鴻效節(jié)能lPO：應(yīng)收賬款逐年上升盈利能力或?qū)⑾陆?/h1>
2016-09-29 12:50:51王炳根
股市動(dòng)態(tài)分析 2016年6期 關(guān)鍵詞：毛利率
王炳根
2016年1月8日，深圳市鴻效節(jié)能股份有限公司以下簡(jiǎn)稱“鴻效節(jié)能”披露了IPO招股說明書。公司擬發(fā)行1700萬股，募集資金將用于節(jié)能服務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、節(jié)能技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金。
資料顯示，公司是以二次供水節(jié)能技術(shù)為核心的綜合建筑節(jié)能整體解決方案提供商，主營(yíng)業(yè)務(wù)為供水節(jié)能系統(tǒng)的設(shè)計(jì)應(yīng)發(fā)、銷售安裝和服務(wù)，下游客戶主要為物業(yè)公司、自來水公司等，通過對(duì)市政管網(wǎng)供水系統(tǒng)安裝節(jié)能組件，在滿足供水需求的情況下，為客戶最大程度的節(jié)約供水用電量，并從節(jié)約用電量中收取提成形成收入。
供水節(jié)能服務(wù)行業(yè)是當(dāng)前國(guó)內(nèi)迅速成長(zhǎng)起來的新興產(chǎn)業(yè)，業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，集中度較高，加之目前A股市場(chǎng)上缺乏相應(yīng)的標(biāo)的，公司的上市具有稀缺性。
不過，在行業(yè)高速成長(zhǎng)的華麗光環(huán)背后，公司未來的經(jīng)營(yíng)狀況卻存在諸多問題。通過招股說明書記者發(fā)現(xiàn)，公司當(dāng)前高增長(zhǎng)的盈利模式可持續(xù)性存在不確定性，同時(shí)，公司的應(yīng)收賬款呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，由于其主業(yè)EMC分期業(yè)務(wù)是采取分期回款的模式，前期投入資金較大，且后續(xù)資金回流周期較長(zhǎng)，而隨著未來全國(guó)戰(zhàn)略布局鋪開，業(yè)務(wù)規(guī)模將不斷擴(kuò)大，若應(yīng)收賬款回收困難，收入變現(xiàn)或?qū)⑹枪久媾R的重大挑戰(zhàn)。再者，公司在距離IPO前半年變更為股份公司，且大部分股東股權(quán)為近1年初次取得，大有突擊入股之嫌，但公司并未對(duì)股權(quán)變更由任何說明描述，此舉不免惹人懷疑。
盈利能力或?qū)⑾陆?/p>
從招股說明書來看，公司的業(yè)務(wù)分為合同能源管理模式（EHC）和直接銷售兩大板塊，按照節(jié)能收益支付時(shí)間的不同，EMC業(yè)務(wù)又分為EHC分期和EMC折現(xiàn)業(yè)務(wù)，前者主要是指節(jié)能項(xiàng)目未來的收益將會(huì)在收益分享期內(nèi)分期流入公司，由于可以對(duì)未來的收入和利潤(rùn)合理預(yù)期，有利于公司把握成本和費(fèi)用規(guī)模，因此該業(yè)務(wù)的毛利通常較高；后者則是假設(shè)未來的總收益并折現(xiàn)成當(dāng)前的價(jià)格一次性給付。而直接銷售則是立馬敲定節(jié)能系統(tǒng)價(jià)格，不僅毛利低且不具備可持續(xù)性。從過往的數(shù)據(jù)看，高毛利率的EHC分期業(yè)務(wù)是公司的主要來源之一。
然而，記者注意到，公司的EMC分銷業(yè)務(wù)收入占比卻逐年下降，2012年-2014年度占比分別為79.55%，73.07%和57.44%，2015年上半年占比更是降至47.07%，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。與之相反，直接銷售業(yè)務(wù)則在持續(xù)大幅上升，截止2015年6月末，占比已提升至48.8%，成為公司的第一大業(yè)務(wù)。
