EVA考核、投資效率與上市公司價值提升

李　磊

EVA考核、投資效率與上市公司價值提升

李磊

本文選取滬深兩市2012-2014年A股主板上市公司作為實證分析的樣本，驗證了投資效率在經(jīng)濟增加值考核（EVA）對上市公司價值提升中的影響效用，并從上市公司管理者投資決策的角度出發(fā)，進(jìn)一步探析了投資效率在經(jīng)濟增加值考核對上市公司價值提升中的具體作用。實證結(jié)果顯示，經(jīng)濟增加值考核機制（EVA）可以有效提升上市公司的價值。通過深層次研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前通過經(jīng)濟增加值考核提升上市公司價值的主要途徑是抑制企業(yè)的過度投資行為。

經(jīng)濟增加值考核上市公司企業(yè)價值

一、引言

現(xiàn)階段，國內(nèi)上市公司所追求的終極目標(biāo)是股東價值最大化，因而，衡量上市公司成敗與否的標(biāo)準(zhǔn)就是是否能夠連續(xù)性創(chuàng)造企業(yè)價值。但是，由于當(dāng)前上市公司中存在信息不對稱性與管理層代理性沖突的問題，致使上市公司價值一直處在弱勢地位。當(dāng)前，我國依舊處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型化加新常態(tài)階段，再加上特殊化背景制度，使得眾多上市公司中內(nèi)部人操控與所有人缺失的現(xiàn)象比較嚴(yán)重。此外，政府宏觀調(diào)控的干預(yù)也造成上市公司中委托代理關(guān)系更為繁雜，代理風(fēng)險問題尤為凸顯，在這種情形下，上市公司管理者就比較傾向于選擇一些背離股東利益的投資決策，進(jìn)而促使了企業(yè)過度投資、背離股東利益、風(fēng)險管理失控以及謀求短期利益等行為的出現(xiàn)，最終會在不同程度上損害上市公司的價值。

就上市公司價值提升這一問題，不管是在實務(wù)界還是在學(xué)術(shù)界均進(jìn)行了大量研究。2010年國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會在國內(nèi)央企中推行了經(jīng)濟增加值考核機制，旨在轉(zhuǎn)換當(dāng)今企業(yè)原有的管理模式，將企業(yè)從傳統(tǒng)的利潤導(dǎo)向型管理模轉(zhuǎn)換為價值導(dǎo)向型管理模式，進(jìn)而提升企業(yè)的價值。此項舉措是在充分借鑒經(jīng)濟增加值理論的基礎(chǔ)上，同時融合了中國本土文化之后所進(jìn)行的一項制度化創(chuàng)新，目的在于轉(zhuǎn)換國內(nèi)企業(yè)管理者的決策模式與經(jīng)營戰(zhàn)略理念，進(jìn)而提升企業(yè)的價值，將企業(yè)從傳統(tǒng)的利潤導(dǎo)向型管理模轉(zhuǎn)換為價值導(dǎo)向型管理模式。所以說，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊背景制度下，經(jīng)濟增加值考核是否在上市公司價值提升上達(dá)到其預(yù)期的效用，從當(dāng)今現(xiàn)有的理論文獻(xiàn)上來看，截至目前，在國內(nèi)還沒有相應(yīng)的理論研究能夠證實經(jīng)濟增加值考核機制與上市公司價值之間的關(guān)系效用。以此為基礎(chǔ)，本文將此問題作為研究的立足點，選用滬深兩市2012-2014年A股主板上市公司作為實證考察的樣本，通過橫向比較已實施經(jīng)濟增加值考核與未實施經(jīng)濟增加值考核的上市公司之間的企業(yè)價值，以及實施經(jīng)濟增加值考核前后的企業(yè)價值，實證檢驗出經(jīng)濟增加值考核在一定程度上能夠影響上市公司價值的提升。進(jìn)一步地，從上市公司管理者投資決策的角度出發(fā)，進(jìn)一步探析了投資效率在經(jīng)濟增加值考核在上市公司價值提升中的具體作用。本文的研究結(jié)論不但理清了經(jīng)濟增加值考核機制與上市公司價值之間的關(guān)系效用，且進(jìn)一步完善了經(jīng)濟增加值考核機制的實施過程。

