國有企業海外并購五大趨勢

史愛蘋

國有企業更加注重戰略投資，不再計較一城一池的得失，不再將經濟利益作為唯一標準，而是注重戰略布局和社會效益，甚至說將國家利益作為重要因素，長遠利益大于眼前利益，不再激進，而是穩步推進。

普華永道報告顯示，2016年上半年，中國企業海外并購實現大幅增長，交易量增加140%，交易金額增加286%（接近3倍）達到1340億美元，超過前兩年中企海外并購交易金額的總和，其中國有企業海外并購的交易量增加了70%，交易金額增加了260%。僅中國化工收購先正達就高達430億美元（約合人民幣3000億元），這也是迄今為止最大的海外收購案例。

不僅僅是交易量和金額的加大，在國有企業的海外并購中，成功率也在加大比重，并呈現出一些新的趨勢。

趨勢一：與民營企業不同，國企重在戰略布局

就海外并購而言，國有企業雖然自身有很大的增長，但相對于民營企業，尤其是交易量，國有企業僅為民營企業的四分之一，交易金額為民營企業的二分之一。原因大致有二：一是在國有企業中這兩年一直整頓“四風問題”、抵制腐敗，而對于海外布局的決策問題，國有企業更加謹慎，對“三重一大”的執行更加規范，不再有盲目投資和并購；二是隨著“一帶一路”的布局，國有企業更加注重戰略投資，不再計較一城一池的得失，不再將經濟利益作為唯一標準，而是注重戰略布局和社會效益，甚至說將國家利益作為重要因素，長遠利益大于眼前利益，不再激進，而是穩步推進。

“一帶一路”沿線覆蓋人口超過40億，經濟總量約21萬億美元，蘊含著巨大的市場潛能，也給國有企業提供了巨大的機遇。由于“一帶一路”戰略涉及人民幣國際化等問題，而現階段，我國民營資本的規模、技術水平、競爭力、管理水平都不如國有資本，更遠遠比不上西方跨國公司的壟斷資本，因此目前進入國際要素市場，獲得足夠份額的主要還是國有企業和國有資本。具有國際競爭力的國有企業和國有資本，是我國進入國際要素市場的希望，也是我國獲得國際要素市場定價權的主通道。

“一帶一路”布局中，比較突出的是中國遠洋海運集團（以下簡稱“中遠海運”）。最新的一次是在2016年8月10日，中遠海運與希臘共和國發展基金簽署了“比雷埃夫斯港務局多數股權交易完成備忘錄”，這標志著比雷埃夫斯港務局（以下簡稱“比港港務局”）股份I（51%比港港務局股份）的交割及股份II（16%比港港務局股份）的托管交易正式完成，中國遠洋海運集團下屬的中遠海運（香港）正式成為比港港務局的控股股東，共占比67%股權，將正式接管比港港務局的經營。

隨后，中遠海運董事、總經理萬敏前往雅典證券交易所，敲響了象征中國遠洋海運集團正式成為比港港務局控股股東及接管比港港務局之鑼。該項目是中國遠洋海運集團成立之后最重要的海外收購項目之一，是推進全球化戰略布局的重要舉措。

中遠海運的官網稱，接管比港港務局后，將在接下來的五至七年內按照新的特許經營權協議，投資2.938億歐元進行郵輪碼頭擴建、改善修船碼頭、新建滾裝船碼頭多層存車庫等一系列強制投資。通過加大投資，力爭將比港發展成為歐洲最大的集裝箱港口之一；將比港打造成世界上最大的郵輪母港之一；并計劃投資建設30萬噸級船塢，提升配套硬件設施，擴大修船規模，積極開拓修理海工設備；改造滾裝船碼頭，將比港發展成為地中海最大的滾裝樞紐碼頭；還將加快中歐陸海快線的建設，拉近中國與東、南歐的距離；通過物流、倉儲等建設，響應“一帶一路”的倡議，進一步拓展比港作為海陸聯運的橋頭堡優勢，將比港打造成地東地區的物流分撥中心，通往中歐、巴爾干地區的南大門；并努力增加更多的就業崗位和機會，為希臘的年輕一代打造出更好的發展平臺。

