公司特質信息與股價同步性研究

陶東旭

（南京財經(jīng)大學 金融學院，江蘇 南京 210023）

公司特質信息與股價同步性研究

陶東旭

（南京財經(jīng)大學 金融學院，江蘇 南京 210023）

公司特質信息如何影響股價同步性已經(jīng)成為一個重要議題。因為股價中同時包含公開信息和私有信息，所以我們認為股價同步性在好的信息環(huán)境中或差的信息環(huán)境中都有可能較低。本文使用代理變量來度量公司公開信息含量，支持了公開信息與股價同步性呈倒U型的結論。本文的結論也解決了股價同步性能否代表信息的爭議。

股價同步性；公開信息；私有信息；知情交易

一、引言

單個公司的股票價格反映了市場層面的信息和市場特質信息。當股票價格更多反映了公司特質信息時，市場回歸模型得出的統(tǒng)計變量R2就會變低。這個變量被叫做股價同步性，應該直接反映包含在股票價格中的公司特質信息的相對含量（Roll，1988）。因為股價中的任何信息都是公開的，股價同步性越低，市場中公開的公司特質信息越多。股價同步性與信息之間的這種聯(lián)系刺激了很多研究者直接將股價同步性作為度量公司信息環(huán)境質量的反向指標?？紤]到這個指標的重要性以及計算R2的簡便性，R2能否負向地反映公司信息環(huán)境質量這一問題亟待我們解決。

我們認為如果一個高質量的信息環(huán)境意味著更多公開的公司特質信息（相對于私有信息而言），那么R2可能不能反映公司的信息環(huán)境質量。這是因為股票價格同時包含了公開信息和私有信息，因此股價中較多的公司特質信息（或較低的股價同步性）可能是包含了私有信息或公開信息的結果。在高質量（公開信息占主導）或低質量（私有信息占主導）的信息環(huán)境中股價同步性都有可能較低。因為公開信息增多通常是由私有信息減少引起的（例如：私有信息轉變成公開信息），那么股價中的公開公司特質信息含量和股價同步性之間呈倒U型關系。

總之，我們的結果強調了區(qū)分股價中包含的公開信息和私有信息的重要性。因為股價同時反映公開信息和私有信息，因此反映在股價中的公司特質信息并不是一直等于公司產(chǎn)生的公開公司特質信息。所以較低的股價同步性意味著在不同的信息環(huán)境中公司產(chǎn)生的較多或較少的公開公司特質信息。

我們的結論解決了在現(xiàn)有文獻中將股價同步性作為信息質量的爭議。Morck，Yeung，and Yu（2000）發(fā)現(xiàn)股價同步性與信息環(huán)境質量負相關，他們認為可以將R2作為信息環(huán)境質量的反向指標。但是，Kelly（2005）發(fā)現(xiàn)股價同步性與信息環(huán)境質量正相關，表明R2可以直接反映信息環(huán)境質量。盡管他們彼此都不認同對方的觀點，但他們都認為股價同步性與信息環(huán)境質量之間是單調關系（正向或負向）。換句話說，現(xiàn)有文獻都將R2作為信息環(huán)境質量的代理變量，盡管它們對如何使用這一變量存在很大分歧。我們幾乎沒有發(fā)現(xiàn)對股價同步性的信息解釋的支持，我們的結果表明R2在好的信息環(huán)境中或差的信息信息環(huán)境中都可能很低。換句話說，R2與公開的公司特質信息之間是非線性關系，因此R2不能作為衡量公司信息環(huán)境質量的指標。

二、文獻綜述

現(xiàn)有文獻在研究股價同步性與股價信息含量之間的關系時，主要形成了以下兩種觀點。

第一，部分文獻認為股價信息含量與股價同步性負相關，即股價中包含了更多公司特質信息，使得股票收益大多由公司特質信息解釋，造成股價同步性較低。胡軍等（2015）認為上市公司通過官方微博向市場傳遞了很多公司特質信息，降低了投資者獲取信息的成本，因而開通了官微的公司股價同步性較低。余秋玲等（2014）對我國宏觀經(jīng)濟指標與股價同步性進行研究，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟信息與股價聯(lián)動之間負相關。

第二，部分文獻認為股價信息含量與股價同步正相關，即股價中噪音占主導，股價同步性低主要由噪音造成。Dasgupta等（2010）通過研究不常發(fā)生的活動（IPO），認為如果信息披露環(huán)境較好，那么信息已經(jīng)融入股價，股價對新發(fā)生的事情已經(jīng)有預測，就不會產(chǎn)生大的波動，股價同步性就會較高。周林潔等（2014）研究公司治理特征與股價同步性的關系，發(fā)現(xiàn)公司治理水平差，會增加公司基本面的不確定性，吸引噪音交易，降低股價同步性。

