密集掛牌新三板農機企業誰是最后贏家？

文|中國農業大學 張真 王瑞軒

密集掛牌新三板農機企業誰是最后贏家？

文|中國農業大學 張真 王瑞軒

目前，農機行業在新三板掛牌企業共有18家，占總掛牌企業的0.2%，還未形成顯著的集群效應。未來數年內，農機企業新三板掛牌的節奏還將加快。

“上新三板掛牌”被眾多中小微企業視為跨入資本市場的捷徑，在宏觀層面一系列政策明晰以后，新三板掛牌企業數量規模急劇擴大。截至2016年8月23日，新三板掛牌企業已達8846家。與此同時，農機行業企業登陸新三板的消息也不絕于耳。僅今年6月以來，就有園林及植保機械制造商永佳動力、糧食烘干機制造商三喜農機、拖拉機及農機具制造商億嘉股份、農業生產綜合服務商德邦大為等4家行業企業成功在新三板掛牌交易。

作為我國多層次資本市場的重要組成部分，擴容后的新三板市場主要面對創新型、創業型和高成長型企業。然而，農業機械作為典型的傳統制造行業，顯然其創新能力和成長能力較互聯網、高端制造業而言還存在不小差距，但仍有多達18家的農機企業陸續在新三板掛牌，充分體現了新三板市場的包容性特征，這對于解決農機行業中小型企業的“融資難、融資貴”課題，促進供給側結構性改革的國家戰略實施皆有著重要的意義。

掛牌情緒高漲

目前，農機行業在新三板掛牌企業共有18家，占總掛牌企業的0.2%，還未形成顯著的集群效應。其中，只有1家（現代農裝）為擴容前掛牌，其余17家皆為擴容后掛牌。由于新三板未設財務和規模的限制性條件，只要符合存續滿兩年、主營業務明確、治理機制健全、主辦券商推薦并持續督導等條件即可掛牌。因此，在企業自身動力、新聞媒體宣傳助推、地方政府貼費貼息等多重因素驅動之下，農機企業掛牌情緒高漲。2016年度還未結束，當年新掛牌企業數量已達6家，與2015年全年的掛牌量旗鼓相當。據了解，還有多家農機行業企業正在進行掛牌運作，預計2016年農機行業全年在新三板掛牌企業數量將突破10家。

從類別分布來看，掛牌企業中以農機主機制造商為主流，有11家，占比61.1%，其中從事糧食及經濟作物烘干機械的企業就占到4家。農機供應商共4家，占比22.2%，從事結構部件、電氣部件、鋼圈部件和傳動部件的各1家。農機綜合類企業共3家，占比16.7%。

需要特別說明的是，這三家農機綜合類企業各有特點：新疆銀豐的主營業務提供針對棉花機械采收的農機社會化服務，具有新疆建設兵團和供銷合作社的雙重背景；科神股份也與新疆建設兵團有關，其前身是兵團的農機推廣中心，既自己研發、制造農機，也代理銷售進口農機具；德邦大為是專業從事現代農業生產全過程的系統集成商，據悉自成立之初即按上市標準進行經營和財務管理，該公司從成立到新三板掛牌僅用時五年半，堪稱神速。

從各家企業成立時間來看，絕大多數企業存續時間超過5年，以存續時間在8－10年的企業為主。其中，三喜農機成立于2012 年11月30日，掛牌于2016年7月1日，從成立到掛牌僅用時三年零八個月，在創造紀錄的同時，也是對其他計劃掛牌農機企業的一劑興奮劑。

2013－2016年掛牌企業數量

新三板掛牌農機企業類別分布

成長性一般 缺乏明星企業

在18家掛牌企業中，除現代農裝外其余17家農機行業掛牌企業普遍規模不大，各企業在員工數量、資產規模和營業收入方面較為接近，規模指標的標準差并不高。

從員工數量來看，普遍規模在200人以下，較新三板全市均值的236人略低。

從資產規模來看，期末總資產均值為2.38億元，與新三板全市均值2.25億元相當。

從營業收入來看，2015年營收均值為1.08億元，較新三板全市均值的1.47億元和農機行業2319家規模企業均值的1.85億元均要略低一些。營收規模最高的是永佳動力，為3.3億元，同時其營收同比增長率達7528.8%，營業利潤同比增長率為1807%，雖然營收增幅遠遠領先于其他農機企業，但需要注意到其利潤的增長明顯滯后于營業收入的增長。營收規模最少的是從事牧草機械制造的蒙拓農機，為2302萬元，于比營業收入增長為81%，但營業利潤卻也出現了明顯下滑，同比下滑84%。相較而言，三喜農機和億嘉股份的營業收入更具有含金量，不僅實現了同比超過50%的營業收入增長，與此同時營業利潤分別達到了同比169%和496%的增長。