中遠海運的發展愿景是，承載中國經濟全球化使命，整合優勢資源，打造以航運、綜合物流及相關金融服務為支柱，多產業集群、全球領先的綜合性物流供應鏈服務集團。從其愿景不難看出中遠海運將使命和戰略放在首要位置，也是國有企業共同的使命，參與海外并購的初衷也在于此。

趨勢二：融資渠道更加多樣化

顯然，國有企業的融資比民營企業更加多元化，其擁有充沛的資金及暢通的渠道，便于其進行國內和海外估值差異的套利，并對沖人民幣貶值和國內經濟衰退的風險。

海外并購通常需要大規模的資金支持。海外并購的最終完成，很大程度上依賴于是否有通暢的融資渠道、可控的融資風險，以及優化的融資方式。能否用好融資工具，成為企業海外并購能否成功的重要因素之一。

2014年3月24日，國家公布了《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，對于改善金融服務和簡化海外并購的外匯管理都做出了具體要求。

近十年來，我國企業海外并購存在融資來源少、融資方式有限等諸多問題；高額的外匯儲備與實業企業海外并購獲得投資借款難、成本高的現象并存，尚未形成良性互動關系。近期，資本市場的“國六條”，確立了推進股票發行注冊制改革、規范發展債券市場、培育私募市場、推進期貨市場建設、促進中介機構創新發展、擴大資本市場開放等六大方向，為進一步解決海外并購融資的問題提供了宏觀政策和市場環境的有利條件。有了國家的支持，此方面國有企業明顯比民營企業實現起來要更容易。

通常，海外并購的融資方式包括內源融資和外源融資。外源融資又包括債務融資方式、股權融資方式、混合融資方式、特殊融資方式。如圖1。

內源融資是企業挖掘內部資金潛力，提高內部資金使用效率的過程，是自主性強、成本最低、風險最小的融資渠道。在海外并購融資中其優勢在于獲得資金的速度快，容易得到目標公司股東和所在國家（地區）監管部門的批準。通過出售現有股權或資產也是并購融資的方式之一，關鍵取決于資產銷售與并購相匹配，而且把公司資源更好地集中到最需要的地方。

債務融資方式主要指銀行借款融資和債券融資，與西方發達國家相比，我國企業并購融資的行為一直就十分依賴銀行貸款。在已有的并購案例中，多次使用銀行貸款作為跨國并購的融資手段。債券融資方式則在西方發達國家占主導地位。美國公司公開發行股票融資的總金額與發行企業債的總金額的比例較高。而我國發行債券的主體只能是上市公司和重點國有企業，從過多依賴銀行到逐漸過渡到依靠債券是今后發展的重要趨勢。

權益融資是通過擴大企業的所有權益來獲取資金作為并購支付來源，主要包括：普通股融資、優先股融資、換股并購融資和私募股權融資。在海外，上市公司通過發行優先股融資實現并購是一種常用的手段。2014年3月21日，證監會發布《優先股試點管理辦法》，允許上市公司可以發行優先股，非上市公眾公司可以非公開發行優先股，對優先股的限制逐步放開。值得提出的是，私募股權融資日漸升溫，除了在國內廣泛參與國企改革外，在國際市場上也不斷擴大，私募股權融資是融資人通過協商、招標等非社會公開方式，向特定投資人出售股權進行的融資，包括股票發行以外的各種組建企業時股權籌資和隨后的增資擴股。私募加入到國有企業的并購潮中已經不是一種新鮮事了。

混合融資方式包括可轉換債券和認股權證，我國目前發行可轉換債券的主體僅限于重點國有企業和大型上市公司，并且對其發行實行核準制。認股權證通常隨企業的長期債券一起發行，由于其代表了長期選擇，對投資者有很大的吸引力。這種融資方式上明顯民營企業要存在劣勢，國有企業的優勢凸顯。

