銀行授信與企業在股票市場獲得長期收益的相關性研究

常亮+劉中華+韓文倢

摘要：本文以我國上市公司發布銀行授信公告后的長期股價表現作為切入點，研究獲得銀行授信能否幫助企業在股票市場上獲得長期超常收益。結果發現，銀行授信的企業在股票市場上長期并沒有獲得顯著為正的超常收益，而單一國有銀行授信導致了顯著為負的超常收益。我們將其歸結于銀行效率的低下及授信的非市場化導致授信資源配置的不合理。

關鍵詞：銀行授信 長期事件研究 信息不對稱

一、引言和文獻綜述

銀行在金融市場體系中扮演著極為重要的角色，不僅直接以信貸支持的形式來降低企業的融資約束程度，而且作為一種“內部債務（Inside debt）”，向市場發出了企業受到銀行支持的信號。Myers、Majluf（1984）發現公司選擇外部融資而不適用內部資金，意味著公司股票有被高估的傾向。由于信息不對稱的影響，外部投資者通過觀察公司的融資模式來判斷公司股票的高估程度，發行股票帶來的股價高估程度要大于發行債券導致的股價高估程度。在有效率的市場上，銀行信貸能夠降低信息不對稱水平（Fama，1985；Rajan，1992），并通過銀行監管來緩解代理沖突，這種外部監督與公司的內部治理具有相互替代的作用（Byers et al.，2008）。因此，銀行貸款的市場公告效應在全球范圍內得到了廣泛的關注（Kang、Liu，2008；Boscaljon、Ho，2005）：在有效率的金融體系中，銀行信貸的獲得有助于改善公司的信息質量，使公司在股票市場上表現出正的反應。

然而，現有研究存在以下缺失。首先，從研究對象上來看，國內已有的市場公告效應研究主要集中于普通貸款，對銀行授信這種特殊形式的銀行貸款研究不足。Fama（1985）將銀行授信看作是一種有效的信號工具，公司發出獲得銀行授信的信號是為了向資本市場宣布其融資能力，并得到了相關的實證支持（Mikkelson、Partch，1986）；James（1987）發現獲得授信與類型的債務相比異常收益更高，以上研究均基于美國證券市場進行。即使是銀行授信是公司基于具體的投資項目而申請的，仍然能向市場有效發出信號（Mikkelson、Partch，1986；Lummer、McConnell，1989；Best、Zhang，1993）。Fama（1985）、Diamond（1991）發現大型企業的市場公告效應較弱，原因在于大型企業受到的監督渠道較多，如分析師等。Lummer、McConnell（1989）及Best、Zhang（1993）發現新授信與授信的重新獲得，二者的市場公告效應有較大的差異，新授信的獲得利用了市場上已有的信息，但授信的重新獲得則來自于內部的關系信息，因此重新獲得授信具有更大的市場公告效應。Chemmanur、Fulghieri（1994）從理論上證明有良好聲譽的銀行能傳達更多的信息，發現高質量的貸款發放人的異常收益更高，即使在控制了借款人的特征下也是如此。從銀行的角度來看，Mosebach（1999）發現獲得授信的銀行也會有正的市場反應，尤其是大型的授信活動。Chemmanur、Fulghieri（1994）從理論上、Billett et al.（1995）從實證中發現有更好聲譽的銀行能夠提供更多的信息，建議公司為了向市場發出更強烈的信息而選擇優質銀行。

更重要的是，從研究背景來看，在有效率的發達國家金融市場上得到的結論是否在我國也具有足夠的解釋能力，存在較大的疑問。事實上，對于銀行信貸市場效應為正的結論并非是無條件的，而是建立在這樣一個前提假設上：銀行系統與政府關系相互獨立，上市公司獲得銀行貸款僅僅依賴于公司的財務質量，而不是政治或者是社會目標。與此相反的是，我國市場與此相距甚遠。首先，發達國家的成熟資本市場有公司債券、股票融資和風險基金等多種融資方式，但我國上市公司的融資渠道單一，主要依賴銀行貸款。由于股票市場的制度性缺陷，上市公司較難通過IPO、公司債券等形式來融資（Allen et al.，2005）（上市公司只有連續三年ROE超過6%才能進行股權融資），因此我國上市公司高度依賴于利潤留存和銀行貸款。其次，我國銀行以國有銀行為主導，效率低下（Berger et al.，2004），金融體系發展尚不完善（Allen et al.，2005）。其原因在于政府對銀行貸款決策的干預，在從傳統銀行向現代商業銀行轉型的同時，我國銀行還承擔起維護社會穩定和減少失業的任務，發放低效率甚至毫無盈利前景的貸款（Dobson、Kashyap，2007）。政府的干預使得信貸資源配置于低效率項目，市場傾向于做出負面反應。最后，我國銀行面對的公司治理結構種類豐富，上市公司既包括大量的國有類型企業，也有相當數量的民營及其他性質的企業，治理結構大相徑庭，銀行授信增加了上市公司可支配的資源，相應的可能存在大股東侵占小股東利益的現象，此時銀行貸款可能是一種侵占的工具。原因在于銀行貸款增加了上市公司的可支配資源，大股東可以關聯交易、債券違約和股利政策等作為手段剝奪小股東的利益（La Porta et al.，2000）。大量研究發現我國上市公司采用關聯交易，即隧道向大股東輸送利益（Jian、Wong，2003；Jiang et al.，2005；Cheung et al.，2006）。大股東之間的關聯交易成為我國金融低效率的一個顯著指標。大股東從上市公司中抽取現金或者資產注入私有企業，Cheung et al.（2005）發現國有成分越大，則有關聯交易時導致的負收益越大。Huanga et al.（2008）從我國證券市場中大股東侵占小股東利益的角度對公司貸款的市場公告效應展開研究，發現在我國金融體系較差的環境中，銀行貸款反而損害了公司的價值。

