企業價值評估常用方法分析比較

彭穎

（西南財經大學 天府學院，四川 成都 610031）

企業價值評估常用方法分析比較

彭穎

（西南財經大學 天府學院，四川 成都 610031）

企業價值評估對于企業投資決策、并購、企業風險認定等具有決定性的作用，目前國際評估體系包括了成本法、收益法、市場法三大類評估體系，其中各自又包括不同具體評估方法，這些方法側重不同，各有優劣。本文對一些常用評估方法進行分析，并對其主要優缺點進行比較。

企業價值評估；方法；比較

經濟學家認為，企業的價值就是企業預期自由現金流量以加權平均資本成本作為貼現率折現后的現值，可以理解為企業目前盈利能力加未來潛在盈利能力之和。企業價值的高低主要決定了投資者對其的投資決策，特別是在企業合并中，對合并方來說舉足輕重，所以如何對一個企業進行價值評估是每個投資者關注的焦點。

最早的價值評估理論起源于二十世紀初，由美國的著名經濟學家Irving Fisher（埃爾文·費雪）提出，他把資本看作未來收入的現值。后在二十世紀三十年代，馬歇爾提出了根據收益折現來確定企業價值，在此基礎上，逐漸形成了現代企業價值評估的理論體系，馬歇爾也成為第一位探討價值評估方法的經濟學家。從二十世紀初至今，在價值評估理論發展的過程中，又有很多學者專家提出了不同的企業價值評估方法，目前國際上通行的評估方法主要分為成本法、收益法和市場法三大類。成本法是將目標企業的資產和負債進行合理評估后，再通過調整后的資產負債確定企業價值的方法。其理論基礎在于“替代”原則，即任何一個理性投資者在購買某項資產時支付的價格，都不會超過重置或者購買具有相同用途的替代品所需的成本。具體方法為重置成本法。成本法是我國目前企業價值評估實踐中最常用的方法。收益法是通過計算目標企業預期收益并將其折現以確定評估企業價值的方法。其理論基礎是經濟學中的貼現理論，即一項資產的價值是利用它所能獲取的未來收益的現值。具體方法有現金流量貼現法（DCF）、內部收益率法（IRR）、EVA估價法和CAPM模型等。市場法是將目標企業與可比同類企業進行對比以確定企業價值的方法。其前提是企業所處環境完全市場化，理論基礎是完全市場化下相似的資產一定會有相似的價格。具體方法有相對估值法、合購案例法等。

本文擬對三類評估方法體系中的六種主要方法進行分析，比較其優缺點、適用條件。企業在價值評估的過程中，可以根據自身情況，選擇最適合本企業的方法加以應用，以求獲得較公允的評估結果。

一、現金流量貼現法（DCF）

現金流量貼現法是目前發達國家企業價值評估中使用最廣泛的一種方法，此方法將企業自由現金流量進行貼現，得出企業自由現金流現值。自由現金流是指企業在一段時間內以資產為基礎的經營活動或投資活動創造的現金流量，其計算公式為：

V是目標企業價值，i為貼現率，n為預計期數，CF是第t年自由現金流量，TV為終值。

從公式中我們可以看出，DCF方法的關鍵在于確定兩個變量貼現率i和未來現金流CF，其中的貼現率可以理解為企業投資所產生的風險，即在市場上投資其他相同風險的資產所獲得的平均收益率，風險越大，i越大，反之，則越小。該方法應用的前提是企業未來現金流的可預測性和企業的持續經營性。DCF方法的優點在于其在實際運用中比較廣泛，理論基礎扎實，并且考慮了貨幣的時間價值，評估結果較為客觀準確。其局限性在于：一是沒有充分考慮企業的各種投資機會，只能估算現有業務未來的增長所能產生現金流和已知的投資機會，而有些不確定性環境下的投資機會，可能會在很大程度上決定和影響企業的價值；二是對企業的貼現率和自由現金流量依賴過大，無法用于一些處于重組和財務困境的企業。

二、內部收益率法（IRR）

內部收益率又稱內部報酬率，就是使企業投資凈現值為零的貼現率。此種方法一般被用來衡量被投資企業是否具有投資價值。它經常和DCF結合使用。其基本原理是找出一個使投資流入和流出相同的貼現率。內部收益率完全取決于企業的現金流量，不受資本市場利息率的影響，其數值反映了企業內部所固有的特性。

采用內部收益率法只能算出投資收益率的“下限”，告訴投資者被評估企業是否值得投資，但并不能算出被投資企業的價值，即值得多少錢投資。在大多數時候，投資方（或并購方）不僅要知道目標企業是否值得投資，更希望全面了解目標企業的整體價值，內部收益率法顯然不能滿足要求，所以此方法的使用局限性很大，多用在單個項目的投資或與DCF方法結合使用。