特殊融資方式包括杠桿收購融資和賣方融資。杠桿收購是指為了籌集并購所需資金，并購企業以自己少量的資金為基礎，通過向投資銀行或金融機構大量舉債的方式進行融資完成并購活動，并且以被并購企業的資產來償還債務。其融資結構中一般是債務融資占比80%-90%，包括商業銀行等金融機構的優先債務和過橋貸款、垃圾債券。其余主要為股權資本約占10%—20%。賣方融資也叫推遲支付，是指賣方以取得固定的收購者的未來償付義務的承諾。

由此可見，就國有企業而言，不僅僅是自有資金、銀行貸款、股票三種方式，大量使用企業債券、認股權證、可轉換債券、杠桿收購以及賣方融資等方式正成為一種新趨勢。

2012年11月2日，光明食品集團完成對英國維他麥公司的收購交割，以1.8億英鎊現金收購后者60%的股權，并置換其9億英鎊的債務，其中5億英鎊由光明食品集團進行債務再融資，包括6.7億的商業貸款和2.3億的股東貸款。

光明食品集團的融資安排如下：第一，1.8億英榜股權：通過國家開發銀行進行5年期的并購貸款，其中自籌部分30%，借款70%。第二，5億英榜香港融資：將并購貸款1.8億英鎊注入香港公司“光明國際”下設的“光明香港”的融資平臺，再通過這個平臺以自有資金27%的比例向香港銀行融資并發行美元債，完成了最后5億英鎊（8.5億美元）的融資；其中5.5億美元作為商業貸款，3億美元發行固定利率為3123%的5年期美元債，考慮到發行美元債有個時間窗口的問題，在發債過渡期，3億美元將由銀行提供“過橋貸款”。第三，將6.8億英鎊借給光明食品在英國的并購主體最終完成并購交易。

由此可見，在光明食品集團海外并購的融資安排中出現了兩大特色：第一，運用“俱樂部融資”方式。光明食品集團向國開行、中行、交行等中資銀行貸款占總融資額的50%左右，外資銀行如匯豐銀行、蘇格蘭皇家銀行、巴克萊銀行、荷蘭合作銀行、澳新銀行等合計融資也大約50%。第二，進行信用評級。光明食品探索了國內企業在海外并購中很少涉獵的一個渠道，主動申請穆迪、標普、惠譽三大國際信用評級機構對光明食品的企業信用進行評級。不僅成為低成本俱樂部融資的一個關鍵性保證，也有利于光明食品綜合嘗試“杠桿收購”、“過橋貸款”等國際化的高級金融手段，把發行國際債券的窗口打開，突破了中國企業走出去必須面對的“融資難”、“融資成本控制難”等壁壘。

光明食品此次海外并購融資成功的關鍵在于：一方面，光明食品的經營基本面過硬，龐大的資產規模、良好的盈利能力以及國有企業的背景支撐，都為其融資提供了便利；另一方面，這個并購案例在國際上備受關注，中國概念、國有企業改革概念、食品概念，加上是當時最大的一次海外并購，每一家銀行都以能參與其中為榮，品牌宣傳的無形價值不小，最終10多家銀行紛紛愿意接受“俱樂部融資”。另外，在光明食品集團，海外并購由財務總監牽頭，因為并購涉及到對價值鏈的判斷，從一開始就介入管理，并對融資架構做具體的安排。光明食品自2010年以來，僅光明集團公布的并購案就有7起，2010年7月成功增資控股新西蘭Sylait Milk，之后屢敗屢戰，而這對于此次并購的成功來說，也積累了豐富的并購融資經驗，而這與其國有企業改革的背景是分不開的。

趨勢三：國企海外并購更鐘情于技術、專利和品牌

不可否認，發達國家憑借領先的技術、平臺、品牌以及成熟的消費群體成為國有企業海外投資的首選。很多人將這種并購定義為技術獲取型海外并購，是指企業通過海外并購充分利用接近當地技術資源的優勢，實現跟蹤、學習和獲取先進技術和適用技術的目的，這已成為企業增強國際競爭力、增強技術創新能力、擴大市場份額的重要戰略。相對于民營企業更加注重經濟效益而言，國有企業則更傾向于技術獲取型海外并購。