二、文獻(xiàn)回顧

從當(dāng)前的理論研究上來看，經(jīng)濟增加值考核是一種激勵機制，它與上市公司價值之間是否存在有影響關(guān)系，是一個值得深思的理論課題。西方理論學(xué)界多數(shù)是從經(jīng)濟增加值考核體制的實用性與效用性兩個維度進(jìn)行研究。經(jīng)濟增加值考核與上市公司價值之間的關(guān)系屬于實用性的研究維度，關(guān)于經(jīng)濟增加值考核機制的有用性研究方面，Biddle等人（1997）認(rèn)為經(jīng)濟增加值與上市公司價值之間的提升關(guān)系仍需進(jìn)一步探索，當(dāng)前并沒有得出切實可靠的證據(jù)去證明兩者之間的關(guān)系效用。有關(guān)經(jīng)濟增加值考核機制的效用性研究方面，部分學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟價值考核機制能有效改善上市公司的績效，進(jìn)而能夠提升上市公司的價值。Kleiman（1999）通過研究發(fā)現(xiàn)，運用經(jīng)濟增加值考核機制的上市公司其運營績效得到有效提升，此外，在運用該機制三年之后其業(yè)績要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于沒有運用經(jīng)濟增加值考核機制的上市公司；與之相反，也有部分研究者持相反的態(tài)度，Richard 等人（2011）指出經(jīng)濟增加值考核為負(fù)數(shù)的上市公司的收益率要比經(jīng)濟增加值考核為正數(shù)的上市公司的收益率高。據(jù)此可以看出，理論界對于經(jīng)濟增加值考核機制的效用性方面的研究結(jié)論并沒有達(dá)成一致。

然而，國內(nèi)在2010年才全面推行經(jīng)濟增加值考核機制，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于西方發(fā)達(dá)國家。在經(jīng)濟增加值考核機制的效用性方面的實證研究鮮有耳聞，當(dāng)前國內(nèi)學(xué)術(shù)界的理論研究主要集中于經(jīng)濟增加值考核體制是否對上市公司的過度投資行徑有抑制效用。張先治與李琦兩位學(xué)者（2012）結(jié)合我國中央控股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對經(jīng)濟增加值考核體制與企業(yè)過度投資行徑之間關(guān)系進(jìn)行了研究，指出經(jīng)濟增加值考核體制的運用可以有效抑制企業(yè)的過度性投資行為。趙巖與陳金龍（2012）研究了央企經(jīng)營業(yè)績的經(jīng)濟增加值考核評價有效性的問題，指出運用經(jīng)濟增加值考核體制去評判企業(yè)運營績效具有一定的科學(xué)性。劉鳳委（2013）在引入了市場競爭的背景下，對經(jīng)濟增加值考核體制與企業(yè)過度投資行為進(jìn)行了實證檢驗，指出經(jīng)濟增加值考核體制的運用能有效降低企業(yè)的過度投資行為。

就國內(nèi)外理論研究來看，經(jīng)濟增加值考核與上市公司價值關(guān)系的研究眾說紛紜，并沒有得出大家都認(rèn)可的結(jié)論，故而本文在現(xiàn)有理論研究的基礎(chǔ)上對經(jīng)濟增加值考核與上市公司價值關(guān)系問題進(jìn)行探析，試圖找出兩者之間的作用關(guān)系，具有一定的創(chuàng)新性。