由于各掛牌企業所處的細分領域不同，且企業間的經營管理水平參差不一，各企業間的盈利能力差異較大，與全市和全行業的均值水平相比也有一定的差距。

從虧損面來看，錄得赤字的企業有2家，虧損面為11.1%。需要引起注意的是，現代農裝僅2015年就虧損近3.7億元，接近余下17家掛牌企業利潤總和的三倍。

不計現代農裝，2015年凈利潤均值為759萬元，較新三板全市均值的1013萬元和農機行業2319家規模企業均值的1086萬元皆低約1/3。其中，盈利能力最強的是新疆銀豐，盈利能力墊底的是圣華農科。

農業機械行業作為典型的傳統制造業，周期性較強，成長性一般。近兩年的農機行業，不僅直接感受到宏觀經濟下行的“新常態”壓力，更受到產品更新替代周期、產品生命周期、種植作物的自然生長周期、氣候變化周期等多周期因素疊加影響，更有農產品價格下行、農業種植結構調整和農機購置補貼政策變化等多方面、多環節的復雜因素影響。以玉米收獲機為例，據中國農機工業協會最新統計，2016年上半年骨干企業的自走式玉米收獲機產量僅為14046臺，累計增幅下降了42.7%。

規模指標分析（2015年度數據）

有價無市的尷尬

2016年6月27日起，新三板正式實施分層制度，把掛牌公司劃分為基礎層和創新層。掛牌公司意欲進入創新層，要經過較為嚴苛的準入標準審查，而且進入后還要面對維持標準和動態管理。對照進入創新層的條件，農機行業掛牌企業還有一段距離。目前農機行業掛牌公司全部處在基礎層。

擴容以來的實踐表明，新三板市場不僅為中小企業走向公開資本市場開展直接融資提供了管道，也為國內的機構投資者提供了退出渠道和投資渠道。然而，通過數據分析發現，農機行業掛牌企業的權益股本流動性不佳，期許的價格發現功能也有待逐步提升。

首先，掛牌企業股本數量均值為4862萬股，在新三板全市中位列中下游。值得關注的是，掛牌的農機企業的股權集中度過高，亟待通過分散股權來提升公眾化程度。目前，前十大股東持股比例均值達到93.1%，更有兩家掛牌時間一年有余的企業股東至今只有2人。過于集中的股權既不利于交易活躍，也不利于通過公允股價形成相對穩定的市場估值。

其次，已掛牌企業中可以查到最新市值的有7家，平均市值為2.58億元，約為新三板全市均值4億元的65%。去掉2家市盈率為負值和1家市盈率畸高的企業，余下4家企業的平均市盈率為28.1，與全市均值26.5接近。其余11家無法查到最新市值的企業，可能的原因是較長時間內沒有通過定向增發、股本市場交易等方式獲得公允股價，亦或掛牌時間過短導致。

第三，采取做市轉讓的掛牌企業有4家，在比例上較新三板全市要略高。但需要注意的是，4家企業的做市商家數在2－4家之間，與跨入創新層所需的“不少于6家做市商”的要求還有差距。另外，以2016年6月1日計，最近三個月有權益股本成交記錄的只有4家，成交股數均值僅42.2萬股/家，還不到新三板全市均值86.7萬股/家的一半，

盈利能力指標分析（2015年度數據）

為什么農機行業掛牌企業的權益股本流動性不佳，甚至還存在數家從未發生交易的“僵尸企業”？筆者認為主要原因有三點：

一是“酒不夠香”。從前面的分析中不難看出，多數農機行業掛牌企業的質地成色在新三板全市中并不算拔尖。新三板對合格投資者設有500萬元以上的門檻，市場的價值投資屬性更強，更適合機構投資者活動。機構投資者的投研能力和理性程度，與二級市場的散戶為主和價格投機屬性截然不同，他們更看重標的掛牌企業的基本面。此外，由于掛牌門檻比主板低得多，也有不少投資者心存疑慮，在“強者恒強”的馬太效應驅動下，更愿意向新三板的明星企業靠攏。

二是“巷子較深”。農機行業是2004年實施農機購置補貼政策后才發展起來的新興傳統制造業，與汽車、工程機械等制造業的明星領域相比，了解和熟悉該領域的投資者并不多。目前還沒有券商或投研機構公開發布過針對農機行業新三板掛牌企業的研報。此外，自2016年1月1日—8月23日，關于農機行業新三板掛牌企業的權威可靠信源新聞，平均每家只有3條，其中還多為掛牌企業的年報摘要和新掛牌企業的新聞通稿，專業的深度新聞報道還沒有發現。

