“木蘭”面世

賀佳雯

首只人民幣SDR債券“木蘭”面世，人民幣能否“借船出海？

首只人民幣SDR債券“木蘭”8月31日正式發(fā)行，這是繼1981年以來(lái)全球金融市場(chǎng)上時(shí)隔35年再次出現(xiàn)SDR債券，也是首只以人民幣計(jì)價(jià)的SDR債券。

首期發(fā)行規(guī)模為5億SDR（合46.6億元），期限為3年，以SDR計(jì)價(jià)，但以人民幣結(jié)算。該債券發(fā)行利率為0.49%，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到2.5，吸引了銀行、證券、保險(xiǎn)等境內(nèi)投資者以及境外貨幣管理部門、國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)等約50家機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)。本次發(fā)行債券籌集資金凈額將用于發(fā)行人的一般運(yùn)營(yíng)用途。

“從世界銀行的角度看，這擴(kuò)大了SDR的影響力，提升了SDR在國(guó)際金融市場(chǎng)上的地位；而對(duì)中國(guó)而言，象征意義和實(shí)際意義都很大，一方面提升了人民幣的國(guó)際地位，另一方面也有利于國(guó)內(nèi)投資者抵御人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。”央行貨幣研究局原副局長(zhǎng)景學(xué)成在接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時(shí)如是評(píng)價(jià)。

人民幣“借船出海”

根據(jù)中國(guó)外匯交易中心公告，本期，世界銀行債券注冊(cè)總額20億SDR。發(fā)行的SDR債券單位面值（100SDR）相當(dāng)于931.5851元人民幣。

所謂SDR債券，就是以IMF特別提款權(quán)（SDR）作為計(jì)價(jià)單位的債券。

需要注意的是，特別提款權(quán)不是一種具體的貨幣，而是一個(gè)計(jì)價(jià)單位，其價(jià)值由SDR貨幣籃子中的貨幣共同決定。10月份后，SDR貨幣籃子主要有五種貨幣構(gòu)成，即美元（41.73%）、歐元（30.93%）、人民幣（10.92%）、日元（8.33%）與英鎊（8.09%）。這意味著投資機(jī)構(gòu)一旦認(rèn)購(gòu)SDR債券，等于同時(shí)擁有相應(yīng)額度的五種貨幣提款權(quán)。

中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政與金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍在向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者分析SDR債券的優(yōu)勢(shì)時(shí)，主要?dú)w納了三點(diǎn)：一是相比單一幣種債券面臨不小的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，SDR債券囊括了全球主要的5大貨幣，其匯率風(fēng)險(xiǎn)分散程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于前者；二是相比各國(guó)央行自主調(diào)整外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)，認(rèn)購(gòu)SDR債券所衍生的交易成本更低；三是對(duì)存在資本管制的國(guó)家而言，認(rèn)購(gòu)SDR債券等于變相獲得一定額度的外匯敞口，能更廣泛地充實(shí)本國(guó)外匯儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

正是看到了這些優(yōu)勢(shì)，中國(guó)相關(guān)部門主動(dòng)與世界銀行開(kāi)展多次溝通，力推人民幣SDR債券的發(fā)行。

“今年以來(lái)，央行為發(fā)行SDR債券已經(jīng)做足了準(zhǔn)備。”一位金融業(yè)分析人士向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者透露。以外匯儲(chǔ)備不斷增加SDR份額為例，截至6月底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為32051.6億美元，折合為22912.9億SDR，“這是為了確保政府有充足的SDR份額兌付SDR債券本息。”上述人士說(shuō)。

央行表示，世界銀行首期SDR計(jì)價(jià)債券的成功發(fā)行，體現(xiàn)了SDR計(jì)價(jià)債券規(guī)避單一貨幣工具利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)、多元化境內(nèi)外投資者資產(chǎn)配置的優(yōu)勢(shì)，有利于豐富中國(guó)債券市場(chǎng)交易品種，也有利于擴(kuò)大SDR的使用。

值得注意的是，這次世界銀行在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的SDR債券的聯(lián)席主承銷商為中國(guó)工商銀行、匯豐銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行。約50份訂單來(lái)自銀行司庫(kù)（52.4%）、央行和主權(quán)機(jī)構(gòu)（29.2%）、證券公司和資產(chǎn)管理公司（12.4%）以及保險(xiǎn)公司（6%）。

工商銀行為本次債券發(fā)行的聯(lián)席主承銷商和牽頭簿記管理人，匯豐銀行（中國(guó)）為聯(lián)席主承銷商和聯(lián)席簿記管理人，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和建設(shè)銀行為本期債券的聯(lián)席主承銷商。上海清算所為SDR債券提供登記托管、清算結(jié)算服務(wù)。

景學(xué)成還指出，此次人民幣SDR債券發(fā)行時(shí)值G20杭州峰會(huì)前夕，“IMF份額和治理改革，擴(kuò)大SDR使用范圍”也是峰會(huì)議題之一，令人民幣國(guó)際化進(jìn)程悄然提速。