但是，在完成技術獲取型海外并購的法律程序后，并購方能否獲取“1+1>2”的協同效應，最終還要取決于整合，即并購雙方為實現并購目標進行的資源重新配置。

對于海外并購，企業需要弄清楚自己需要的是什么，是品牌？技術專利？還是渠道？需要什么，就投入錢去買什么。比如，作為老牌國有企業的上海電氣就是個很好的例子，一旦確定了技術共享的底線，一切都迎刃而解。

2014年5月8日，上海電氣與意大利國家戰略基金FSI簽署股權轉讓協議，提出出資4億歐元向FSI收購意大利燃氣輪機生產企業安薩爾多能源公司AEN40%的股權。這項收購完成后，上海電氣將成為AEN唯一具有產業背景的股東。

但收購過程一波三折，最后上海電氣與FSI接觸，并提出幾個條件：第一，希望是安薩爾多AEN的大股東，但也不是“非要不可”；第二，底線是技術要全面共享；第三，只要安薩爾多AEN經營良好和健康，管理團隊可以繼續保留，可以不裁員；第四，上海電氣必須是安薩爾多AEN的唯一產業股東；第五，上海電氣將與安薩爾多AEN一起共享中國與全球市場，并一道出資研發當今世界最先進的燃氣輪機且共享知識產權。對此，意大利方面立刻心動。歷時6個月，并購最終簽約。

不得不提出的是，與上海電氣一起競爭的其他公司并購失敗，重要原因在于收購方要求完全控股，雙方核心利益發生尖銳沖突。中國國有企業海外收購中也吃過不少類似苦頭：要求100%控股，會引發對方很大的戒心，完全的控制會讓對方失去安全感，特別容易受到來自工會的阻力。而且，即使付出很高價格拿到了100%的股權，但核心技術還是拿不到，因為核心技術拿到了，轉化到國內還有一個過程，技術畢竟掌握在人的手里、團隊的手里。由此可見，上海電氣的海外并購策略不失為一種有效而巧妙的選擇。

國內學者普遍認為技術獲取型海外并購企業通過技術整合，有效地獲得目標企業的先進技術、產生技術協同效應，快速提高企業的研發能力和產品制造能力。成功的技術整合將直接導致企業技術能力的提高，從而提高企業的產品創新能力，推進實施大規模定制，以達到提高企業的市場競爭能力，最終提高企業效益的目的。無獨有偶。早在十年前，同樣為老牌國有企業的北京第一機床廠（以下簡稱“北一”）就進行了一場關于技術和品牌的并購，只是作為吃螃蟹者，走了一些彎路，遇到一些摩擦，還好，最終北一沒有采取激進的措施，而是穩步推進。

北一成立于1949年，是新中國機床工業的先驅者之一，也是中國第一家銑床制造廠；是中國現在的三大機床制造商之一，也是中國目前最大的數控機床制造商。瓦德里?？票す荆ㄒ韵潞喎Q“科堡”）創建于1919年，是全球最大的高精度重型機床制造商之一，產品以質量可靠、性能卓越和高精度著稱于世，被譽為“世界機床行業皇冠上的明珠”。

北一并購科堡同樣也是一波三折，2004年初，科堡公司的母公司美國的英格索爾公司由于經營不善宣布破產，科堡和另一家德國子公司希根公司一起被作為破產資產而打包拍賣。針對此情形，北一積極前去競購，但由于各種政治以及企業自身的原因，北一最終主動放棄了這次機會，最后科堡被德國的赫克力斯集團收購。而赫克力斯在收購后重組的過程中，直接推行接管式的整合，將科堡的市場、采購和財務等部門撤銷，僅將科堡作為一個加工制造中心，從而引發了雙方的激烈沖突；再加上2005年初德國經濟不景氣，科堡生產經營出現了大幅萎縮，陷入了非常艱難的困境中。在這種情形下，赫克力斯決定剝離科堡，主動與此前曾參與競購科堡的北一聯系，北一因此重新獲得了收購科堡的機會。2005年11月，北一以全資收購了科堡公司，直接獲取了科堡的品牌、專利技術和渠道資源，成功實現了對科堡的并購。

