萬科的多輸之路

周展宏

如果萬科這次管理層再次被股東通過正當程序合法地清洗，

那么中國企業(yè)家肯定會像中國老百姓重視房屋的產權一樣，

重視自己在公司的股權了。這未嘗不是一件好事。

最近的這個周末注定要載入中國資本市場的史冊。

去年年底，萬科董事長王石公開表態(tài)萬科不歡迎寶能的“姚老板”做公司第一大股東。而就在本周日（6月26日），萬科不得不公告，持有公司10%以上的大股東（即姚振華領導的寶能系）要求召開臨時股東會，提議罷免包括王石和郁亮在內的萬科董事會和監(jiān)事會成員。事件發(fā)展到今天，超出了大多數人的預料，肯定也超出了王石本人的預料。這從萬科獨立董事華生最近在媒體上連續(xù)刊登的文章可以知道，即使是公司的獨立董事，華生先生對于信息的掌握也很有限，更遑論我們這些局外人。

顯然，王石沒有料到華潤與寶能會聯手反對管理層。然而，在這樣一個敏感時刻，管理層不顧華潤的反對，在董事會上強行要求表決引入深圳地鐵作為大股東的重組預案，就顯得太過任性了。在此之前，華潤的董事曾單獨約見媒體，公開表達了對管理層的不滿，這很不同尋常。但是萬科現任管理層仍不以為意，繼續(xù)我行我素。其實從這一點看，兩家大股東指責管理層搞內部人控制并非毫無根據。

萬科的管理層很清楚，華潤一直是有成為萬科的控股股東愿望的，王石2014年接受《南方周末》專訪時曾提及：當時華潤入主萬科是有一個全盤的計劃，“第一步是成為大股東，第二步是能跟旗下的華潤置地合并報表，并表后達到49%最好”。當然，華潤的愿望一直沒有實現。

華遠地產原董事長任志強先生退休后，出版了自己的回憶錄《野心優(yōu)雅》，里面涉及到了華潤、華遠和萬科的故事。書中有幾段話，我覺得如果他知道萬科會有今天的股權之爭，大概不會如此直率：“華潤想盡了一切辦法，最終卻沒有實現對萬科相對控股并絕對控股的戰(zhàn)略目標。從目前最終的結果看，王石是最成功的（但是今天，任總估計不能茍同自己的這個斷言）。正因為王石無法以管理層的身份離開管理層所必須依賴的企業(yè)和企業(yè)品牌，因此其必須將企業(yè)規(guī)模最大化作為目標，而不是將股東利益最大化當成目標，他可以不考慮股東的利益保護，可以以企業(yè)的規(guī)模化為優(yōu)先目標，但我卻不能！”

查閱萬科的融資紀錄，確實如任總所言，在華潤成為萬科股東之后，公司在2002年至2007年，通過可轉債、定向和公開增發(fā)共融資近180億元，為公司的后續(xù)發(fā)展提供了充足的彈藥。

事實上，萬科近幾年的凈資產回報率有明顯改善，根本原因還是公司自2007年那次百億股權融資之后，就再沒有通過稀釋股權的方式對外融資，而都是通過債券（共187億）或者借款來融資，這樣一來，凈資產回報率提高實屬正常。發(fā)股就會稀釋股東的權益，這當然是股東們非常關注的事項，而這正是萬科的兩個大股東反對發(fā)股來購買深圳地鐵的官方理由。應該說這算不得無理取鬧，管理層本應重視華潤的訴求，發(fā)展到目前這個局面，華潤選擇與管理層公開對立，也并不都是華潤的錯。至于與惡意收購者聯手，如果這是唯一能實現自己目的的手段，憑什么華潤不可以使用呢？

回到前面，為什么管理層寧愿違背長期支持自己的大股東華潤的意志，也要搞這次重組呢？我認為管理層還是有私心的。暫且不管估值是否合理，要知道按照重組的預案，在這次深圳地鐵入股之后，萬科將仍然保持沒有控股股東的狀態(tài)，這樣管理層仍然可以主持大局，而不用看大股東的臉色。管理層有私心，華潤也會有，假設真如華生所言，“姚老板”實際上已萌生退意，那華潤當然希望趁機實現十幾年前沒有實現的控股愿望。

接下來，事情如何發(fā)展？有幾個可能的情境：1. 管理層被改組，華潤接手“姚老板”或者證金的股權，成為控股股東；2. 管理層被改組，“姚老板”主導萬科公司的重組，華潤也漸漸退出；3. 管理層被改組，“姚老板”和華潤共同主導萬科公司的重組；4. 管理層與兩大股東達成妥協，由華潤成為控股股東，王石退休，郁亮過渡，最終華潤選擇自己認為合適的管理層。總之，維持之前沒有控股股東的狀態(tài)是不大可能了。原來任志強認為王石使得萬科沒有控股股東的做法很聰明，現在看來其實是大隱患。

上述四種情境，第一、第二和第三都是多輸的局面。為什么管理層出局，會形成多輸呢？因為萬科是一家非常有個性、公司文化非常強大的公司，這種公司即使你把多數管理層都換掉了，其文化沖突仍將長期存在。而最后一種情境是發(fā)生概率最小的，雖然王石在股東會也說了妥協是大智慧，但是事情發(fā)展到今天，大家的臉面已經撕破了，破鏡重圓談何容易！

股東會上，王石借回答股東問題，傳遞了自己退休、由郁亮接班的意愿。但是，截至到目前，還有一個關鍵信息公眾并不掌握，即當初管理層尋求華潤增持的時候，是否已經表達了讓華潤控股、王石退休的意愿。

值得注意的是，最近一年來，發(fā)生在中國上市企業(yè)中的惡意收購明顯增加了。也就在這個周末，平安信托入主了汽車之家，更換了管理層；而更早些時候，百度將自己在去哪兒的大部分股權在管理層不知曉的情況下，賣給了競爭對手攜程，而去哪兒的創(chuàng)始人旋即也離職了。如果萬科這次管理層再次被股東通過正當程序合法地清洗，那么中國企業(yè)家肯定會像中國老百姓重視房屋的產權一樣重視自己在公司的股權了。這未嘗不是一件好事。

最后，對于王石還是郁亮個人而言，其實留在房地產這個更依賴于資源和資本的行業(yè)并不一定是好事，離開了萬科或許更大有作為。正如萬科致合伙人信中所言，現在是一個知本時代，人才和知識才是致勝的法寶；而離開了王石和郁亮的萬科，將不再是那個個性鮮明、追求豐盛人生的萬科。雖然不至于一敗涂地，但要登上新的商業(yè)高度也不現實。

2016年6月27日