阿石創IPO：經營性現金流存異常 高毛利未來難以維持

林蔓

3月25日，福建阿石創新材料股份有限公司（以下簡稱阿石創）發布招股說明書，擬公開發行不超過1960萬股，募集資金4.56億元用于年產350噸平板顯示濺射靶材建設項目、研發中心建設項目和補充公司流動資金。

PVD鍍膜技術是目前制備薄膜材料的主流技術，其產出的材料可廣泛運用于平板顯示器、半導體、太陽能電池、光學元器件、汽車鍍膜玻璃等領域。由于下游應用行業廣泛，市場規模巨大，PVD鍍膜一直被市場看做是最具發展前景的新材料領域之一。

目前國內專注于PVD鍍膜材料市場份額及技術主要掌握在美國、日本及德國等國家的少數公司手中，國內擁有技術優勢的企業數量并不多，更無專門從事PVD鍍膜業務的上市公司。隨著阿石創的上市，A股或將迎來第一只專注于該領域的個股。

不過，通過閱讀招股說明書，記者發現公司銷售商品類現金流與收-入并不匹配，即便考慮應收賬款的變動，其數據仍然存在被夸大的跡象。同時，公司2015年進行了兩度增資引入戰略投資者，但并未說明定價依據以及轉讓的具體時間，有突擊入股之嫌。

另外，公司毛利率顯著高于行業可比上市公司，而且極易受到原材料價格的影響，若未來上游原材料價格波動劇烈，公司高毛利率顯然難以維持。

現金流數據存疑

招股說明書顯示，2013-2015年公司銷售商品、提供勞務收到的現金分別為5731萬元、6930萬元和13738萬元。其中2015年較2014年增長約68D0萬元，金額幾乎翻番。但同期公司營業收入分別為5716萬元、8264萬元和12445萬元，其中2015年收入增長額僅有4199萬元。銷售收到的現金流明顯高出收入，規模超2600萬元，對于公司僅有億元出頭的銷售規模，影響頗大，這也直接導致當期現金流凈額出現大幅上升，近三年來首次轉正。

一般而言，當期銷售商品或提供勞務收到的現金收入=主營業務收入-當期的應收賬款-當期的應收票據-其它收入。記者查閱了公司應收賬款和營收票據數據，2013年-2015年公司應收賬款規模分別為2728萬元、5234萬元和5296萬元，2015年應收賬款并未有回款加速的跡象，反而略有上升。與此同時，應收票據增加了141萬元（2014年無應收票據數據）。無論是從收入端、應收賬款端還是應收票據端，似乎都無法解釋公司銷售商品的現金規模短期內大幅飆漲。而對此，公司在招股說明說中的解釋僅僅是貨款回款情況良好。

有市場人士表示，一般的估值方法有相對估值法和絕對估值法兩種，其中絕對估值法以現金流為主要數據進行貼現估算。若短期現金流上升有利于提升公司的估值。

除了現金流數據異常外，公司兩次神秘的增資擴股也令人生疑。招股說明書顯示，公司始創于2002年10月份，創始人為當前實際控股人陳欽忠。2015年5月公司股東大會決議同意將原福州阿石創電子材料有限公司變更為福建阿石創新材料股份有限公司。不過變更為股份公司后股東列表卻增加至8人，公司對此并未在發行人設立情況里面做任何介紹。

記者發現，公司在財務費用中提到2015年公司共進行了兩次增資擴股，而在資產規模分析中又透露是引入戰略投資者，但均未做任何說明，上市前一年如此舉措，不免有突擊入股之嫌。

高毛利率或難以維持

PVD鍍膜技術主要包括濺射鍍膜和真空蒸發鍍膜兩種，其中濺射鍍膜靶材是公司的拳頭業務，其原理是利用高速荷能粒子轟擊目標材料形成最終產品。從原材料的角度看，公司轟擊成本低，真正的成本應該在原材料上。招股說明書顯示，目標材料主要為金屬、非金屬、合金和化合物，對應的金屬材料為金、銀、硅等，這些材料占據著公司絕大部分的成本，數據顯示，原材料成本占總成本比重可以達到86%以上。

雖然公司貴為國內PVD材料龍頭，但對上游原材料卻缺乏把控能力，而公司的盈利模式并非是采取類似有色金屬公司“原材料價格+加工費”的形式，以致近年來毛利率隨原材料價格出現大幅波動，2013-2015年綜合毛利率分別為35.46%、41.75%和39.02%。

此外，與其他可比上市公司相比，公司毛利率也高的有些離譜，如其選擇的可比上市公司有研新材，2013-2015年毛利率僅為14.91%、9.58%和8.28%，即便是以其相近的業務高純/超高純金屬材料作對比，也遠低于公司同期毛利率水平。今年供給側改革將進一步壓縮有色金屬過剩產能，上游原材料價格存在持續上漲預期，公司如此之高的毛利率未來或將經受考驗。

按照金屬加工行業慣性，上游原材料波動通常可以通過“基價+加工費”的形式向下游客戶傳導，但同時記者也觀察到，公司的大客戶集中度頗高，2013-2015年度前五大客戶的銷售額占公司營收的比重分別為56%、65%和46%。而目前全球擁有PVD鍍膜技術壁壘主要集中在美國、日本和德國等少數企業，包括世泰科、賀利氏等跨國大企業，整個行業競爭格局實際上是外企占據主導格局，國內企業雖有政策扶持，但無論是技術實力還是規模均不如國際巨頭。若強行傳導將面臨大客戶流失的風險。

針對上述問題，記者曾發函詢問，但截止發稿日，阿石創并未有任何回復。