三、理論背景與研究假說

經(jīng)濟增加值考核可以有效地將企業(yè)經(jīng)理人利益與考核效果連接在一起，這種激勵模式比較符合企業(yè)價值再造理念。具體有以下兩個方面：一方面，經(jīng)濟增加值考核比較重視獎勵機制的改善，將獎勵目標(biāo)界定為經(jīng)濟增加值的改善，實現(xiàn)了企業(yè)股東價值與經(jīng)理人薪酬的一致化管理；另一方面，經(jīng)濟增加值考核機制利用獎金庫管理模式，在引起經(jīng)理人注重創(chuàng)造企業(yè)長期價值的同時去降低企業(yè)風(fēng)險。由此可以看出，經(jīng)濟增加值考核機制能夠有效協(xié)調(diào)企業(yè)經(jīng)理人決策行為與股東財富訴求的愿望之間的關(guān)系，在最大范圍內(nèi)降低兩者之間的利潤沖突，進(jìn)而幫助企業(yè)完成價值的持續(xù)創(chuàng)造。從整體上來看，經(jīng)濟增加值考核機制既凸顯出企業(yè)對股東投資效果以及企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展利潤的注重，又彰顯了經(jīng)濟增加值考核機制的時效性與易操作性。當(dāng)前，國內(nèi)企業(yè)對經(jīng)濟增加值考核機制進(jìn)行了本土化改造，此舉既順應(yīng)了經(jīng)濟增加值考核機制的運作原理，又貼近中國上市公司的發(fā)展實際，在一定程度上促使了經(jīng)濟增加值考核機制在上市公司中的有效實施，同時還能發(fā)揮其激勵效用。此外，經(jīng)濟增加值考核機制還滿足企業(yè)激勵機制的另一項特性，即在保留企業(yè)固有總利潤額指標(biāo)的前提上，又將經(jīng)濟增加值考核機制融入在內(nèi)，較之于單一化指標(biāo)要素，這種多元化指標(biāo)要素并存的模式，能夠更全面地展現(xiàn)出企業(yè)經(jīng)理人的努力程度。基于此，可以提出本文的第一個原假設(shè)H1：

H1: 經(jīng)濟增加值考核機制可以有效促進(jìn)上市公司價值的提升。

為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，上市公司投資行為需要協(xié)調(diào)好企業(yè)利潤、經(jīng)濟增長以及風(fēng)險防御三者之間的關(guān)系，既需要確保后期企業(yè)收益的連續(xù)性，又不可以過度夸張后期收益的變動性。在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，由于經(jīng)濟資本市場自身的不完善化，再加上企業(yè)經(jīng)理人與股東之間的信息不對稱化以及代理風(fēng)險問題的長存性，使得上市公司不合理的投資行徑通常會造成企業(yè)投資行徑與最優(yōu)化投資水平相背離，繼而會出現(xiàn)過度或者是不足的投資行徑。此兩種錯誤的投資行為均不益于平衡企業(yè)利潤、經(jīng)濟增長以及風(fēng)險防御三者之間的關(guān)系，進(jìn)而會影響到上市公司價值的提升，更有甚于危害到企業(yè)的生存與發(fā)展。雖說企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)與市場的影響可以抑制企業(yè)經(jīng)理人的道德問題，但是此種不道德化行為也不能夠完全被消除，故而，對企業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行激勵具有一定的必要性。經(jīng)濟增加值考核體制將會計調(diào)整、企業(yè)股權(quán)等問題都考慮在內(nèi)，較之于傳統(tǒng)的考核體制，經(jīng)濟增加值考核的精準(zhǔn)性與利益價值的敏感度更高，再加上經(jīng)濟增加值考核經(jīng)由完善獎勵值、獎金庫設(shè)定等舉措可以將股東效益與經(jīng)濟人利益緊密結(jié)合在一起，故而，較之于傳統(tǒng)考核機制，經(jīng)濟增加值考核機制更能夠?qū)⒐蓶|目標(biāo)與企業(yè)經(jīng)理人的行徑鏈接起來成為一體，進(jìn)而能夠有效降低企業(yè)經(jīng)理人與企業(yè)股東之間的代理風(fēng)險與信息的不對稱問題，從最大范圍內(nèi)緩解兩者之間存在的利益化危機，促使企業(yè)經(jīng)理人做出有益于股東利潤的投資行為決策，進(jìn)而提升企業(yè)的投資效益、實現(xiàn)經(jīng)濟收益、抑制投資風(fēng)險，最終實現(xiàn)提升上市公司價值的目的。基于此，可以提出本文的第二個原假設(shè)H2a與H2b：

