國有企業重組并購中的問題及解決方案

王棟棟

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）12-0019-04

摘要：近年來，國企改革步伐加快，集團層面兼并重組、以行業龍頭企業為依托實施同質化業務整合和細分行業整合的案例層出不窮。本文通過案例分析，明確了并購重組對于企業快速發展的現實意義，歸納了并購重組的一般做法，結合所選案例面臨的具體問題對國有企業監管的具體做法提供改善建議，為操作層面的深化國有企業改革提供參考。

關鍵詞：國有企業 重組并購 案例研究

一、引言

（一）選題背景

全球著名的大企業有一個共同點，就是通過并購重組等資本運營手段，促進公司不斷發展，且處于持續進行中。近年來，我國國企改革步伐加快，集團層面兼并重組、以行業龍頭企業為依托實施同質化業務整合和細分行業整合的案例層出不窮。2015年，國務院國資委共推動12家中央企業重組整合。2016年，分類基礎上的中央企業整合將成為國企改革重頭戲，圍繞國企改革的市場化重組大潮正在開啟。

（二）研究意義

企業在發展瓶頸期可通過跨越式并購力求突破，快速提高市場占有率和利潤率，通過協同效應，提高研發、銷售、管理等各方面能力，取得靠內部資源無法獲得的利益，如品牌、技術、人才。

國有企業是特殊的市場主體，在職責定位、運行體制、監管體系等方面有其特色。為充分發揮國有企業作用，適應市場經濟發展規律和趨勢，國有企業改革從未停止過，《關于深化國有企業改革的指導意見》指出國有企業改革的目標是把國有企業打造為獨立市場主體。

本文通過案例分析，明確了并購重組對于企業快速發展的現實意義，歸納了并購重組的一般做法，結合所選案例面臨的具體問題對國有企業監管的具體做法提供改善建議，為操作層面的深化國有企業改革提供參考。

（三）研究方法

本文采用規范研究和案例研究相結合的方法。在規范研究方面，重點審閱了國資轉讓的有關規定、上市公司重大資產重組有關規定等，從實踐角度梳理了并購重組主要類型、交易方式、支付手段等。在案例研究方面，選取南京熊貓電子股份有限公司（以下簡稱“南京熊貓”）收購熊貓電子集團有限公司（以下簡稱“熊貓集團”）所持深圳市京華電子股份有限公司（以下簡稱“深圳京華”）部分股權構成重大資產重組的案例，從實施收購的背景和動機出發，詳細介紹了本次重大資產重組的過程，分析存在的問題，總結經驗和教訓，為開展并購重組提供參考。

本文遵循理論聯系實際的原則，通過剖析所選案例中面臨的問題和相應的解決方案，提出共性及需要重點關注事項，希冀作為業務規則的補充。

（四）可能的創新和不足

本文選擇典型的以現金方式收購股權構成重大資產重組的案例進行分析，對于遇到的一般性問題及解決方案具有一定的借鑒作用。案例對于A/H股上市公司進行并購重組適用的兩地交易所的業務規則進行了比對，明確了需要關注的方面和履行一致性原則，對于A/H股公司具有借鑒作用。文中提到了國有資產流轉中產權交易所業務規則和中國證監會重大資產重組程序之間的協調事項，提醒有關部門給予關注。

筆者認為，并購重組是一個方案的概念，要求切合實際，具體問題具體分析。該案例的方案，是在研究了多個重大資產重組案例基礎上，結合實際情況，提出的具體實施方案。本文選擇一個案例進行分析，缺乏足夠的樣本量，分析問題及解決方案針對性強，普遍適用性相對較弱。其次，案例本身具有局限性，只運用了現金方式支付對價，發行股票、配套融資沒有涉及。

二、關于國有股權轉讓和重大資產重組的規定

（一）宏觀形勢

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，完善國有資產管理體制，以管資本為主加強國有資產監管，積極發展混合所有制經濟，即國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟。《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（新國九條）從頂層設計上保護中小投資者，完善市場功能，補足制度“短板”，這標志著我國資本市場中小投資者權益保護有了綱領性文件，是我國資本市場發展歷程中重要的里程碑。“新國九條”從健全投資者適當性制度、優化投資回報機制、保障中小投資者知情權等九個方面，進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護。

（二）國有股權轉讓有關規定

本文重點審閱了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》《關于企業國有產權轉讓有關事項的通知》《企業國有產權交易操作規則》《關于中央企業國有產權協議轉讓有關事項的通知》等。

