投資者情緒指數對我國股市波動的影響研究
——基于投資者結構視角

北京物資學院 靳曉坤

投資者情緒指數對我國股市波動的影響研究
——基于投資者結構視角

北京物資學院 靳曉坤

股市波動與投資者結構有關，與國外成熟的市場相比，我國證券市場是一個以個人投資者為主的市場，無論是在開戶數量還是資金總量上，個人投資者都占有絕對優勢，但是個人投資者數量眾多、投資分散，其對股市的影響到底有多大？以及機構投資者在我國這樣特殊的環境下又扮演著怎樣的角色？本文利用行為金融學的研究方法，通過分別構建個人投資者情緒指數和機構投資者情緒指數來研究投資者結構對股市波動的影響，最終發現龐大而分散的個人投資者群體加劇了股市的波動，而我國機構投資者雖然發展不成熟，卻也在一定程度上熨平了股市波動，是穩定市場的重要力量。

投資者結構 股市波動 情緒指數

1　研究現狀

李竹微（2011）在他的博士論文中研究了證券投資者結構及其行為的實證研究，發現在我國的證券市場中，個人投資者尤其是“小個人組”的投資者在我國證券市場處于主要地位，論文中個人投資者分為小個人組（年末賬戶持股市值在100萬元以下）、中個人組（年末賬戶持股市值在100萬～1000萬元之間）和大個人組（年末賬戶持股市值在1000萬元以上），通過研究他們的行為發現中個人組和大個人組與機構投資者的投資者行為幾乎一致，而小個人組的投資行為卻獨樹一幟，但卻代表了個人投資者總體的投資行為［1］；都小婷、賀芳雪、徐海燕、黃榮芳（2013）用交易量和持倉量之比度量投資者結構，發現我國投資者動機多以投機為主，投資者結構變動是股市波動性的原因［2］；宋艷西、王敬（2014）選取消費者信心指數、新增開戶數、月度平均滬深騰落指標和換手率四個指標，利用主成分分析法構建了我國證券市場的綜合情緒指標，并在論文中驗證了消費者信心指數和新增開戶數對于股價波動具有很好的解釋作用［3］。

從以上相關文獻資料的綜述中可以發現，現有的文獻資料一般要么是研究投資者結構對股票市場的影響，要么就是構建一個投資者情緒指數，研究投資者情緒指數與股價波動或者是股票收益率的互動關系。本文通過對我國股票市場投資者結構的現狀及其投資行為的分析，在投資者結構框架下分別構建了個人投資者情緒指數和機構投資者情緒指數，通過兩個情緒指數與股價和收益率的實證檢驗，分析個人投資者和機構投資者分別對我國股票市場的影響及其在股票市場中的地位，從而提出相關政策建議。

2　我國投資者結構現狀及行為特點

2.1投資者結構現狀

（1）開戶數量

表1是中國證券登記結算有限責任公司2014年年報中發布的我國證券市場各年投資者累計開立股票賬戶的情況。

表1顯示出我國證券市場的股票賬戶總數一直處于增加的狀態，但是機構投資者的賬戶數量明顯小于個人投資者。在表1中還可以看出在2007年股市大繁榮的背景下，我國證券市場股票賬戶開立數量無論是個人投資者賬戶還是機構投資者賬戶均增幅明顯，遠大于之前以及之后的增速，特別地，在A股市場上，個人投資者開立股票賬戶數量增長50.196%，而機構投資者股票賬戶開立數量僅增加了26.824%，這顯示出相對于個人投資者來說，機構投資者能夠更加理性地看待股票市場的繁榮，能夠對市場做出更為謹慎、理性地判斷，從而在一定程度上熨平股票市場的過度波動，但是由于我國機構投資者發展還不夠成熟，個人投資者的主導作用明顯，機構投資者的行為對股票市場整體走勢的影響不夠明顯。

表1　我國證券市場各年投資者累計開立股票賬戶情況

表2　2014年年末A股賬戶市值分布

（2）資金

表2顯示出在A股市場上，個人投資者持有股票流通市值在1萬元以下的賬戶數占24.34%，10萬元以下的占72.83%，說明就單個賬戶而言個人投資者普遍資金量少，對股市影響不大，而機構投資者10萬元以下的僅占20.93%，另外還有26.99%的賬戶持有資金1000萬元以上，這充分顯示了機構投資者單個賬戶所具有的天然的資金優勢，但是，從總數量上看，我國A股市場個人投資者的賬戶數卻具有得天獨厚的優勢，其賬戶數是機構投資者總賬戶數的659倍，根據表2中的數據，對于第一列中的流通資金數分別取中位數并且最后一行1000萬元以上的按2000萬元來分別估算個人投資者和機構投資者的資金總量可以得出，個人投資者資金總量為84681億元，機構投資者為3766億元，所以我國A股市場仍然是以個人投資者為主要力量的市場，無論是從總賬戶數還是從總資金量上都比機構投資者有優勢，但是個人投資者普遍受教育程度不高，沒有接受過專業的知識訓練，不能對市場做出及時而合理地反映，容易造成股價的劇烈波動，而機構投資者雖然有著信息及專家優勢，卻不能對股票市場產生足夠大的影響，不能起到穩定股價波動的作用。