H2a:經(jīng)濟增加值考核機制的運用可以通過抑制過度投資行為來提升上市公司的價值；

H2b:經(jīng)濟增加值考核機制的運用可以通過彌補投資不足行為來提升上市公司的價值。

表1　控制變量具體含義

表2　模型 （1） 描述性統(tǒng)計分析

表3　模型 （1） 回歸分析

四、研究設(shè)計

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)收集

本文選取滬深兩市2012-2014 年A股主板上市公司作為實證分析的樣本，為了確保實證結(jié)果的真實可靠性，對樣本進(jìn)行進(jìn)一步刪選：（1）剔除金融類與保險類等與其他產(chǎn)業(yè)投資決策不一致的上市公司觀測值；（2）剔除在區(qū)間樣本中數(shù)據(jù)不全與數(shù)據(jù)缺失的上市公司觀測值。為了保證觀測樣本值的穩(wěn)定性，本文對觀測樣本雙側(cè)在0.01的水平下進(jìn)行Winsorize化處理，最終得到觀測樣本1894家上市公司。

表4　模型 （2） 描述性統(tǒng)計分析

表5　過度投資變量回歸分析

表6　投資不足變量回歸分析

本文初始化觀測樣本主要源自于滬深兩市2012-2014年A股主板上市公司，為了實現(xiàn)數(shù)據(jù)的可信度，文章針對所有上市公司均采用手工化模式去確定其是否運用了經(jīng)濟增加值考核機制，以及經(jīng)濟增加值考核機制的實施年度。此種手工化數(shù)據(jù)信息的搜集方式，可以及時準(zhǔn)確地顯現(xiàn)出各上市公司經(jīng)濟增加值考核機制的實施狀況。其余相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)信息，均是從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫與（WIND）數(shù)據(jù)庫中搜集整理得來。

（二） 模型構(gòu)建與變量界定

為了驗證經(jīng)濟增加值考核與上市公司價值之間的關(guān)系效用，本文借助于以往理論研究成就，構(gòu)建模型（1）與模型（2）分別檢驗假設(shè)H1與假設(shè)H2。

上述構(gòu)建的模型中，LCV是因變量，表示上市公司企業(yè)價值，具體可以運用Tobin’s Q變量值來解釋；自變量是指上市公司經(jīng)濟增加值考核的實施，用EVAE來表示；其中，模型（2）中EVAE*NEI是指經(jīng)濟增加值考核與無效率投資的乘積項，如果該乘交項系數(shù)值β3大于0，就說明經(jīng)濟增加值考核經(jīng)由優(yōu)化組合企業(yè)投資效率可以提升上市公司價值，反之系數(shù)值β3小于0，就說明經(jīng)濟增加值考核機制的運用增加了企業(yè)的非效率投資行為，進(jìn)而會降低上市公司的價值。其余變量為控制項，具體含義見表1。

五、實證檢驗

（一）經(jīng)濟增加值考核與上市公司價值關(guān)系分析

1.變量描述性統(tǒng)計分析

本文對經(jīng)濟增加值考核與上市公司價值關(guān)系變量數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果見表2。據(jù)此不難發(fā)現(xiàn)，在表（I）列橫向比較中，對于存在經(jīng)濟增加值考核機制的上市公司，Tobin’s Q的均值（2.053）與中位數(shù)（1.535）都大于沒有經(jīng)濟增加值考核機制的上市公司的均值（1.755）與中位數(shù)（1.529），初步顯示，經(jīng)濟增加值考核機制有助于提升上市公司價值；在（II）列的縱向比較中，對于運用經(jīng)濟增加值考核機制的上市公司，運用前，Tobin’s Q的均值（2.054）與中位數(shù)（1.526）要小于運用后的均值（2.061）與中位數(shù)（1.535），進(jìn)一步說明經(jīng)濟增加值考核機制有助于提升上市公司價值。

2.樣本多元回歸分析

接著本文對模型（1）進(jìn)行多元回歸分析，見表3。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟增加值考核與Tobin’s Q存在正向相關(guān)性，表明經(jīng)濟增加值考核有助于提升上市公司價值，進(jìn)而檢驗了原假設(shè)H1。值得一提的是，由于文章數(shù)據(jù)是經(jīng)由手工搜集得來，樣本中存在有一定的干擾項，故而不能確保在所有觀測值中都存在這種結(jié)論，但是這些干擾項對實證結(jié)果的顯著性沒有太大影響效用，且控制變量與預(yù)期結(jié)果一致。