三、資本資產定價模型（CAPM）

資本資產定價模型（CAPM）最初用在對股票類的風險資產進行估價，其推導方法如下：

r=Rg+（Rm-Rg）×β

r為資本報酬率；Rg為無風險報酬率；Rm為市場平均報酬率；β為企業的風險系數。

從公式中我們可以看出資本報酬率取決于無風險報酬率Rg、市場平均報酬率Rm和企業自身風險水平β，β代表的是公司收益相對于基準收益的波動。該方法的核心在于研究目標企業與市場整體之間的相關性。公式中包含了風險因子，因此該模型也可以用來確定風險投資項目的貼現率。CAPM模型的應用需要一個十分成熟的、完全市場化的環境，在中國目前的市場環境下，其應用受到一定的限制。但是其核心思想卻值得借鑒和推廣。

四、EVA估價法

EVA即經濟增加值（Economic Value Added），是指投資收益和投資成本之間的差額，用企業稅后營業凈利潤（NOPAT）減去企業所有投入資本成本（COC）計算得出。其由思騰思特（Stern Stewart）公司提出，目前在發達國家的企業價值評估中運用比較廣泛。計算公式如下：

EVA=NOPAT-COC=NOPAT-CE×WACC

企業價值=預計的EVA現值+初始投入成本

其中，CE為資本總額，WACC為加權平均資本成本。

EVA可以反映出企業未來的盈利能力和成長能力，該評價方法的主要特點是在評價企業盈利能力時考慮了企業的投資成本（包括機會成本），這也是其最大的優勢。在計算EVA的過程中，為避免會計信息的失真和達到計算結果的精確，需要對會計信息進行必要的調整，如果調整的工作量過大，則會違背成本效益原則，而且在調整的過程中有可能會去掉一些對投資者至關重要的信息，比如有關企業末來發展機會的信息等。

五、相對估價法

相對估價法就是運用類比的方法，將目標公司的指標和同類企業平均值進行比較，計算得出目標企業價值的方法。常用的相對估價法有市盈率法、市凈率法、銷售收入法等，可以使用的前提條件是市場完備且有效的情況。在選取不同相對比率的情況下，這里簡單介紹三種相對估價法。

1、市盈率法

目標企業價值=同類企業的平均市盈率×目標企業每股收益

市盈率=每股市價/每股收益

2、市凈率法

目標企業價值=同類企業的平均市凈率×目標企業每股凈資產

市凈率=每股市價/每股凈資產

3、市銷率法

目標企業價值=同類企業的平均收入乘數×目標企業銷售收入

收入乘數=公司價值/銷售收入

市盈率法和市凈率是專門針對上市公司的價值評估方法。從公式中我們可以看出，相對估價法的原理是認為相似的資產具有相近的價值。該方法的評估結果非常直觀，量化后簡單易懂，對于上市公司來說，數據也比較容易取得。但使用相對估價法的前提是要有一定量可比的同類企業，并且其數據可以取得。而且，使用上市公司指標對企業價值進行評估，需要有一個完全市場化的證券交易市場，顯然我國距此要求還有一定距離。此方法在完全市場化的發達國家應用已十分成熟，但目前我國一般只把其作為一種企業價值評估的輔助方法。

六、重置成本法

重置成本法首先要評估目標企業單項要素資產的重置成本，如果是舊資產，還要扣除其使用損耗等因素，然后將單項要素資產的評估值加總，再加上企業商譽得出企業整體資產價值。

企業整體資產價值=∑單項資產評估值+商譽

股東權益價值=企業整體資產價值-企業負債

重置成本法以資產負債表為評估基礎，數據來源較易取得，且計算簡單，評估結果客觀依據較強。但該方法將各項資產簡單相加，沒有考慮資產之間規模和協同效應，而且計算資產價值時只從“投入”角度入手即資產的成本，沒有考慮到資產對企業的貢獻能力，這些都可能會導致評估結果的不準確。特別需要說明的是，運用重置成本法對持續經營企業進行價值評估時，一定要考慮到企業商譽，否則會導致結果的偏差。

從上面的分析中我們可以看出，成本法、收益法、市場法三大價值評估體系各自的測重點不同，各有優劣。對目標企業進行價值評估要從評估目的、評估條件、資料收集的各個方面考慮，采用一種或多種不同的評估方法，力求使價值評估的結果公允客觀，以達到評估目的。值得一提的是，目前收益法是國際評估準則中明確的最恰當最理想的評估方式，而在我國的評估實踐中，使用收益法所占比例卻非常低，究其原因，主要是因為對企業未來收益的預測和折現率的確定這兩個因素限制了收益法的使用。我國企業價值評估主要采用的是成本法，成本法計算簡便，客觀依據強，但也有其局限性。相信隨著我國的市場機制不斷健全，經濟環境的不斷成熟，對企業價值評估的方法也將日趨科學和全面。

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［2］劉春蕊、朱孔來：基于EVA的企業價值評估分析［J］.企業管理，2006（7）.

［3］田增潤：企業估值方法比較分析［J］.經營管理，2013（16）.

［4］譚宏濤：企業價值評估方法選擇及應用［J］.合作經濟與科技，2014（4）.

［5］呂明：企業價值評估方法選擇及DCF估值方法［J］.中國外資，2014（1S）.

（責任編輯：劉冰冰）