（三）重大資產重組有關規定

本文重點審閱了中國證監會近期出臺的《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組申請文件》《關于規范國有股東與上市公司進行資產重組有關事項的通知》《關于規范上市公司重大資產重組若干問題的規定》及上市公司重大資產重組信息披露工作備忘錄。

（四）關于股權轉讓涉及重大資產重組的關注要點

1.重大資產重組的定義和標準。重大資產重組是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為。

根據中國證監會制定的《上市公司重大資產重組管理辦法》，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產，達到下列標準之一的，構成重大資產重組：（1）購買、出售的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到50%以上。（2）購買、出售的資產在最近一個會計年度所產生的營業收入占上市公司同期經審計的合并財務會計報告營業收入的比例達到50%以上。（3）購買、出售的資產凈額占上市公司最近一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末凈資產額的比例達到50%以上，且超過5 000萬元。

購買股權導致上市公司取得被投資企業控股權的，其資產總額以被投資企業的資產總額和成交金額二者中的較高者為準，營業收入以被投資企業的營業收入為準，資產凈額以被投資企業的凈資產額和成交金額二者中的較高者為準；出售股權導致上市公司喪失被投資企業控股權的，其資產總額、營業收入以及資產凈額分別以被投資企業的資產總額、營業收入以及凈資產額為準。

2.國有股權轉讓的方式及對應操作程序。（1）協議轉讓。符合國有獨資或國有控股的要求，經國有資產監督管理部門批準，交易雙方可就擬轉讓股權實施協議轉讓。協議轉讓方式下，轉讓方和受讓方均為國資背景的，雙方均可以作為評估委托單位履行評估備案程序。（2）掛牌交易。按照國有資產監督管理部門有關要求，不符合協議轉讓要求的股權轉讓，須履行掛牌交易程序。掛牌交易須在國資委認可的產權交易所內操作。掛牌交易方式下，由于涉及公開掛牌轉讓，須有出讓方作為評估委托單位履行評估備案程序。

三、南京熊貓收購深圳京華部分股權構成重大資產重組的案例分析

（一）交易概況

南京熊貓以現金方式收購熊貓集團所持深圳京華5 834 430股股份（占其總股本的5.07%，公開掛牌轉讓）；交易完成后，南京熊貓直接持有深圳京華43.10%股權，并在改選后的深圳京華董事會擁有多數席位，將其納入合并報表范圍。

本次交易價格以評估值為基準，南京熊貓購買熊貓集團所持深圳京華股份以國有產權進場交易摘牌價格為定價依據，最終交易價格為摘牌價格5 036.583萬元。

本次交易對方熊貓集團為南京熊貓的控股股東，根據上海證券交易所和香港聯交所上市規則的相關規定，本次交易構成南京熊貓與控股股東之間的關聯交易。本次交易不會導致南京熊貓控股股東、實際控制人變更。

本次交易前，南京熊貓持有深圳京華38.03%股權；交易完成后，南京熊貓將持有深圳京華43.10%股權，在深圳京華董事會擁有多數席位，深圳京華將由權益法核算的參股公司變為控股子公司。按照《上市公司重大資產重組管理辦法》，本次交易須按照深圳京華的資產總額、營業收入和資產凈額計算占南京熊貓相應財務指標的比例，南京熊貓2013年度經審計的合并財務會計報告營業收入為247 948.51萬元，深圳京華2013年度的營業收入為165 672.97萬元。深圳京華2013年度營業收入占南京熊貓營業收入比重為66.82%，超過50%，本次交易構成重大資產重組。

本次重組前后，南京熊貓股權控制關系及持有深圳京華股權情況如下頁圖1所示。

（二）交易背景

深圳京華主要從事平板電腦、導航儀、手持數字電視等電子產品以及手機通訊產品的研發、制造和銷售，從事消費電子行業已有三十年，具有較為深厚的行業積淀。深圳京華總部位于深圳市福田區繁華的華強北，擁有占地面積3萬平方米、建筑面積5萬多平方米的物業，租金收入穩定。

南京熊貓的主營定位是電子裝備、消費電子和制造服務。本次重大資產重組，有利于擴展南京熊貓消費電子產品領域，進一步整合消費電子業務板塊，擴大“熊貓”品牌的影響力和知名度。南京熊貓合并范圍內的資產規模和收入規模大幅提升，提高了公司的綜合競爭力。