2.2投資者行為特點

2.2.1持有周期短，資金周轉率高

表3　2014年投資者平均持股期限與換手率

投資者的平均持有期限是指投資者所有賣出股票的持股期限按照賣出量的加權平均，而資金周轉率反映了投資者單位周期內資金的使用頻率，即投資者交易的頻繁程度。由表3可以看出2013年滬市所有投資者平均持股期限只有61.2天，換手率接近200%，短期投資與頻繁交易特征明顯。分結構來看，機構投資者的換手率除券商自營外均大幅度低于個人投資者，其中以個人投資者的散戶以449.5%的換手率居于第一位。總體來看，個人投資者的平均換手率為330.3%，機構投資者的平均換手率為102.57%，說明與機構投資者相比，個人投資者更加加劇了股市的波動。

2.2.2處置效應明顯

處置效應是指當投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時，投資者更傾向于賣出已經獲利的股票來鎖定利潤，繼續持有虧損的股票以回避實現的損失。根據Shefrin和Statman的研究，投資者出現處置效應的原因是投資者的心理作用，投資者會為了避免實現損失帶來的尷尬，不承認自己之前決策的錯誤性而回避實現的損失；相似地，為了證明自己，滿足自己的虛榮心，投資者則急于實現盈利，賣出已經獲利的股票。

2.2.3機構投資者行為特點

對于我國證券市場機構投資者羊群行為的存在性，向瑞和李琪琦（2006）在《中國機構投資者羊群行為實證分析》中，利用Lakonishock等所提出的LSV方法證明了羊群行為在我國證券投資基金之間表現顯著，其羊群行為主要體現在高行業集中度和高個股集中度上，主要集中在能源、金融等熱門板塊，多只基金的集中度一度高達80%以上，而行業集中度在50%以下的基金相當少［6］。在許年行、于上堯和伊志宏的《機構投資者羊群行為與股價崩盤風險》中研究發現，機構投資者的羊群行為提高了公司股價在未來崩盤的風險。

3　投資者情緒指標的構建

投資者情緒包含了投資者的投機性需求和對上市公司盈利前景的總體樂觀程度，前者反映了投資者對資本市場即虛擬經濟的預期，后者反映了投資者對基礎市場即實體經濟的預期，因此本文試圖構建分別代表個人投資者和機構投資者的情緒指標，通過情緒指標與股市波動的相關性分析，得出個人投資者和機構投資者在股市中所處的位置，從而判斷投資者結構對股市的影響。

滬深300指數是由滬深證券交易所于2005年4月8日聯合發布的，反映中國證券市場股票價格變動的概貌和運行狀況，并能夠作為投資業績的評價標準，為指數化投資及指數衍生產品創新提供基礎條件的綜合型指數。因此本文選取滬深300指數作為代表股市整體波動的樣本數據。至于分結構構建投資者情緒指數，因為本文是通過構建情緒指標來得出個人投資者和機構投資者分別對于股市波動的影響，并不是要建立一個能夠完全代表股市波動的情緒指數，所以本文在選取代表變量與樣本數據時，只是選擇其中有代表性的幾個變量構建一個能夠分別代表個人和機構投資者對股市情緒或者看法的指數，從而通過分結構分析二者與股市波動的關系得出在我國這樣一個以個人投資者為主的不成熟的證券市場上個人投資者和機構投資者的作用。

3.1個人投資者情緒指標

上文在對于個人投資者的定義中，我們提到了個人投資者中的絕大部分群體為散戶，即我們普通老百姓，而國家統計局公布的消費者信心指數就是對消費者消費心理感受變化的測度，它是通過居民住戶調查搜集資料，采用一定的統計方法計算得到的反映消費者信心變動程度的指標。因此，消費者信心指數能夠在一定程度上代表個人投資者的投資信心，從而與股市波動相關；而另外一個能夠分結構來看的數據即為中國證券登記結算有限公司公布的個人投資者新開戶數，所以本文在構造情緒指標時，對于個人投資者情緒指標的構建，選取了個人投資者新開戶數和消費者信心指數作為樣本數據。圖1和圖2分別為樣本區間內消費者信心指數和個人投資者新開戶數與滬深300指數的波動關系，由圖1和圖2中可以看出消費者信心指數和個人投資者新開戶數都與滬深300指數的走勢相關。