然而，北一并購科堡的摩擦效應不斷。第一，品牌相似性弱帶來的摩擦效應。北一的品牌在國際范圍內默默無名，所擁有的優勢在于低制造成本，同時產品的研發技術并不強；在國內擁有完善的銷售渠道，國際渠道卻并不成功；只在國內擁有相當高的品牌知名度，屬于國內的強本土化品牌。科堡則是世界機械制造業的標桿，擁有世界性的品牌；其所擁有的品牌、技術、渠道、人才和研發能力，均遠遠優于北一。北一并購科堡完全是以小搏大，而且北一之前也沒有任何技術獲取型海外并購的經驗。第二，制度相似性弱帶來的摩擦效應。中國和德國的會計、法律制度相似性很弱，并且在2005年以前，中國也沒有成功收購德國公司的實踐案例可以借鑒，這給并購后的整合帶來不可避免的收益損失。第三，管理層相似性弱帶來的摩擦效應，主要表現在三個方面：一是科堡員工對北一的管理層并購意圖非常擔心。由于之前很多中國企業在收購后即將德國企業的設備拆除轉移回國內，然后解雇員工，關閉工廠，對北一戰略動機缺乏信任，必然會對雙方未來的合作產生巨大的阻礙。二是科堡對北一的管理層能力也持懷疑態度?？票さ暮芏鄦T工認為，北一對科堡的生產、技術、市場和文化都缺乏了解，更缺乏跨國經營的經驗，即使北一有將科堡發展壯大的雄心，也未必有這樣的能力。三是德國的機械產業有上百年的歷史，機械產業管理層的素質相當高，行業對質量的要求也非常嚴格，而由于中國機械制造產業的歷史時間短，管理層的專業素質水平要遠遠落后于德國，企圖通過短期簡單的模仿整合科堡的戰略資源提升價值創造能力是有風險的。

最終，北一還是解決了這些矛盾。在并購過程中，“北一”并沒有過度地表現出超然自信，而是不動聲色地開展更為細致的盡職調查?？紤]到自身缺少管理外國公司的經驗和人才、對德國社會文化不熟悉等，在盡職調查之前，北一希望以聯盟的形式推進并購，即先收購部分股權，把科堡重組為50∶50的合資企業，在積累了相應的知識和人才之后再收購赫克力斯在科堡的剩余股份，最終完成整體收購。

由此可見，國有企業的并購不再盲目，而是知道自己要什么，技術還是品牌，有了目標，就有了底線，成功的幾率反而越來越大。

趨勢四：高科技、大消費成吸睛熱點

當下，高科技、大消費吸引了大量資金，中國買家已經是談判桌上的?？停瑑H今年上半年，高科技、大消費就超過全部海外并購的半壁江山，而國有企業更是發揮了重要作用，在今年上半的全部高科技、大消費海外并購中占據了80%的份額。

據摩根大通發布的中國企業跨境并購報告顯示，去年全球并購交易量在5萬億美元，15%來自于中國。此外值得注意的是，與過去相比，海外并購所涉及的行業有了較大變化。過去國有企業走出去收購標的以能源類、金融類企業為主，而隨著中國經濟的轉型，更多高科技、消費型企業成為了國有企業海外收購的對象。

例如，安邦保險買下紐約華爾道夫酒店，招商局集團獲得澳大利亞紐卡斯爾港98年租約，五礦集團牽頭收購秘魯銅礦，國家電網入股意大利能源公司股權。這些交易既凸顯出國有企業在邁向跨國公司行列時不斷提高的眼界，也反映了它們在中國經濟飛速增長的十年內積累了雄厚的資金實力。

上頁表是彭博社的數據，數據顯示，今年上半年，中資企業海外并購高科技、大消費在10億美元以上的就有9項，總額已達735.2億美元，另有一些小型并購數額較小從0.1至4億美元不等，可見，科技類并購已超過并購總額的半壁江山，而國有企業海外并購高科技、大消費占上半年全部大消費、高科技并購的80%以上，可見國有企業對高科技、大消費的情有獨鐘。