（三）交易決策及實施過程

完成本次重大資產重組（至完成股權交割）耗時8個月左右時間，交易決策及實施過程見下表。

（四）實施過程中遇到的問題

1.方案設計與執行。

（1）關于標的企業的審計和評估。重大資產重組需要提供近兩年審計報告、“兩年一期”的備考報表及盈利預測報告等資料。由于深圳京華對若干事項進行了調整（如調整關聯交易的統計口徑），需要調整相應的審計報告。標的企業的評估關系到定價的基礎，是本次重大資產重組的關鍵環節。本次評估報告采納了資產基礎法的評估結果作為最終結果，轉讓方無需出具盈利承諾；而資產基礎法的評估結果較收益法略高，滿足國資轉讓評估備案的要求。

（2）關于股權轉讓的形式。最初設計方案時，南京熊貓計劃通過協議轉讓的方式收購深圳京華5.07%的股權，經請示上級主管部門，收購該股權不適用協議轉讓，須履行進場交易程序。協議轉讓和進場交易的差異在于履行完畢評估備案程序后，前者由雙方簽訂轉讓協議即可，后者需要轉讓方在產權交易所公開掛牌標的企業，在受讓方摘牌成功后方可簽署有關轉讓協議。根據有關規定，涉及公開掛牌轉讓的，由出讓方作為評估委托單位履行評估備案程序。公開掛牌的進場交易程序，在理論上存在著摘牌失敗的可能性，在鼓勵發展混合所有制的環境下，約束性條件越來越少。由出讓方作為評估委托單位出具的評估報告，在交易公允性方面受到了香港聯交所的質疑，要求受讓方（南京熊貓）委聘獨立的評估師對增值較多的物業部分進行重新估價。

（3）關于A/H兩地監管要求的協調。本次股權轉讓A股適用重大資產重組的有關規定和程序，H股適用主要交易的披露要求。重大資產重組要求披露近兩年審計報告、盈利預測報告、“兩年一期”備考報表和評估報告；主要交易要求披露會計師報告（近三年經審計數據），對于主要資產是物業的標的，對物業單獨出具評估報告。本次股權轉讓A股信息披露內容較H股多，聯交所要求南京熊貓履行一致性原則，同步增加按照香港準則或國際準則要求編制的盈利預測報告、物業估值報告和備考報表。

2.時間安排。

（1）關于停牌、復牌時間。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》有關要求，重大資產重組須執行停牌處理。為防范內幕信息泄露，避免股價異常波動，確保該重組事項順利推進，經與保薦機構、律師、評估師、會計師等中介機構協商確定，經申請，南京熊貓股票于深圳京華股權收購項目啟動會次日起停牌。重大資產重組停牌，原則上不能超過3個月（屬“重大無先例”可在3個月后申請繼續停牌，但須履行復雜的決策程序）。

本次收購股權的重大資產重組涉及轉讓方、受讓方、交易標的和各中介機構等多方，需要在3個月內完成大量的工作。在復牌之前須完成的重要工作包括：①完成對交易標的盡職調查工作，對相關問題進行整改完善或提出后續解決方案。②交易對方熊貓集團同意以深圳京華經國有資產監督管理部門備案后的凈資產評估值為基準，通過國有產權交易機構轉讓其持有的深圳京華5.07%股權。交易標的股東會同意董事會由9名董事組成，其中南京熊貓推薦5名董事候選人，并同意在本次交易完成后改選深圳京華董事會。③本次股權收購的審計和評估報告經過反復斟酌，耗時較長。④評估備案耗時較長，自向負責評估備案的上級主管部門提交資產評估報告初稿，到取得評估備案表，耗時1個半月。⑤公開掛牌進場交易程序要求公示20個工作日，占用自然日約30天。

（2）關于財務數據有效期。根據中國證監會有關要求，上市公司披露的重大資產重組報告書中引用的經審計的最近一期財務資料在財務報告截止日后6個月內有效；特別情況下可申請適當延長，但延長時間至多不超過1個月。本次交易的審計基準日為2013年12月31日，南京熊貓簽訂股權轉讓協議后（2014年7月14日），重大資產重組報告書及相關文件中所引用的經審計的最近一期財務報告的截止日超過6個月。根據上述規定，南京熊貓申請延長本次重大資產重組報告書及相關文件所引用財務報告數據的有效期，延長時間將不超過1個月。根據香港聯交所有關要求，通函（H股要求的重要資料）中會計師報告的債務方面數據的截止日期與通函寄發日期間隔不得超過兩個月。由于未能在預定時間內完成通函審閱并寄發，加審了相關債務數據。

