寶能系、華潤再交鋒：東阿阿膠會是下一個萬科嗎？

侯雋

誰也沒預料到，東阿阿膠（000423.SZ）的半年報會如此被關注。

8月13日，東阿阿膠2016年半年度財報顯示，寶能系旗下的前海人壽保險股份有限公司通過海利年年產品在二季度又對東阿阿膠進行了增持，目前寶能系已經成為東阿阿膠的第三大股東，持股比例接近5%的舉牌紅線。

在萬科股權之爭正酣之際，寶能系在此關鍵時刻另辟戰場聚焦東阿阿膠，到底意欲何為？

寶能為什么看上阿膠

此前，當東阿阿膠剛剛公布半年報時，被不少市場投資者評價為“難盡如人意”。

這是因為，根據財報數據顯示，報告期內實現營業收入26.74億元，同比增長4.99%；歸屬于上市公司股東的凈利潤8.29億元，同比增長7.36%，凈利增速出現回落。更令市場意外的是，上半年東阿阿膠經營活動產生的現金流量凈額為-9.09億元，同比下滑1305.34%。

但是，在資本市場，尤其是公司實控人、高管以及“寶能系”的增持舉動，還是令其股價進一步抬升。

例如，8月22日開盤后，東阿阿膠股價高開高走，至13時漲幅已超過9%，最高價達63.63元/股，創歷史新高。《中國經濟周刊》記者注意到，自6月初以來，該公司股價就呈現逐步上揚態勢，Wind數據顯示，2016年6月、7月、8月，其公司股價漲幅分別達到14.18%、10.55%、7.96%，合計逾30%，遠超深證成指同期5.79%的表現。

目前，東阿阿膠是華潤集團旗下的制藥企業，公司第一大股東為華潤東阿阿膠有限公司，持股比例23.14%。

值得注意的是，東阿阿膠遭遇寶能系再次增持之后，作為大股東的華潤醫藥投資及其一致行動人華潤東阿阿膠也不示弱，今年二季度，自4月20日—5月5日通過二級市場增持公司股份約3047.6萬股，占公司總股本的4.66%，借此鞏固其控股地位。

國創展博宏觀研究部首席分析師李瑞華表示，前海人壽增持東阿阿膠，應該是為了穩定甚至提升產品的收益。自去年A股市場經歷罕見的調整以來，市場標的也是大浪淘沙，業績優良、估值較低的個股投資價值逐漸顯現，以東阿阿膠為代表的醫藥白馬股正是其中之一。在資產配置荒的大環境下，增加對優質上市公司股權的配置，是險資尋求資產負債管理優化的選擇。

一位分析師對《中國經濟周刊》記者表示，寶能系非常善于選擇值得投資的企業，從寶能系近幾年投資的數據分析，受寶能系青睞的大多都是有增長潛力的公司，而此次在萬科股權之爭的關鍵時刻，寶能系再度暗度陳倉將矛頭指向華潤系控股公司，其背后的想法很值得琢磨。“對比萬科和東阿阿膠的業績發現，其實兩者確實有不少的相似之處，特別是近幾年的業績，在A股制藥類公司中，東阿阿膠的市場表現較為突出。”該分析師表示。

廣發證券也在研報中指出，東阿阿膠是阿膠行業龍頭企業，品牌渠道成熟，終端需求旺盛，公司近年通過開發小分子阿膠以及阿膠衍生品桃花姬等系列打開了新的增長極。“我們預計2016—-2018年EPS分別為2.84元、/3.32元、/3.87元（2015年EPS為2.48元），現價對應PE為21倍、/18倍、/15倍，維持、‘買入評級。”

東阿阿膠的煩惱：驢皮價格16年漲翻百倍

雖然被寶能系盯上有點煩，但是一個更大的煩惱也接踵而來。

根據東阿阿膠2016年半年報，受原材料困擾問題嚴重。早在其2015年年報就顯示，毛驢規模化養殖進程較慢，將會導致阿膠原料驢皮價格的波動，上游原料供給與下游市場需求的矛盾將繼續存在，驢皮原料緊缺仍是制約公司發展的主要問題。

“誰都知道驢是做阿膠的根本來源，但是養驢成本逐年升增高，目前供應量不足。” 東阿阿膠總裁秦玉峰對《中國經濟周刊》記者表示。

根據《中國畜牧業年鑒》統計：從1996年至2012年，全國毛驢存欄量從944.4萬頭下降至636.1萬頭，下降幅度達1/3。最近幾年，數字雖然依舊逐年下降，但因為“東阿阿膠”的努力，毛驢存欄量始終維持在600萬頭以上。

《中國經濟周刊》記者在山東東阿縣采訪發現，作為阿膠的發源地，也是東阿阿膠公司的所在地，驢皮收購價格每年都在飆升：16十六年前即暨2000年左右，市場上每張驢皮的價格大約在20多元，2013年，飆升至600元左右，； 2014 年驢皮收購價格為1000元/張，而到了2015年下半年已經達到了2000多元/張。以每張驢皮凈重約為每公斤15～～20元換算，每張驢皮價格在2400元到3200元 ，差不多漲翻了100倍。

因此，2016年年初，媒體曝光阿膠行業原料造假亂象，引起各方關注。根據驢的出欄量和年產阿膠，有人甚至倒推出近四成阿膠涉嫌造假。

秦玉峰對《中國經濟周刊》記者直言，公司最近幾年一直忙于上游毛驢養殖業資源，投入巨大人力物力財力，但是整個阿膠產業面臨危機，并不是危言聳聽。

光靠驢皮拉動不了整個產業鏈，必須“以肉謀皮”

目前，表面平靜的東阿阿膠，實則暗流涌動。

對于寶能系的虎視眈眈，尚且可以通過華潤主動增持鞏固控制權，但是對于原材料上漲的壓力，其“連續提價”的方式已成發展瓶頸。

自2011年1月、2014年9月，東阿阿膠連續上調價格；，在 2015年11月份，又宣布重點產品東阿阿膠、復方阿膠漿、桃花姬阿膠糕出廠價上調15%。

同時，東阿阿膠大力進行市場推廣和廣告宣傳，2015年年報中，公司的銷售費用增長了69.94%。

對此，群益證券明確指出，經過多輪提價后，東阿阿膠下游渠道壓力逐步顯現，在中低端市場價格劣勢明顯，市場份額不斷流失。

東阿阿膠總裁秦玉峰認為，光靠驢皮拉動不了整個產業鏈，必須以肉謀皮。在“以肉謀皮”策略下，“東阿阿膠”不僅建成了20個毛驢藥材標準養殖示范基地，還幫助重建了毛驢產業。

此外，8月，份的東阿阿膠動作頻頻，除了公布其直銷計劃，布局“阿膠+”產業，還在全產業鏈布局的養殖環節提出了進一步計劃。

能否憑借全產業鏈和“阿膠+”戰略化解原材料成本高企傳導出的壓力和資本市場的危機，或成為東阿阿膠未來發展的關鍵。