三、理論假設

為了了解股價同步性和公司公開特質信息是如何關聯(lián)的，我們可以假設在一個會計年度內，公司發(fā)生了一系列有關公司特質信息的信息事件。這些信息事件是公開的（所有市場參與者都能立即獲得），還是私有的（只有部分市場參與者知道），取決于公司特有的信息環(huán)境。公開的公司信息事件相對數(shù)量又反過來決定了公司的信息環(huán)境：公開的公司特質信息比私有信息多時，公司的信息環(huán)境質量就會較高。我們更進一步假設：一般情況下，在一個相同的時間段里，一個公司股票價格中含有固定數(shù)量的市場層面的信息。因此，公司股票價格中包含的公司特質信息的相對數(shù)量或者說股價同步性取決于一段時間內公司股價中反映的信息事件的數(shù)量。

現(xiàn)在需考慮一下，公司不同的特質信息環(huán)境是如何影響信息事件反映到股價中的。最簡單的情形是公司有一個最完美的信息環(huán)境。在這種情形下，公司的所有特質信息都立即公開，股價立即根據(jù)公開信息進行調整，在這段時間里股價的波動反映了所有的公司特質信息事件，導致這段時間里的較低的股價同步性。這一推理其實就是現(xiàn)有文獻中認為的較低的股價同步性反映了較好的信息環(huán)境，即股價同步性與公開的公司特質信息負相關。支持這一推斷的事實是：在較好的信息環(huán)境中（如發(fā)達市場），公司有較低的股價同步性，隨著信息環(huán)境變好，股價同步性往往會降低。

如果一個公司處在最差的信息環(huán)境中，所有的公司特質信息都是私有的，在這種情況下股價同步性是怎樣的呢？在這種極端情形下，股價也能反映所有公司信息事件。與公開信息不同，私有信息不能在它產(chǎn)生時自動反映在股價中，但它可以通過知情者交易進入股價。在這種極端環(huán)境中，信息非常珍貴，知情交易者擁有絕對性的信息優(yōu)勢，在每次擁有私有信息時，他們會立即利用私有信息進行交易，這樣私有信息就進入了股價。只要私有信息在一定時間段里反映到股價中，那么股價同步性就會很低。

只有在一些公司的信息事件不能反映在股價中時，股價同步性才會相對較高。這種情況最有可能在一個中等的信息環(huán)境中發(fā)生，就是私有信息或公開信息都不占主導的環(huán)境中（如公開信息和私有信息數(shù)量相等）。在這種中等環(huán)境中，知情交易者的信息優(yōu)勢不顯著，知情交易獲得的收益小于付出的成本；因此知情交易者不會利用私有信息交易，導致股價只能反映較少的私有信息，從而使股價同步性較高。

為了與上面的結論一致，我們形成如下假設：股價同步性在較好的或較差的信息環(huán)境中都有可能較低，因此公司公開的特質信息與股價同步性之間是一種倒U型關系。

四、數(shù)據(jù)選取

1、數(shù)據(jù)說明

本文的初始樣本由2010—2014年中國A股上市公司數(shù)據(jù)構成，排除周收益不足和金融類公司，最終形成3856個數(shù)據(jù)。通過觀察中國股市，我們可以發(fā)現(xiàn)其他一些市場微觀結構和機構特征也會影響股票定價。

2、變量構建以及變量來源

股價同步性。根據(jù)Roll（1988），我們可以根據(jù)公式1回歸，用決定系數(shù)R2構建股價同步性指標。為了保證數(shù)據(jù)取值結果更廣泛，對R2做如下對數(shù)變換，用SYN表示。

其中，ri是指公司i的股票收益率，rM是市場收益率，rI是該公司所在行業(yè)收益率。

公開信息披露指標。所有國內上市公司都要發(fā)布審計報告，這無疑是最大的公開公司特質信息活動。除了這種強制披露外，還有其他指標被用來作為公司特質信息披露程度，包括公司規(guī)模、分析師跟蹤和最大股東持股比例。但是這三個指標除了反映信息披露，還反映了其他信息。因此，為了反映公司信息披露情況，從公司規(guī)模、分析師跟蹤和最大股東持股比例中提取主成分（disclosure）。第一主成分反映了三個變量的一般變化，而且是一種更為精確的度量方法。我們發(fā)現(xiàn)第一主成分與三個變量高度相關，皮爾遜系數(shù)在0.61到0.82之間。高度相關性表明第一主成分是三個變量的合理替代。公司規(guī)模用公司總資產(chǎn)是賬面價值的對數(shù)表示，分析師跟蹤用分析師跟蹤人數(shù)表示。