（3）復牌時點涉及增發股票解禁。南京熊貓于2013年6月實施了A股增發，部分增發股票限售期于2014年6月28日屆滿。本次重大資產重組股票復牌交易時間為7月16日，遲于限售股解禁日期，解禁股票無法及時流通，對解禁股東產生一定的影響。復牌后，由于參與認購2013年6月增發股份的個別解除限售的股東集中減持，南京熊貓股價短時間內急速下跌，中小股東反應強烈，為上市公司帶來不必要的麻煩。

3.溝通協調。（1）本次重大資產重組涉及熊貓集團董事會審議出讓深圳京華股權事宜，及深圳京華股東會同意改選董事會成員構成事宜。上市公司在與熊貓集團、深圳京華的溝通協調方面做了大量工作。（2）國有資產轉讓涉及評估備案程序，為了及時取得評估備案表，上市公司同負責評估備案的上市主管部門進行了多輪溝通。（3）對于股權轉讓合同中“協議生效”的理解，產權交易所和上市公司（按照重大資產重組的有關要求理解）存在不一致。由于是進場交易，產權交易所在股權轉讓合同中加蓋“合同審核章”，并且向監管機構報送股權轉讓合同時，須完成加蓋“合同審核章”。產權交易所加蓋“合同審核章”的前提是受讓方身份確認后，合同生效，且交易雙方按照合同約定的付款條件完成付款。按照重大資產重組的有關要求理解，合同生效的前置條件是南京熊貓股東大會審議通過本次重大資產購買暨關聯交易行為，及監管機構對本次重大資產購買暨關聯交易行為進行核準或備案（如需），付款是在上述程序履行完畢后的動作。由此陷入“囚徒困境”，監管受理材料前提是加蓋“合同審核章”，產權交易所加蓋“合同審核章”前提是完成股權轉讓款項支付。

上市公司成功摘牌后，分兩次支付全部股權轉讓款，進而完成加蓋“合同審核章”，完成信息披露工作。

（五）問題分析及解決方案

1.方案設計與執行是兩個層面問題，由于設計和執行緊密結合在一起，且實際工作中是互為修正和補充的，不能完全分割成兩方面，故在分析問題時一并考慮。在方案設計階段，應盡可能充分、全面了解相關法律法規、熟悉相關業務規則，特別是有關的業務指引和交易的獨特之處。在方案執行階段，應堅持實事求是的原則，嚴格遵守法律法規，對于原則性的問題不能妥協、變通，同時秉承靈活應對的策略，具體問題具體分析，制定合規合理的整改方案，保證項目合規、穩健、順利推進。

2.重大資產重組涉及盡職調查、審計評估、評估備案、掛牌交易多個階段，及轉讓方、受讓方和標的企業多方的決策程序，其中有些事項時間重疊或交叉，有些事項有獨立的時間要求。時間安排方面的問題可以由任一階段或事項未能如期落實引起。因此，應在充分、全面了解法律法規、業務規則及項目內容的前提下，盡可能制定各階段、各事項的時間安排，并確定主要負責人，進而匯總制定科學、合理、具有操作性的總體時間進度表。實行例會制度，定期查看總體時間進度執行情況，對于未能如期完成的事項，及時分析原因，并提出整改方案或解決措施，對于新出現的情況和問題，應及時調整時間安排，確保總體進度可行性。

3.協調溝通工作非常關鍵，不可或缺。涉及多方的重大資產重組最復雜、最重要的工作就是協調。協調分為多個層面，協調交易對方和交易標的，可以提高交易的成功概率；協調審計、評估報告，可以縮短報告時間，并且減少反復的次數；協調評估備案和掛牌交易，可以縮短停牌時間，確定復牌時間。協調工作的成功要點，在于主動協調，既可以把握時間，又創造了務實、坦誠的溝通環境，有利于工作的開展。

四、總結

筆者將此次并購的主要結論總結如下：第一，依據交易的目標制定運作方案。目標一定要明確，方案務必要簡潔。運用戰略的方法制定運作方案，運用戰術的方法擬定具體措施，實踐中注意隨機應變。第二，明確分工及時間進度表。制定切實可行的時間進度表，明確各事項的主要負責人，采取例會制度，做好跟蹤落實工作，保障時間進度。第三，統籌協調貫穿始終。指定統籌協調部門和聯絡人，統籌協調各階段工作銜接；統籌協調交易各方同步推進各自工作。