需要注意的是，公司過去幾年毛利率基本保持在80%-85%之間波動(dòng)，而行業(yè)平均水平在60%左右，一家公司的毛利率若要保持高位運(yùn)行，要么具備一定的市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，要么具備一定的技術(shù)壁壘，但上述兩方面公司均欠缺，未來公司毛利率能否保持穩(wěn)定也是一大問題。
公司對(duì)此也表示擔(dān)憂，將毛利率下滑列為未來可能的潛在風(fēng)險(xiǎn)之一。事實(shí)上，公司毛利率已出現(xiàn)下滑的跡象，報(bào)告期內(nèi)公司的綜合毛利率分別為85.07%、81.83%、76.36%和74.7%，而隨著高毛利率EHC分銷業(yè)務(wù)占比的下降，綜合毛利率下降已是大勢(shì)所趨。
此外，從公司新增訂單看，公司雖說不斷加大市場(chǎng)的開拓力度，但2013年、2014年、2015年1-6月公司EHC分期業(yè)務(wù)項(xiàng)目增加分別約438個(gè)、409個(gè)和158個(gè)，呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)。與此同時(shí)，2015年1-6月公司EHC分期業(yè)務(wù)收入僅為1542萬元，其中還包括了對(duì)長(zhǎng)春公司的1187萬元的收入，若剔除該公司的收入，上半年實(shí)際收入僅為355萬元，這顯示出公司在市場(chǎng)擴(kuò)張方面儼然已出現(xiàn)問題。
公司EHC分銷業(yè)務(wù)收入主要由節(jié)電效果和客戶量決定，前者很大程度上取決于居民用水用電，后者則與市場(chǎng)開拓相關(guān)。一般而言，居民的用水是固定的，電費(fèi)也是固定的，通過提升前者進(jìn)而大幅增加收入是不現(xiàn)實(shí)的事情，因此決定了公司只有不斷擴(kuò)充市場(chǎng)、新增用戶才能帶來業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｌ热艄臼袌?chǎng)拓展遇阻，那么似乎也意味著當(dāng)前的高增長(zhǎng)盈利模式未來存在不可持續(xù)性，盈利能力有下降的跡象。
應(yīng)收賬款逐年上升
招股說明書顯示，公司應(yīng)收賬款余額逐年上升，2013年、2014年和2015年上半年分別增長(zhǎng)81.3%、94.2%和63.92%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由4.66次下降至1.26次。考慮到公司的EHC分銷業(yè)務(wù)是采取分期回款的模式，前期投入資金較大，且后續(xù)資金回流周期較長(zhǎng)，應(yīng)收賬款高企短期內(nèi)將顯著影響收入變現(xiàn)能力。另外，若最終成功上市，公司全國(guó)戰(zhàn)略布局將全面鋪開，業(yè)務(wù)規(guī)模也將不斷擴(kuò)大，屆時(shí)應(yīng)收賬款或是公司面臨的重大挑戰(zhàn)。
對(duì)于應(yīng)收賬款上升的原因，公司解釋為銷售收入增加以及大客戶合作所致。但這背后，反映的卻是公司另外一個(gè)經(jīng)營(yíng)問題一一客戶集中度過高。2012年、2013年、2014年和2015年lH公司對(duì)前五大客戶銷售的金額占比分另0為12.45%、22.42%、29.85%和46.35%，其中2014年和2015年1H長(zhǎng)春供水公司的銷售額占比就高達(dá)16.3%和36.24%。可見公司的收入規(guī)模雖然不斷提升，但對(duì)大客戶的依賴卻是十分嚴(yán)重。
股權(quán)變更解釋模糊
招股說明書顯示，公司于2010年9月21日由自然人李振華、詹珍紅以貨幣資金投資設(shè)立，注冊(cè)資本1D0萬元，其中李振華出資80萬元，詹珍紅出資20萬元。此后公司于2015年6月19日整體變更為股份公司。但記者注意到，公司的注冊(cè)資本由最初的100萬元增加到5l00萬元，控股股東由原來的李振華變更為石義海，這期間究竟石義海如何取得控股權(quán)股公司并無任何解釋。且除了董事長(zhǎng)石義海及創(chuàng)始人李振華外，剩余的15名原始股東所持股份均為近1年初次取得，大有突擊入股之嫌。在上市前5個(gè)月進(jìn)行股份變更，同時(shí)股權(quán)變更解釋模糊，公司的IPO或存在貓膩。
