綠葉制藥：自研和并購雙輪驅動

周展宏

收購實際上是大型藥企常用的一個擴張產品線的手段，藥企通過外部收購來擴充產品線有其內在的邏輯。

近年來，中國醫療行業新政策層出不窮，對于醫療這個投資者長線看好的行業形成了巨大的沖擊，醫藥企業的估值水平也大幅下調。不過，我對有核心競爭力的藥企的發展前景并不像市場那么悲觀。

在此，我介紹一家最近關注到的香港上市的創新藥企——綠葉制藥（2186.HK）。綠葉制藥成立于1994年，2004年在新加坡上市，2012年從新加坡私有化退市，支持公司私有化的私募基金包括中信產業資本、鼎輝、新加坡主權財富基金GIC和新天域，這些私募基金的轉股價為1.74港元/股，公司2014年在香港再次上市，凈募資38.45億港元，發行價為5.92港元/股，但是現在已經跌破發行價，只有5.34港元/股（8月5日收盤價）。

綠葉制藥有30種產品，核心為五種主要產品，占公司總收入約70%，其中四種享有專利保護。綠葉制藥主要定位在中國三個規模最大及增長速度最快的治療領域：腫瘤科、心血管系統及消化與代謝，未來會進入中樞神經系統治療領域，后者是中國排名第四的治療領域，而且在前四大領域增速最快。

綠葉制藥的研發活動由三個平臺組成，即長效及緩釋技術、脂質體及靶向給藥，以及新型化合物。其中“長效及緩釋技術、脂質體及靶向給藥”都是新型制劑的開發平臺，這種研發風險遠比開發新化合物（即新藥）低，研發周期更短，成本也會低很多。2015年，綠葉制藥的凈利潤為7.5億，比上年增長25%。股東權益58億。目前公司總市值約155億，市盈率約21倍，市凈率約2.7倍。作為一家創新藥企業，這個估值不算貴。

綠葉制藥最重要的產品力樸素2015年收入12億到13億，占到公司收入的半壁江山，主要用于若干類癌癥的化學治療，是一個獨家品種，未來三年估計還不會有競品出現，但增長已經放緩，并有降價的壓力。公司的另一個重要產品是阿卡波糖膠囊，商品名是貝希，用于降低二型糖尿病患者的血糖水平，市場份額僅次于拜耳和華東醫藥，是中國唯一阿卡波糖膠囊生產商，2015年收入達到2億元，今年以來的增長率仍然超過30%。公司年報還介紹了另外三個主打藥品，分別是用于配合若干實體腫瘤的放射治療的1.1類新藥希美納，該藥的收入規模不大，但是中國唯一獲藥監局批準用于癌癥放射治療的敏化劑，因此公司特別突出出來；用于高脂血癥治療的血脂康；以及用于治療創傷或手術所致腦水腫及水腫，亦用于靜脈回流障礙治療的麥通納。

自2004年以來，綠葉制藥從外部并購了五個新藥，分別是2006年8000萬收購的希美納，2007年3.45億收購南京思科、南京康海獲得的力樸素和天地欣；2007和2009年分兩次收購北大維信獲得血脂康；2011年支付2.88億元收購四川寶光100%股權。綠葉制藥收購之后，這些藥品的收入規模都有質的提高，這證明了管理層在識別優質藥品和收購整合上能力出眾。當然質疑它的人會說，綠葉制藥的主打產品都是收購過來的。不過，收購實際上是大型藥企常用的一個擴張產品線的手段，藥企通過外部收購來擴充產品線有其內在的邏輯，因為一個藥的研發周期太長了，而這些大型藥企有現成的銷售網絡，收購是非常高效的利用現有銷售網絡資源的方法。

今年7月25日，綠葉制藥與瑞士Acino公司簽約，以2.45億歐元購買Acino旗下透皮釋藥物業務。標的公司是位于歐洲的全球領先的先進透皮釋藥系統（TDS）公司，并且是歐洲最大的獨立TDS制造商之一。消息公布之后，綠葉制藥的股價上漲了12%，這是公司國際化重要的一步。

對于制藥企業，投資者最看重的產品的Pipeline，即在研產品。截至2015年，綠葉制藥在中國有21個在研產品，包括8種腫瘤科產品、3種消化與代謝產品以及10種中樞神經系統產品。海外有7個在研產品，其中在美國有5個在研產品在美國食品藥品監督管理局條例下之臨床研究階段 。重點產品包括鹽酸安舒法辛緩釋片、利培酮緩釋微球肌肉注射制劑、羅替戈汀緩釋微球、注射用醋酸戈舍瑞林緩釋微球、注射用硫酸長春新堿脂質體。據第三方預測，綠葉制藥上述在研產品有多個超過10億潛力的重磅產品。不過，這些產品按照公司的說法，在2018年前都不大可能獲批上市。

與其他創新藥企業相比，綠葉制藥不僅開發全新的化合物，而且還利用自己特有的“長效及緩釋技術、脂質體及靶向給藥”，為其他公司開發的創新藥研發新制劑，這就大大降低了公司自己開發新藥的風險。再加上管理層利用資本市場的能力也了得，并具有嫻熟的收購整合能力，自研與并購雙輪驅動的模式令董事長劉殿波提出的遠大目標也并非癡心妄想：“力爭在2020年成為世界前100強的國際性專業制藥企業”。綠葉制藥能做到嗎？未來三到五年我們就可以見到分曉。