圖1　消費者信心指數與滬深300指數的波動關系　數據來源：國家統計局、同花順

圖2　個人投資者新開戶數與滬深300指數的波動關系　數據來源：同花順、中國證券登記結算有限公司

3.1.1數據處理

國家統計局公布的消費者信心指數為月度數據，所以對于個人投資者新開戶數的數據我們也是采用了中國證券登記結算有限公司統計月報上從2010年10月～2015年10月共6年的數據。值得注意的是，中國證券登記結算有限公司公布的月報有關投資者新開戶數的數據在2015年5月有所調整，并在4月的月報中給出了兩種口徑下的數據，本文利用比例替代得出了2015年5月到10月的新開戶數數據。設消費者信心指數為，個人投資者新開戶數為利用excel對兩組數據做簡單相關性分析，得到二者的簡單相關系數為0.3944，根據SPSS因子分析理論，二者相關系數值較低，變量之間為弱相關，因此不需要進行因子分析，在本文指數的構建中，我們采用主成分分析法過程中利用變量與因子間相關系數來作為權重的方法，分別算出消費者信心指數和個人投資者新開戶數與滬深300指數之間的簡單相關系數為0.498和0.875，分別對兩組數據利用公式：

進行標準化處理，其中μ為數據的均值，σ為數據的標準差，分別得到兩組經標準化過的消費者信心指數和個人投資者新開戶數，利用標準化后的數據構建個人投資者情緒指數。

3.1.2構建個人投資者情緒指數

分別以消費者信心指數和個人投資者新開戶數與滬深300指數之間的相關系數0.498和0.857作為構建個人投資者情緒指數的權重，設個人投資者情緒指數為，則構建個人投資者情緒指數：

3.1.3個人情緒指數對滬深300指數波動的影響

將個人投資者情緒指標與滬深300指數做對比，圖3給出了個人投資者情緒指數與滬深300指數的折線圖。

圖3　滬深300指數與個人投資者情緒指數的波動關系　數據來源：同花順

由圖3可以看出，個人投資者情緒指數與滬深300指數總體走勢高度一致，而且個人投資者的情緒波動大于股市波動，而且可以觀察到即使在股市沒有明顯的趨勢時，個人投資者情緒指數也比股市波動明顯的多。在股市下跌時，個人投資者情緒指數比滬深300指數向下波動的多；而在股市上漲時，個人投資者情緒指數又從下方向上穿過滬深300指數曲線，其上漲幅度遠大于滬深300指數。因此可以判斷，個人投資者因為其自身局限性以及“追漲殺跌”等非理性行為加劇了股市的波動，并且由圖3中可以看出在2015年5月在股市確定跌勢之前，個人投資者情緒指標已經略微早于滬深300指數走出了一個尖頂然后急劇下行，并且確定了這一波漫長的下跌的開啟。

3.2機構投資者情緒指標

在構建機構投資者情緒指標時，本文選取了機構投資者新開戶數和PPI指標作為機構投資者的情緒指標，因為PPI作為生產價格指數是衡量工業企業產品出廠價格變動趨勢和變動程度的指數，是反映某一時期生產領域價格變動情況的重要經濟指標，也是制定有關經濟政策和國民經濟核算的重要依據，可以作為反映機構投資者情緒的指標之一。

圖4、圖5分別為樣本區間內PPI和機構投資者新開戶數與滬深300指數的波動關系。

圖4　滬深300指數與PPI的波動關系　數據來源：國家統計局、同花順

圖5　滬深300指數與機構投資者新開戶數的波動關系　數據來源：同花順、中國證券登記結算有限公司

3.2.1數據處理

與構建個人投資者情緒指數類似，在構建機構投資者情緒指數時，首先對PPI（X3）和機構投資者新開戶數（X4）利用excel做簡單相關性分析，得到二者的相關系數為-0.3741，二者之間為弱相關，接著求出二者分別與滬深300指數的簡單相關系數為-0.0993和0.8074。

同樣地，利用公式：

對機構投資者新開戶數進行標準化處理，構建機構投資者情緒指數。

3.2.2構建機構投資者情緒指數

分別以PPI和機構投資者新開戶數與滬深300指數的相關系數作為構建機構投資者情緒指數的權重，設機構投資者情緒指數，則：

3.2.3機構情緒指數對滬深300指數波動的影響

將機構投資者情緒指標與滬深300指數做對比，圖6給出了機構投資者情緒指數與滬深300指數的折線圖。

圖6　滬深300指數與機構投資者情緒指數的波動關系　數據來源：同花順

由圖6可以看出，機構投資者情緒指數與滬深300指數的總體趨勢基本保持一致，而整條曲線的波動幅度卻大于滬深300指數，但是與個人投資者情緒指數相比，在2015年4月股市大漲期間機構投資者表現的更為理性，情緒指數曲線雖也隨著滬深300指數一起上揚卻沒有穿過滬深300指數曲線，而且從圖6中可以看出在2015年3月到7月期間，機構投資者情緒指數明顯早于股市開始下跌，說明機構投資者對于股市的波動更為敏感，而且在我國這個不成熟的證券市場上，機構投資者也在一定程度上加劇了股市波動。而且我們可以在圖6中發現“國家隊救市”的身影，即股市下跌之前機構投資者情緒指數開始下跌，而股市確立下跌趨勢后機構投資者情緒指數逆市上行了一段，救市政策出來后，機構投資者買入大量股票，在這個程度上看，機構投資者也在一定程度上發揮了熨平股市波動的作用。