另一個反映公司公開特質信息的度量指標，本文用一個虛擬變量IPO表示。如果公司當年首次公開募股，則IPO是1，反之則為0。公司首次公開募股時，通常認為其公開公司特質信息較少，因此信息環(huán)境較差。我們定義首次公開募股為公司上市不超過三年。

表1　　變量描述性統(tǒng)計結果

除了主要變量外，本文還包含了一系列影響股價同步性的控制變量?，F(xiàn)有的文獻中使用的變量主要有機構持股比例（ratio）、交易量（volume）、是否聘用四大會計師事務所審計（big4）、雙重持股（double）。

本文的數(shù)據(jù)均選自瑞思數(shù)據(jù)庫。

五、實證結果

1、描述統(tǒng)計

表1反映了變量的描述性統(tǒng)計結果，股價同步性的平均值為-0.414，標準差為0.751，波動較大，說明我國各公司之間的股價同步性差異較大。投資者持股比例平均值為0.123，而發(fā)達國家美國的機構投資者持股比例為0.369，說明雖然我國機構投資者在逐步發(fā)展，但與發(fā)達國家仍存在差距。

2、實證結果

為了檢驗股價同步性與公司公開特質信息之間的關系，我們首先估計下述面板數(shù)據(jù)模型。

SYN=α+β1Ln（1+disclsure）+［Ln（1+disclsure）］2+γi∑controls（3）

因變量SYN是股價同步性，disclosure是公司規(guī)模、分析師跟蹤和最大股東持股比例的第一主成分。Controls是一系列控制變量。如果股價同步性和公司公開特質信息之間確實存在倒U型關系，那么β1應顯著為正，β2應顯著為負。

表2反映了實證回歸結果。Ln（1+disclosure）的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，而二次項的系數(shù)為負，且在5%的水平上顯著，表明股價同步性與公開信息披露的平方之間是負相關的。這些結果表明市場中股價同步性與公開信息披露之間是呈倒U型的。

表2　　實證回歸結果1

就像我們上面提到的，有人認為股價同步性與公開公司特質信息之間負相關，意味著較少的信息披露導致較高的股價同步性。但是倒U型關系表明較少的信息披露也可能導致較低的股價同步性。因此，為了確認二者之間的非線性關系，在一個較差的信息環(huán)境中觀察股價同步性是否較低是有幫助的。因為首次公開募股的公司通常公開信息較少，我們可以觀察在這些公司當中，股價同步性與公司公開信息之間是嚴格負相關還是倒U型關系。

表3反映了股價同步性與虛擬變量IPO回歸的結果。結果表明首次公開募股的公司股價同步性較低，說明信息環(huán)境較差，股價同步性較低。

表3　　實證回歸結果2

六、結論

本文認為股價中包含的公司特質信息含量并不總是與公開可獲得的信息成比例的，因為股價同時反映公開信息和私有信息。特別地，我們假設市場中公開的公司特質信息與股價同步性之間是倒U型關系，并且提供了證據(jù)證明兩者之間的這種關系。

我們的結論強調了區(qū)分股價中公開信息和私有信息的重要性，同時表明在不同的信息環(huán)境中，股價同步性低可能意味著有較多的公開信息，也可能意味著有較少的公開信息。與之前的文獻一樣，本文質疑了直接將股價同步性作為度量信息環(huán)境質量指標的可靠性。因此，在實際中不能直接用股價同步性來度量信息環(huán)境質量，廣大投資者也應理性看待股價同步性。

［1］Dasgupta S，Gan J，Gao N.Transparency，Price Informativeness，and Stock Return Synchronicity：Theory and Evidence［J］. Journal of Financial&Quantitative Analysis，2010，45（5）.

［2］MorckR，YeungB，YuW.Theinformationcontentof stockmarkets：whydoemergingmarketshavesynchronous stock price movements？［J］.Assessment for Effective Intervention，2000（58）.

［3］Roll，R.“R^2”［J］.Journal of Finance，1988（43）.

［4］胡軍、王甄：微博、特質性信息披露與股價同步性［J］.金融研究，2015（11）.

［5］余秋玲、朱宏泉：宏觀經(jīng)濟信息與股價聯(lián)動——基于中國市場的實證分析［J］.管理科學學報，2014，17（3）.

［6］周林潔：公司治理、機構持股與股價同步性［J］.金融研究，2014（8）.

（責任編輯：劉冰冰）