針對(duì)上述問題，記者曾向鴻效節(jié)能發(fā)函詢問，但公司并未就上述問題予以正面回答。
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資料顯示，公司是以二次供水節(jié)能技術(shù)為核心的綜合建筑節(jié)能整體解決方案提供商，主營(yíng)業(yè)務(wù)為供水節(jié)能系統(tǒng)的設(shè)計(jì)應(yīng)發(fā)、銷售安裝和服務(wù)，下游客戶主要為物業(yè)公司、自來水公司等，通過對(duì)市政管網(wǎng)供水系統(tǒng)安裝節(jié)能組件，在滿足供水需求的情況下，為客戶最大程度的節(jié)約供水用電量，并從節(jié)約用電量中收取提成形成收入。
供水節(jié)能服務(wù)行業(yè)是當(dāng)前國(guó)內(nèi)迅速成長(zhǎng)起來的新興產(chǎn)業(yè)，業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，集中度較高，加之目前A股市場(chǎng)上缺乏相應(yīng)的標(biāo)的，公司的上市具有稀缺性。
不過，在行業(yè)高速成長(zhǎng)的華麗光環(huán)背后，公司未來的經(jīng)營(yíng)狀況卻存在諸多問題。通過招股說明書記者發(fā)現(xiàn)，公司當(dāng)前高增長(zhǎng)的盈利模式可持續(xù)性存在不確定性，同時(shí)，公司的應(yīng)收賬款呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，由于其主業(yè)EMC分期業(yè)務(wù)是采取分期回款的模式，前期投入資金較大，且后續(xù)資金回流周期較長(zhǎng)，而隨著未來全國(guó)戰(zhàn)略布局鋪開，業(yè)務(wù)規(guī)模將不斷擴(kuò)大，若應(yīng)收賬款回收困難，收入變現(xiàn)或?qū)⑹枪久媾R的重大挑戰(zhàn)。再者，公司在距離IPO前半年變更為股份公司，且大部分股東股權(quán)為近1年初次取得，大有突擊入股之嫌，但公司并未對(duì)股權(quán)變更由任何說明描述，此舉不免惹人懷疑。
盈利能力或?qū)⑾陆?/p>
從招股說明書來看，公司的業(yè)務(wù)分為合同能源管理模式（EHC）和直接銷售兩大板塊，按照節(jié)能收益支付時(shí)間的不同，EMC業(yè)務(wù)又分為EHC分期和EMC折現(xiàn)業(yè)務(wù)，前者主要是指節(jié)能項(xiàng)目未來的收益將會(huì)在收益分享期內(nèi)分期流入公司，由于可以對(duì)未來的收入和利潤(rùn)合理預(yù)期，有利于公司把握成本和費(fèi)用規(guī)模，因此該業(yè)務(wù)的毛利通常較高；后者則是假設(shè)未來的總收益并折現(xiàn)成當(dāng)前的價(jià)格一次性給付。而直接銷售則是立馬敲定節(jié)能系統(tǒng)價(jià)格，不僅毛利低且不具備可持續(xù)性。從過往的數(shù)據(jù)看，高毛利率的EHC分期業(yè)務(wù)是公司的主要來源之一。
然而，記者注意到，公司的EMC分銷業(yè)務(wù)收入占比卻逐年下降，2012年-2014年度占比分別為79.55%，73.07%和57.44%，2015年上半年占比更是降至47.07%，呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)。與之相反，直接銷售業(yè)務(wù)則在持續(xù)大幅上升，截止2015年6月末，占比已提升至48.8%，成為公司的第一大業(yè)務(wù)。
需要注意的是，公司過去幾年毛利率基本保持在80%-85%之間波動(dòng)，而行業(yè)平均水平在60%左右，一家公司的毛利率若要保持高位運(yùn)行，要么具備一定的市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，要么具備一定的技術(shù)壁壘，但上述兩方面公司均欠缺，未來公司毛利率能否保持穩(wěn)定也是一大問題。