有投資機(jī)構(gòu)測(cè)算，盡管SDR債券票面利率為0.49%，若投資機(jī)構(gòu)按照當(dāng)前人民幣遠(yuǎn)期交易價(jià)格進(jìn)行遠(yuǎn)期套期保值操作，這筆投資的實(shí)際收益可能會(huì)超過(guò)2%，在當(dāng)前歐美日國(guó)債收益率紛紛跌入負(fù)值的情況下，SDR債券具有相當(dāng)高的吸引力，這也是很多國(guó)際大型機(jī)構(gòu)積極認(rèn)購(gòu)的原因之一。

“在這些機(jī)構(gòu)看來(lái)，與其持有人民幣資產(chǎn)面臨貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，不如通過(guò)持有SDR債券間接持有人民幣，這也是一個(gè)行之有效的人民幣國(guó)際化路徑。”上述金融業(yè)分析人士稱。盡管SDR債券以人民幣計(jì)價(jià)，但它掛鉤的是SDR一籃子貨幣，持有SDR債券可以鎖定一籃子貨幣的未來(lái)現(xiàn)金流，有效對(duì)沖英鎊、人民幣、日元等單一貨幣匯率近期大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

而且就目前而言，考慮到SDR債券的市場(chǎng)規(guī)模偏小且流動(dòng)性較差，此次人民幣計(jì)價(jià)的SDR債券利率也略高于正常市場(chǎng)利率，以此吸引更多國(guó)際投資機(jī)構(gòu)配置，讓人民幣更有效地“借船出海”。

SDR市場(chǎng)發(fā)展受限

不過(guò)，人民幣要通過(guò)發(fā)行SDR債券“借船出海”，依然面臨諸多挑戰(zhàn)。

景學(xué)成將當(dāng)前SDR債券發(fā)展面臨的最大問(wèn)題，歸根于流動(dòng)性不足。1981年以來(lái)，SDR債券發(fā)行受制流動(dòng)性匱乏，始終處于停滯階段，某種程度可能會(huì)影響此次SDR債券的市場(chǎng)交易活躍度與機(jī)構(gòu)持有意愿，人民幣能否順利“借船出海”還是個(gè)未知數(shù)。

而SDR債券之所以陷入流動(dòng)性匱乏困境，與美元絕對(duì)地位有著密切關(guān)系。1980年起，大量國(guó)際貿(mào)易與金融投資均由美元結(jié)算，大幅削弱了SDR的作用。

另一方面，SDR債券本身也有一些潛在風(fēng)險(xiǎn)。華創(chuàng)證券在近期的一份研究報(bào)告中指出，由于SDR貨幣籃子的權(quán)重每5年調(diào)整一次，為較長(zhǎng)期限的SDR債券估值帶來(lái)困難，這一不確定性的存在導(dǎo)致SDR債券只能以短期品種為主。

其次，目前SDR債券市場(chǎng)尚處在萌芽階段，無(wú)論從市場(chǎng)容量還是流動(dòng)性的角度而言都十分缺乏，這一方面要求發(fā)行主體需要支付更高的流動(dòng)性溢價(jià)，另一方面流動(dòng)性不足也導(dǎo)致市場(chǎng)參與主體均以配置需求為主，從而進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的流動(dòng)性缺乏。短期來(lái)看流動(dòng)性的缺乏也將制約SDR債券市場(chǎng)的發(fā)展。

再者，由于國(guó)內(nèi)投資者的負(fù)債幾乎都是人民幣資產(chǎn)，如果配置SDR債券可能帶來(lái)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，如果SDR債券市場(chǎng)發(fā)展壯大，勢(shì)必將豐富銀行間市場(chǎng)的投資者和品種結(jié)構(gòu)、幫助國(guó)內(nèi)投資者規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，起到推動(dòng)人民幣國(guó)際化等積極作用。但上述金融業(yè)分析人士認(rèn)為，短期而言，由于SDR債券較缺乏市場(chǎng)容量和流動(dòng)性，很難對(duì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)帶來(lái)實(shí)質(zhì)影響。

而關(guān)于SDR債券未來(lái)能否進(jìn)一步商業(yè)化發(fā)展，趙錫軍給出的預(yù)計(jì)是“有一定難度”。

在他看來(lái)，SDR債券業(yè)務(wù)由以往在政府、官方之間進(jìn)行轉(zhuǎn)向商業(yè)市場(chǎng)具有重要意義。但是進(jìn)一步的商業(yè)化發(fā)展，比如不同商業(yè)機(jī)構(gòu)間發(fā)行和購(gòu)買SDR債券則仍有一定難度。未來(lái)SDR籃子將有包含人民幣在內(nèi)的五種貨幣，相對(duì)于單一貨幣定價(jià)來(lái)說(shuō)，SDR債券面臨更大的定價(jià)問(wèn)題。在支付清算等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上也還需要做一些工作。

由于中國(guó)已向外國(guó)投資者開(kāi)放了銀行間市場(chǎng)，該債券還代表了投資中國(guó)的一種新方式，尤其對(duì)需要SDR產(chǎn)品以對(duì)沖SDR負(fù)債的投資者（如國(guó)外儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)）具有吸引力。但是，SDR在私人部門中的使用仍然非常有限，市場(chǎng)參與者還需面對(duì)SDR貨幣籃子每5年進(jìn)行一次的可能調(diào)整，這些問(wèn)題的復(fù)雜性將使SDR市場(chǎng)的發(fā)展面臨掣肘。