三是搜尋成本太高。由于掛牌的農機企業大部分采用的是協議轉讓方式，要由買賣雙方自我尋找交易對象并達成交易，搜尋信息成本太高，同時信息不對稱也會導致交易失敗率偏高。協議轉讓方式下的交易屬于定向交易，成交過程沒有連續性，無法體現更加公允的公司價值；而在做市轉讓方式下，做市商須不斷提供買賣雙向報價，會充分展現了掛牌農機企業所面對的“有價無市”“門可羅雀”的尷尬局面。

不過，從定向增發的惠及面來看，有7家企業成功實施過定增，惠及面為41.2%。其中定增實施效果較好的有蒙拓農機和豪威爾，蒙拓農機募資占凈資產比例達92.7%，可有效補充其對流動性的需求；豪威爾掛牌時長僅兩年半，但已成功實施過4次定增。與此同時，仍有10家企業從未成功實施過定增，其中包括了2家掛牌時間超過18個月的企業。此外，17家企業還有3次增發正在實施中，計劃增發1645.5萬股，擬募集資金6518萬元。從間接融資總量看，17家企業已累計獲得間接融資9.56億元，惠及面達到76.5%。形成時序價格，可以更加充分地發揮資本市場的價格發現功能，也可提高掛牌企業股份權益的流動性。此外，由于協議轉讓方式不設漲跌幅限制，導致該交易機制存在一個關鍵缺陷，就是無法保證交易價格的穩定性，暴起暴跌、妖股頻現，甚至一些企業利用規則漏洞通過虛假價格進行所謂的“市值管理”。

隨著做市商擴圍、分層制度實施、競價交易推出、轉板機制的落地和公募機構的大規模入場等諸多利好陸續落地，終將大幅增強新三板市場的流動性。加之隨著農機行業在制造業版圖中的地位逐漸提高，農機行業掛牌企業數量逐年增多，會有越來越多的合格投資者關注并持有掛牌農機企業的權益股本。

成長性指標分析（2015年度數據）

樣本式意義巨大 掛牌節奏有望加速

不可否認，由于近年行業宏觀環境欠佳，加之競爭愈加白熱化，從一定程度上影響了各掛牌企業的財務狀況；加之由于掛牌時間普遍較短，掛牌所帶來的投融資、權益股本流動、形象提升等積極效應難以迅速體現在表上。由于新三板掛牌企業數量眾多，這些都在一定程度上降低了合格投資者對農機細分領域的搜尋命中率和投資熱情。

然而，以上18家已在新三板掛牌的農機企業作為先行者，其掛牌之路、掛牌后獲益程度和實際表現，都為農機行業的同行提供了有益的參考經驗和實踐榜樣。從前文分析的掛牌效果來看，雖然新三板掛牌對農機企業的權益股本流動性幫助不大，但投融資的效果是積極的，拓寬了掛牌企業的融資渠道，為企業也帶來大量的現金流入。大量的現金流入使得企業可以加大研發投入力度，幫助拓展銷售渠道和提升核心競爭力，勢必會推動整個農機行業的技術進步，加快產業轉型升級的步伐。

筆者判斷，在未來數年內，農機行業上新三板掛牌的節奏不僅不會放緩，還有望加快，并且會出現不少農機流通領域的中小型企業“玩家”。三年后，新三板上掛牌的農機企業數量估計可達到50—70家。

據農機工業協會統計，2015年我國僅規模以上的農機制造企業就達到2319家，其中仍由年齡在55歲及以上的創一代企業家操盤的企業占比不小。此外，據農機流通協會統計，我國農機流通企業數量近12000家，不過大部分農機流通企業銷售額低于2000萬元。

對這些中小型企業而言，受制于注冊制落地遙遙無期、IPO門檻繼續高企的客觀市場環境，其意圖上主板和創業板實現財富的流通、變現和傳承幾無可能。另外，等待行業內龍頭企業或跨行新入玩家的并購重組，又失之縹緲和被動。

擴容后的新三板市場有望打開一扇希望之窗，可為農機行業的中小型企業和創一代企業家提供融資、估值、權益流動及企業展示的平臺。新三板市場也有望成為主板市場的孵化器和蓄水池，作為資本市場金字塔的塔基，為主板上市公司和行業龍頭企業搜尋質地優良、體量適中的中小型農機行業并購標的，提供了一塊完美的“狩獵場”。此外，在經歷過股改和掛牌后，新三板掛牌公司的財務規范性和透明程度都將有大幅度提升，既可提高買賣雙方的并購效率，也將推動改善我國資本市場的資本配置效率，有利于農機行業的產業整合和市場結構優化。