過去五年，國有企業海外并購已從早期的獲取生產要素為主轉變為獲取技術、市場和品牌。作為四大會計事務所之一的安永，3月發布的報告顯示，2011年至2013年，能源和礦業占據中國海外并購的半壁江山，而2014年至2015年這些領域的占比降至10.5%，同時，科技、服務、消費品行業的比例快速增長，而這些增長正是國有企業拉動的。

趨勢五：歐洲位列投資區域榜首

在意大利米蘭世博會上，參觀者在中國企業聯合館內中國中車生產的“和諧號”高鐵模型前駐足。在歐洲，中資國有企業已不再陌生，近年來，隨著中國經濟的增長，中國海外投資不斷增加，其中歐洲成為投資并購新熱點，2015年，國有企業對歐投資創下新紀錄。

2015年3月，中國化工集團宣布以約71億歐元的價格收購意大利大型輪胎企業倍耐力（Pirelli）；同年7月，海航集團收購了世界最大的航空地面服務及貨運服務供應商瑞士國際空港服務有限公司……德國墨卡托中國研究中心和美國榮鼎咨詢公司近日公布的一項研究報告顯示，這一轉變使中國從全球海外投資中不起眼的參與者，一躍成為不可或缺的重要角色，占全球海外投資總額近10%。其中最搶眼的是，2015年中國對歐投資創紀錄，達200億歐元，較2014年上升44%。過去5年中國平均每年對歐投資達100億歐元，而5年前這一數字僅為10億歐元。該報告預計，中國海外投資增長勢頭將持續，未來5年內中國每年向海外投資可達2000億美元。

該報告指出，中國對歐投資70%來自國有企業，對歐投資最多仍集中在英國、法國和德國三大傳統國家。統計顯示，2015年，中國對歐投資最多的領域包括自動化技術、房地產、旅游、科技信息和金融。

據中國駐英國使館經商處統計數字，2015年中國企業在英完成并購（參股）和綠地投資（創建投資）22起。其中，大額投資多為國有企業，比如，株洲南車以2.29億英鎊全資收購英海洋工程企業SMD，向海洋工程深海裝備領域拓展；中國港灣公司中標英國斯旺西灣潮汐發電項目；海航集團收購倫敦路透社總部大樓；等等。

報告也顯示，隨著“一帶一路”的推進，中國國有企業對歐投資范圍正逐漸向南歐和東南歐延伸。2015年，幾乎每個歐盟國家同中國都有著雙邊經濟往來。通過與中東歐國家“16+1”的合作計劃，中國與中東歐國家這一歐洲發展潛在增長點實現優勢互補，共享發展機遇。2015年9月，羅馬尼亞政府宣布與中國華電共建600兆瓦燃煤發電廠；2015年11月，在中國和匈牙利、塞爾維亞政府領導人見證下，中國與匈牙利政府就匈塞鐵路匈牙利段的開發、建設與融資合作達成協議，中企聯合體與塞爾維亞政府及企業代表簽署匈塞鐵路塞爾維亞段合作總合同。

報告的作者之一、德國墨卡托中國研究中心研究員米克·霍泰瑞認為，世界經濟形勢低迷，歐洲經濟復蘇乏力，擁有世界先進科技與服務的歐盟，成為中國企業關注的投資區域。正處于轉型中的中國經濟對歐投資加大的趨勢將會繼續保持下去，中國將成為歐洲資本的一個重要來源。

從瑞士先正達、意大利倍耐力、德國庫卡、瑞士空港、法國地中海俱樂部，到法國盧浮酒店集團、法航下屬的航空服務公司，中國人的胃口激發了在老歐洲的戰斗準備，而這些大額收購多半出自國有企業之手。5個月內，歐洲土地上的外資收購有一半出自中國并購者，而2015年這一比例只有9%。作為比較，中國在美國并購金額是250億美元，而有4240億美元的收購企圖被拒絕，而歐洲拒絕的中國企業并購金額只有314億美元。這也不失為中國企業尤其是國有企業進軍歐洲的一個原因。

不管是出于戰略考慮，還是經濟發展，國有企業已然出海，并正在逐步占領重要的領域和市場。