以上原因導致了國內對銀行貸款的市場公告效應的研究具有爭議性。崔向陽和趙衛兵（2004）發現銀行貸款公告的市場反應為正，但Bailey et al.（2007）、沈紅波等（2007）則發現了負的市場反應。Zhang et al.（2011）的研究調和了兩者之間的矛盾，發現1996—2004年之間我國銀行貸款的市場公告效應為負，但2005—2009年之間負的市場反應消失，他們將其歸因為銀行業的改革，支持了關于銀行改革的論斷。

現有對銀行授信長期公告效應的研究相對缺乏。彭文平（2009）以1996—2008年我國上市公司為樣本，發現短期內銀行授信公告會引起股價顯著上漲，從而支持銀行授信具有正的市場效應。然而劉陽等（2015）發現授信公告日附近企業的股票價值存在顯著的下降。以上研究并未關注授信公告帶來的長期效應，原因在于銀行授信的同時具有融資和銀行監督的雙重作用，而這種作用的效果需要在長期中才能得到體現，研究獲得授信的上市公司長期的業績表現得到的結論更具有說服力。

因此，授信是起到了緩解信息不對稱的功能，還是扭曲的銀行目標下資源的低效率配置，以及大股東侵占小股東權益的工具？實證結果顯示，總體而言銀行授信的長期效應與零不存在顯著的差異，這表明，銀行授信的信貸支持和信息不對稱的緩解作用，被政府干預下的國有銀行為主導的信貸資源的扭曲配置所抵消。進一步，銀行的性質影響了異常收益水平，本文發現由四大國有銀行單獨授信的上市公司表現出顯著的負收益，為國有銀行的效率低下提供了進一步的經驗支持。

二、研究設計

本文采用長期事件研究法，目的在于檢驗上市公司獲得授信后長期的異常收益是否為0。從理論上講，長期異常收益的存在是對股票的有效市場理論的違背，一部分研究將其與有效市場的矛盾歸因于方法的選擇（Kothari、Warner，1997；Barber、Lyon，1997），因此方法的選擇具有重要的意義。本文主要在購買-持有方法（BHAR）的框架下進行銀行授信市場公告的長期事件研究。購買-持有方法（BHAR）要求發生事件的公司與類似特征的公司僅僅在經歷事件的時候才發生差異，通過計算期初買入發生事件的公司并且期末出售，與買入非事件的公司且出售得到的收益的差距來得出。其計算方式如下：

BHARit=Rit-BRt=（1+Rit）-（1+BRt） （1）

其中，Rit為事件公司的真實收益率，BRt是基準收益率。

在基準收益率的估計上，本文選擇與目標公司的規模（Size）和成長性（MTB）最為接近的單個公司作為正常收益率基準，其中規模用總市值來衡量，成長性用托賓值（Tobin）來衡量。原因在于，一是長期內，除銀行授信外影響公司收益率的因素還有很多，必須對這些因素加以控制，國外文獻中通常是借鑒Fama、French（1993）的研究成果，對規模和權益賬面市值比加以控制。國內學者的研究發現也為該方法在我國的適用性提供了支持。吳世農、許年行（2004）等研究發現我國股市存在顯著的權益賬面市值比效應和規模效應；朱寶憲、何治國（2002）等研究發現權益賬面市值比對我國上市公司股票收益率具有較強的解釋力。二是考慮了銀行授信公司的樣本特征，本文發現公司規模、托賓值等因素顯著影響了公司授信的獲得，大規模、高成長機會的公司獲得授信的概率更大，因此授信的獲得在一定程度上具有樣本選擇問題，而采用配對的方法選擇類似規模和投資機會的公司作為基準收益率的衡量，有效控制了授信樣本的特殊性，因此使用配對樣本的方法在長期內將銀行授信引發的樣本選擇問題納入了分析的框架，使得研究更加具有科學性。