（二）投資行為在經(jīng)濟增加值考核與上市公司價值關(guān)系中的中介效用

1.變量描述性統(tǒng)計分析

本文將全樣本劃分為過度投資類上市公司與投資不足類上市公司兩類，進(jìn)行對比研究。表4描述性統(tǒng)計分析結(jié)果顯示：首先，（I）列橫向比較中，存在有過度投資行為的上市公司，對于運用經(jīng)濟增加值考核的上市公司，Tobin’s Q的均值（2.229）與中位數(shù)（1.537）都大于沒有經(jīng)濟增加值考核機制的上市公司的均值（1.562）與中位數(shù)（1.380），說明對于存在過度投資行為的上市公司來講，運用經(jīng)濟增加值考核的上市公司，有助于提升其價值；存有投資不足行為的上市公司，Tobin’s Q的均值（1.889）與中位數(shù)（1.466）都小于沒有經(jīng)濟增加值考核機制的上市公司的均值（1.932）與中位數(shù)（1.636），這就說明，在現(xiàn)實中，對于存在投資不足行為的上市公司來講，運用經(jīng)濟增加值考核的上市公司，不利于提升其價值，這與預(yù)期結(jié)果不符，需進(jìn)一步檢驗分析。其次，（II）列縱向比較中，存在有過度投資行為的上市公司，經(jīng)濟增加值考核運用前Tobin’s Q的均值（2.051）與中位數(shù)（1.515）都小于經(jīng)濟增加值考核運用后上市公司的均值（2.299）與中位數(shù)（1.627），其結(jié)論與橫向化比較一致；存在有過度投資行為的上市公司，經(jīng)濟增加值考核運用前Tobin’s Q的均值（2.226）與中位數(shù)（1.619）都大于經(jīng)濟增加值考核運用后上市公司的均值（1.889）與中位數(shù)（1.466），同樣也說明，在投資不足的上市公司中，經(jīng)濟增加值考核反而降低了其價值。

2.過度投資變量回歸分析

表5中數(shù)據(jù)是對過度投資變量進(jìn)行的回歸分析。不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟增加值考核與Tobin’s Q存在正向相關(guān)性，表明經(jīng)濟增加值考核有助于提升上市公司價值，進(jìn)一步檢驗了假設(shè)H1。此外，過度投資要素顯著負(fù)向影響Tobin’s Q，顯示出過度投資行為阻礙上市公司的價值提升。經(jīng)濟增加值考核與過度投資的交乘值顯著正向影響Tobin’s Q，說明經(jīng)濟增加值考核的有效運用能夠抑制上市公司的過度投資行為，進(jìn)而間接提升上市公司價值，進(jìn)而檢驗了本文原假設(shè)H2a。

3.投資不足變量回歸分析

表5中數(shù)據(jù)是對投資不足變量進(jìn)行的回歸分析。由此可知，經(jīng)濟增加值考核與Tobin’s Q存在正向相關(guān)性，表明經(jīng)濟增加值考核有助于提升上市公司價值。其中，投資不足要素顯著負(fù)向影響Tobin’s Q，進(jìn)一步說明過度投資行為阻礙上市公司的價值提升。但是，經(jīng)濟增加值考核與過度投資的交乘值負(fù)向影響Tobin’s Q，說明經(jīng)濟增加值考核的運用在某種情況下可能會加強企業(yè)投資不足行為，進(jìn)而抑制上市公司價值的提升，所以原假設(shè)H2b沒有通過檢驗。

六、研究結(jié)論

不斷提升企業(yè)價值不但是當(dāng)今所有上市公司所謀求的戰(zhàn)略，同時也是理論界與學(xué)術(shù)界所關(guān)注的焦點。本文將滬深兩市2012-2014年A股主板上市公司作為實證研究的樣本，探析了經(jīng)濟增加值考核與上市公司價值之間的關(guān)系。實證檢驗證實：從整體上來講，經(jīng)濟增加值考核可以有效促進(jìn)上市公司價值的提升。此外上市公司的投資行徑在經(jīng)濟增加值考核與上市公司價值中發(fā)揮著部分中介效用，也就是說存在過度投資行為的上市公司，經(jīng)濟增加值考核可以明顯抑制企業(yè)的過度投資行為，進(jìn)而間接提升上市公司價值。

作者單位：鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院

主要參考文獻(xiàn)

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