私募股權投資核心條款解讀

史海磊　付鵬

私募股權投資者不是打算與企業家“白頭偕老的妻子”，他們頂多是愿意扶企業家“走一程的朋友”。私募股權投資者在做出投資決策時，就已經設計好退出方案，這些方案分布于投資協議的核心條款中。為方便企業家了解這些條款，筆者對私募股權投資協議中有代表性的8個核心條款進行解讀。

1拖帶權

也稱“強制隨售權” “領售權”等，一般是指如果公司在一個約定的期限內未能實現上市，那么私募股權投資者有權強制性要求公司的創始人股東和管理層股東與自己一起向第三方轉讓股份。對于需要引入私募股權資本的企業而言，必須要慎重對待拖帶權。

顯而易見，該權利是為了保護私募股權投資者的利益而設，但在一定情況下可能出現道德風險，最終損害企業家的利益。所以，對于正欲引入私募股權資本的企業家而言，對于拖帶權條款，一定要做好事先預防工作，而不要寄希望于事后救濟。對策如下。

其一，企業家必須謹慎對待該條款，千萬不要掉以輕心，應該在原則上拒絕接受該條款。因為只要接受了該條款，公司創始股東就必然在一定程度上受制于私募股權投資者。

其二，提高股權比例。拖帶權條款均存在一個觸發條件，即只有達到一定股權比例的私募股權投資者要求行使拖帶權時，拖帶權才可能被觸發。為此，企業可以要求盡可能高的股權比例。例如，必須全部（或2/3以上）私募股權投資者要求行使拖帶權時，拖帶權才可能被觸發。

其三，行使時間。企業應該要求拖帶權只有在私募股權基金投資企業之后的幾年之后才能行使，例如4年或5年，從而給企業一個較長時間的自我發展機會，同時也可以防止私募股權投資者違背拖帶權設立初衷而濫用該權利。

其四，購買主體。為了防止道德風險，企業應該要求私募股權基金在行使拖帶權時購買企業的主體不能是競爭對手、該私募股權基金投資過的其他公司、該私募股權基金的任何關聯公司及個人等，從而杜絕私募股權基金具有任何賤賣企業的利益驅動存在。

其五，支付方式。為了充分保護自身利益，企業還可以要求私募股權基金在行使拖帶權時，企業的交易對價只能采取特定的支付方式，例如現金或上市公司自由流動的股票。因為，如果私募股權基金與一家非上市公司達成了以換股為支付方式的出售協議，那么原有股東就將面臨接受難以變現的企業股權作為自己出售原有公司股權的尷尬局面。

其六，原有股東的優先購買權。企業可以規定，在私募股權基金行使拖帶權出售公司的股權時，如果企業創始人或其他原始股東不同意，那么企業創始人或其他原始股東有權以同樣的價格和條件將私募股權基金欲出售的股權買下，從而避免企業被其他不受歡迎的第三方收購。

2跟售權

也稱共同出售權，基本是與拖帶權相對應的權利。拖帶權解決的是：在私募股權投資者作為企業小股東想要出售公司時，可以強制企業創始人及其他原始股東一起賣股權。而跟售權解決的是：如果企業創始人或其他原始股東想要賣股權時，作為小股東的私募股權投資者有權與這些股東一起出售，一般需要遵守同比例原則。一般地，跟售權的設定對于企業沒有明顯的約束或傷害。

3優先購買權

如果企業創始人或其他原始股東希望將自己的股份出售給第三方，那么私募股權投資者有權在同等條件下優先購買企業創始人或其他原始股東擬出售股權的權利。跟售權解決的是：當企業原始股東想要將股權轉讓給第三方時，私募股權投資者享有按照同樣條件跟隨原始股東一起出賣股份的權利。優先購買權解決當企業原始股東想要將股權轉讓給第三方時，私募股權投資者享有按照同樣條件自己直接購買原始股東擬出售股份的權利。無論是優先購買權、跟售權還是拖帶權，均是對企業原始股東轉讓股份權利的一種限制或制約。其目的都是為了最大程度地保護私募股權投資者的利益，使得私募股權投資者可以有效地退出、參與收益可觀的交易，以及防止不必要或不受歡迎的股東進入企業。

4可轉換債券

可轉換債券是指債券持有者有權在一定時期內按一定比例或價格將其轉換成一定數量股權的證券。其特殊性包括3方面：一是具有債權性。與其他債券一樣，可轉換債券一般具有規定的利率和期限，投資者可以選擇持有債券到期，收取本息。二是股權性。可轉換債券在轉換成股票之前是純粹的債券，但在轉換成股票之后，原債券持有人就由公司的債權人變成了公司的股東，有權參與企業的經營決策與紅利分配，從而也將一定程度上影響公司原來的股權結構。三是轉換性。一般地，可轉換債券在發行時就明確約定，債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票，這時發債公司不得拒絕。

5估價調整機制（對賭協議）

一般是指在企業與私募股權基金達成投資協議時，雙方對于未來不確定的企業經營情況的一種約定。對賭協議的出現主要基于兩個目的：一是企業估價的調整；二是管理層激勵。從對賭協議的制定方式上，對賭協議由兩部分內容構成：一是觸發條件（銷售額/上曾長率、利潤額/土曾長率等）；二是股權調整數量（也可能標的直接是現金獎勵）。蒙牛、太子奶、永樂電器等叱咤一時的公司都因對賭失敗而致公司被收購易主。所以，企業家一定要謹慎對待對賭協議：首先，不能過于樂觀，不要過高地預測企業未來的發展業績，須知企業經營環境是瞬息萬變的，不要與私募股權投資者簽訂過于苛刻的對賭協議內容；其次，要重視談判，不要輕易接受投資者提出的對賭條件，尤其是過高地估價調整比例。

6反稀釋條款

也稱反攤薄條款，其制度的核心內容是如果公司在本輪融資之后又發行了新的股份融資，那么原來的投資者必須獲得與新投資者同樣的購股價格。在實踐操作中，反稀釋條款有兩種表現形式：棘輪條款和加權平均反稀釋條款。

在適用棘輪條款時，企業原先的投資者將獲得足夠的免費股票，從而將其購股份的每股平均價格攤薄至與新投資者購買股份的價格一致。棘輪條款是最大程度保護原有投資者的條款，在私募股權投資實踐中，多數私募股權投資基金都會要求適用棘輪條款。加權平均反稀釋條款實際是利用了一個比例關系來計算原有股東獲得反稀釋調整之后的每股價格。這個比例關系是，原有股東反稀釋之后的每股價格與原有投資者購買股份的每股價格之間的比例，等于假設新發行采取了原來投資者購買的股份價格時的公司股份數量與新發行之后公司股份數量之間的比例。通過模擬對比發現，在執行反稀釋任務時，采取棘輪條款與采取加權平均條款所導致的公司股權結構的變化差異巨大。為此，企業家在與私募股權基金談判時，在反稀釋問題上應該盡可能爭取以加權平均條款解決反稀釋問題，這樣將對企業家較為有利。

7回購權

又稱為回贖權，指如果被投資企業在一個約定期限內沒有上市，那么被投資企業有義務以事先約定的價格買回私募股權投資者所持有的全部或部分被投資企業的股票，從而事先私募股權投資者退出的目的。

8優先清償權

是優先權股份享有的一項極為重要的優先權，它是指作為優先股的私募股權投資者股份有權在普通股之前按照事先約定的價格獲得企業清算價值的全部或一部分。

收稿日期：2016-05-20