，個(gè)人將在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)計(jì)劃他們的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為，以期在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)資源的最佳配置。因此，決定消費(fèi)的不是現(xiàn)期收入，而且消費(fèi)者的畢生資財(cái)，包括人力資本、真實(shí)資本和金融財(cái)富，股票是金融財(cái)富的一個(gè)主要組成部分。因此，貨幣供給量的變動(dòng)將通過(guò)改變利率和股票價(jià)格來(lái)影響居民的金融財(cái)富（W）及其一生的財(cái)富量（LR），進(jìn)而影響其消費(fèi)需求（C）和國(guó)民收入（Y）。

（3）流動(dòng)性效應(yīng)渠道。流動(dòng)性效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)或居民在選擇持有何種資產(chǎn)時(shí)會(huì)考慮流動(dòng)性的要求。其原因在于耐用消費(fèi)品（如汽車、住宅等）的流動(dòng)性較弱，當(dāng)發(fā)生財(cái)務(wù)困難而必須出售這些資產(chǎn)時(shí)，不可能完全收回它們的價(jià)值；而金融資產(chǎn)（如銀行存款、股票或債券）的流動(dòng)性很強(qiáng)，在需要時(shí)可以很容易地按市場(chǎng)價(jià)值出售而收回現(xiàn)金。當(dāng)預(yù)期自己將陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，人們通常愿意持有流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，而不愿意持有缺乏流動(dòng)性的耐用消費(fèi)品。因此，如果消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)困境的可能性提高，耐用消費(fèi)品支出就會(huì)減少；反之，如果消費(fèi)者陷入財(cái)務(wù)困境的可能性減小，耐用消費(fèi)品支出就會(huì)增加。

二、我國(guó)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的障礙因素分析

（1）股票市場(chǎng)規(guī)模偏小，缺乏有效傳導(dǎo)貨幣政策的市場(chǎng)基礎(chǔ)。一般而言，大規(guī)模、高效率的股票市場(chǎng)可以充分反映資金供求關(guān)系及其變化，同時(shí)也能將這種對(duì)貨幣政策變化所做出的反應(yīng)通過(guò)其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中去。從現(xiàn)代技術(shù)管理的角度來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)還沒(méi)有形成合理的層級(jí)結(jié)構(gòu)，目前仍然缺乏適應(yīng)于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，投資者選擇余地小；市場(chǎng)的地域分布不合理，廣大中西部地區(qū)缺乏應(yīng)有的市場(chǎng)布局；證券交易品種太少。

（2）股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)之間的一體化程度較低。從目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的利率（收益率）缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價(jià)格變化尚不能準(zhǔn)確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金的資本市場(chǎng)（主要是股票市場(chǎng)），從而使貨幣市場(chǎng)的發(fā)展滯后于資本市場(chǎng)。

（3）股票市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷。由于歷史的、體制性的原因，我國(guó)股票市場(chǎng)的功能定位被簡(jiǎn)化為“融資”———為國(guó)有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌?chǎng)在發(fā)展和運(yùn)行中存在一系列制度缺陷：公司上市制度不科學(xué)、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、信息披露制度不規(guī)范、證券監(jiān)管體制不完善。

三、提高我國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)效率的對(duì)策建議

（1）擴(kuò)大股票市場(chǎng)規(guī)模，調(diào)整和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。作為資本市場(chǎng)的核心部分，股票市場(chǎng)無(wú)疑是未來(lái)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，但要發(fā)揮股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)功能，必須有一定規(guī)模的、高效率的股票市場(chǎng)為支撐。因此，應(yīng)逐步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為構(gòu)建新的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。

（2）推進(jìn)股票市場(chǎng)的制度改革與建設(shè)。股票市場(chǎng)的效率和質(zhì)量在很大程度上決定了其傳導(dǎo)貨幣政策效率的高低，我國(guó)股票市場(chǎng)貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢通，其中一個(gè)重要原因就是股票市場(chǎng)存在明顯的制度缺陷。因此，應(yīng)推進(jìn)股票市場(chǎng)的制度改革與建設(shè)，為完善我國(guó)股票市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)筑制度基礎(chǔ)：調(diào)整股票市場(chǎng)的功能定位。在規(guī)范和發(fā)展股票市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，弱化股票市場(chǎng)的政策性功能，積極培育和發(fā)揮股市在優(yōu)化資源配置、轉(zhuǎn)化儲(chǔ)蓄、刺激消費(fèi)等方面的作用，為股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策構(gòu)筑新的渠道。進(jìn)一步改革公司上市制度和股票發(fā)行制度，由核準(zhǔn)制逐步過(guò)渡到注冊(cè)制，真正讓市場(chǎng)選擇上市公司和決定股票的發(fā)行規(guī)模與價(jià)格，有關(guān)管理部門主要審核公司提供材料的真實(shí)性以及是否達(dá)到了規(guī)定的最低要求。同時(shí)應(yīng)取消所有制歧視，對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)實(shí)行同一標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)減持國(guó)有股等途徑優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，真正發(fā)揮股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束功能。

（3）開(kāi)辟資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系渠道。建立規(guī)范的證券融資渠道，有條件地使銀行業(yè)與證券業(yè)、證券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)的資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量。如鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行信貸資金通過(guò)合法途徑進(jìn)入資本市場(chǎng)、讓符合條件的商業(yè)銀行到資本市場(chǎng)籌集資金等，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展，提升金融市場(chǎng)合理配置資源的功能；進(jìn)一步擴(kuò)大券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)的規(guī)模，完善股票質(zhì)押貸款辦法，允許更多券商進(jìn)入銀行間的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)。這樣不僅有利于降低商業(yè)銀行體系的巨大存差，而且有利于放大券商在二級(jí)市場(chǎng)中的運(yùn)作能量，使股市行情得以延續(xù)與強(qiáng)化，從而不斷吸引場(chǎng)外資金進(jìn)入和促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)“財(cái)富效應(yīng)”與“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)效應(yīng)”的形式與發(fā)揮。