公司對(duì)此也表示擔(dān)憂，將毛利率下滑列為未來可能的潛在風(fēng)險(xiǎn)之一。事實(shí)上，公司毛利率已出現(xiàn)下滑的跡象，報(bào)告期內(nèi)公司的綜合毛利率分別為85.07%、81.83%、76.36%和74.7%，而隨著高毛利率EHC分銷業(yè)務(wù)占比的下降，綜合毛利率下降已是大勢(shì)所趨。
此外，從公司新增訂單看，公司雖說不斷加大市場(chǎng)的開拓力度，但2013年、2014年、2015年1-6月公司EHC分期業(yè)務(wù)項(xiàng)目增加分別約438個(gè)、409個(gè)和158個(gè)，呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)。與此同時(shí)，2015年1-6月公司EHC分期業(yè)務(wù)收入僅為1542萬元，其中還包括了對(duì)長(zhǎng)春公司的1187萬元的收入，若剔除該公司的收入，上半年實(shí)際收入僅為355萬元，這顯示出公司在市場(chǎng)擴(kuò)張方面儼然已出現(xiàn)問題。
公司EHC分銷業(yè)務(wù)收入主要由節(jié)電效果和客戶量決定，前者很大程度上取決于居民用水用電，后者則與市場(chǎng)開拓相關(guān)。一般而言，居民的用水是固定的，電費(fèi)也是固定的，通過提升前者進(jìn)而大幅增加收入是不現(xiàn)實(shí)的事情，因此決定了公司只有不斷擴(kuò)充市場(chǎng)、新增用戶才能帶來業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｌ热艄臼袌?chǎng)拓展遇阻，那么似乎也意味著當(dāng)前的高增長(zhǎng)盈利模式未來存在不可持續(xù)性，盈利能力有下降的跡象。
應(yīng)收賬款逐年上升
招股說明書顯示，公司應(yīng)收賬款余額逐年上升，2013年、2014年和2015年上半年分別增長(zhǎng)81.3%、94.2%和63.92%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由4.66次下降至1.26次。考慮到公司的EHC分銷業(yè)務(wù)是采取分期回款的模式，前期投入資金較大，且后續(xù)資金回流周期較長(zhǎng)，應(yīng)收賬款高企短期內(nèi)將顯著影響收入變現(xiàn)能力。另外，若最終成功上市，公司全國(guó)戰(zhàn)略布局將全面鋪開，業(yè)務(wù)規(guī)模也將不斷擴(kuò)大，屆時(shí)應(yīng)收賬款或是公司面臨的重大挑戰(zhàn)。
對(duì)于應(yīng)收賬款上升的原因，公司解釋為銷售收入增加以及大客戶合作所致。但這背后，反映的卻是公司另外一個(gè)經(jīng)營(yíng)問題一一客戶集中度過高。2012年、2013年、2014年和2015年lH公司對(duì)前五大客戶銷售的金額占比分另0為12.45%、22.42%、29.85%和46.35%，其中2014年和2015年1H長(zhǎng)春供水公司的銷售額占比就高達(dá)16.3%和36.24%。可見公司的收入規(guī)模雖然不斷提升，但對(duì)大客戶的依賴卻是十分嚴(yán)重。
股權(quán)變更解釋模糊
招股說明書顯示，公司于2010年9月21日由自然人李振華、詹珍紅以貨幣資金投資設(shè)立，注冊(cè)資本1D0萬元，其中李振華出資80萬元，詹珍紅出資20萬元。此后公司于2015年6月19日整體變更為股份公司。但記者注意到，公司的注冊(cè)資本由最初的100萬元增加到5l00萬元，控股股東由原來的李振華變更為石義海，這期間究竟石義海如何取得控股權(quán)股公司并無任何解釋。且除了董事長(zhǎng)石義海及創(chuàng)始人李振華外，剩余的15名原始股東所持股份均為近1年初次取得，大有突擊入股之嫌。在上市前5個(gè)月進(jìn)行股份變更，同時(shí)股權(quán)變更解釋模糊，公司的IPO或存在貓膩。
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