在異常收益率的檢驗上，本文選擇四種異常收益的檢驗方法，包括普通的t檢驗，糾偏的t檢驗，符號檢驗和糾偏的自體抽樣檢驗。

相比較現有的其他幾種長期事件研究框架，如累積異常收益率（CAR）、日歷時間法（Calender-Time）等，BHAR方法已經得到了廣泛的應用（Lyon et al.，1999；Barber、Lyon，1997）。其優點在于：首先，BHAR方法代表了一種真實的投資策略，投資者采用該方法能夠真實衡量其收益的大小，而累積異常收益率和時間日歷等方法即使能發現為正的異常收益，也不意味著能被投資者真實獲得（Mitchell、Stafford，2000）。其次，基于公司特征的配對方法能夠有效控制事件的內生性問題，降低樣本選擇偏誤對檢驗量可信程度的干擾。最后，BHAR方法能夠避免使用組合收益時每個時點重新構造一次組合導致的偏差（Ball et al.，1995）。

三、實證結果及分析

從全體授信樣本來看，在583個有授信公司的樣本中，獲得授信在12個月內獲得的長期異常收益的平均值非常接近0，不能拒絕顯著為正的原假設，意味著就12個月來看，銀行授信的市場反應幾乎為0，在24個月上也沒有顯著為正的市場反應，當事件期為36個月時才表現出顯著為正的市場反應，鑒于模擬研究中事件期越長則檢驗量表現越差的狀況，本文傾向于支持銀行授信的長期市場反應幾乎為零的觀點。

從公司所有制的角度來看，無論獲得授信的上市公司是國有企業還是非國有企業，長期市場反應幾乎為0，這可能在某種程度上反映了授信資源配置的不合理性，由于銀行的低效率以及授信的非市場化，銀行出于經濟考慮以外的原因發放授信，并未真正用作緩解融資約束，反而為公司大股東通過關聯交易侵害小股東利益的行為提供了可支配的資源，使得市場對授信的獲得的反應幾乎為0。

從銀行的角度來看，Bailey et al.（2007）發現當貸款是國有四大銀行發放時市場的負效應更為強烈。此外，小銀行（尤其是地區分支銀行）更容易受到政治的干預而貸款給低質量的公司。高雷等（2006）發現當銀行在一些金融體系不完善或者是信貸資源配置非市場化的情況下，市場的負效應更為強烈。因此本文試圖分析是否借出方，即銀行的聲譽及盈利能力影響了授信的市場反應，我們發現國有銀行授信的市場反應幾乎為0（12個月的平均異常收益為1.3%，樣本個數為485），但值得一提的是，我們發現單一國有銀行授信（即授信銀行僅有一家且為國有四大銀行）的樣本12個月的平均異常收益率顯著小于0（平均異常收益率為17.7%，樣本個數為42），這在一定程度上支持了我國銀行系統特殊性的理論分析。

四、結論和研究展望

從理論上講，銀行授信的“真實”效應在于為企業提供了融資來源，“虛擬”效應在于向市場發出了銀行監督的信號，能夠降低企業在資本市場上的信息不對稱水平并緩解企業的代理沖突，因此銀行授信的企業應該具有正的長期超常收益。然而針對我國國情，就股票市場而言我國股市尚未達到弱勢有效，從銀行體系來看國有銀行為主體且效率很低，競爭不足，銀行可能屈從于經濟以外的因素（如政府干預等）為企業提供授信，導致授信資源配置的不合理；從企業角度來看，我國上市公司的治理結構相對不完善，代理沖突嚴重，大股東侵害小股東利益的現象普遍存在，銀行授信正是為這種利益侵害提供了資源，因此我國上市公司獲得銀行授信后長期市場反應幾乎為0，與基于國外發達國家的理論設想和實證分析的結果并不一致，突出了我國市場授信行為的特殊性，為當下授信資源配置的效率問題敲響了警鐘。

本文的研究尚存在局限之處。首先，受限于上市公司信息披露質量，授信樣本的公告存在不充分現象，可能存在一些上市公司獲得授信但并未在年報中公布的情況。其次，我國股市在2011年之前存在嚴格的賣空限制，使得市場對負面效益的反應并不充分，從而大大影響了本文實證的效力。隨著我國資本市場的進一步完善，更多上市公司披露授信狀況，在允許賣空條件下對授信公告的長期收益進行更為深入的探討，是我們未來研究的方向。

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作者簡介：

常亮，廣東外語外貿大學會計學院會計系講師，金融學博士；研究方向：公司財務。

劉中華，廣東外語外貿大學會計學院教授，碩士生導師；研究方向：會計理論、企業財務等。