3.3小結

綜上所述，在我國證券市場上，個人投資者是最主要的力量，無論是從開戶數量還是資金總量上都占有絕對優勢，但是，我國個人投資者普遍受教育程度不高，盲目投資現象嚴重，容易受到小道消息的影響，追漲殺跌行為明顯，從而加劇了股市的波動。而機構投資者雖然在開戶數量和資金總量上都不占優勢，但是就單個機構投資者而言，他們持有的資金數量雄厚，投資方向與投資品種集中，容易對一種股票的價格產生較大的影響，而且機構投資者普遍有專業的投資人員對股市進行分析從而做出投資決策，所以即便機構投資者存在著羊群行為與短視效應，個別機構投資者內幕交易與操縱股價行為屢禁不止，但是他們能推動股價趨于理性，有效熨平股市波動，是穩定市場的重要力量。

從構建的情緒指標上看，個人投資者情緒指數比滬深300指數的波動更為劇烈，并且由于“追漲殺跌”的行為在2015年4月的大牛市期向上突破滬深300指數曲線，而下跌時又急劇向下突破滬深300指數曲線，充分說明個人投資者加劇了股市的波動，而在機構投資者情緒指數與滬深300指數的關系曲線圖中卻發現在4月大牛市期間機構投資者情緒指數一直處于滬深300指數曲線的下方，而出現“國家隊”救市后才向上突破了滬深300指數曲線，也在一定程度上表明了機構投資者減緩股市波動的重要作用。

4　政策建議

4.1開展投資者教育，積極引導投資者正確認識股市風險與收益

開展投資者教育不只是要加強金融機構投資者的教育，更要加強直接參與交易的投資者的教育程度，有關機構定期開展相關教育，正確引導投資者理性交易，引導投資者認識到證券市場收益與風險的關系，正確看待股市的風險收益。在投資者教育過程中，注重投資理論的教學，盡可能地讓每一個投資者都形成自己的投資方式，而不是一致行動，否則，即使開展了投資者教育也只會更加加劇股市波動，群體性行為導致的股市劇烈動蕩不會得到有效抑制。

4.2發展機構投資者

發展機構投資者，要從資本市場乃至金融市場的完善和拓展、效率的提高以及服務于經濟建設的大局出發，使機構投資者服務于資本市場的整體利益。從發達國家經驗看，機構投資者發展壯大的一個重要原因是在一個競爭體系中，在技術進步的推動下，機構投資者比其他安排能夠更好地實現金融體系的功能，適應競爭的市場經濟中金融體系進化的需要。例如近些年來發展起來的量化交易模型，它所需要的人力、物力只有機構投資者發展到一定的規模、有了足夠的專業研究人員和資金實力的條件下產生的，它能夠迅速發現市場中出現的套利機會，并在幾毫秒甚至更短的時間內做出反應，并完成交易，這種速度與效率是單純的人工所不能企及的。所以要大力發展機構投資者，引進各種先進的技術與投資策略，及時發現市場中的套利機會，熨平市場波動。

當然，大力發展機構投資者不能閉門造車，應該借鑒國外成熟的證券市場的發展經驗，引進他們的先進技術與投資策略，這就需要發展QFII、RQFII等國外專業研究機構，借鑒他們的投資策略與風險管理模式，促進機構投資者健康穩定發展。

［1］ 李竹微.中國證券投資者結構和行為實證研究［D］.東北財經大學，2011.

［2］ 都小婷，賀芳雪，徐海燕，黃榮芳.我國投資者結構對股市波動性的影響［D］.安徽財經大學，2013.

［3］ 宋艷西，王敬.投資者情緒對股票收益的影響——基于中國A股市場的實證研究［D］.西南財經大學，2014.

［4］ 中國證券投資者保護基金有限責任公司［R］.2012年中國投資者綜合調查分析報告，2012.

［5］ 中國證券登記結算統計年鑒2013［EB/OL］.百度文庫，2014-05-07.

［6］ 向瑞，李琪琦.中國機構投資者羊群行為實證分析［J］.產業經濟研究，2006（1）.

F832.51

A

2096-0298（2016）08（c）-094-05