幸存者偏差與尋找偉大的公司

周展宏

周末，一位好朋友來訪，他原來在騰訊公司工作，現在是一位創業者。如果當年他不從騰訊出來創業的話，現在也是一個“準億萬富翁”了，因為他擁有的騰訊股票期權如果持有到今天，從他賣的價格又漲了約50倍。不過，我們都理性地表示，像騰訊這樣的公司非常罕見，絕大部分公司并不能給投資者持續如此長時間、豐厚的投資回報，因此，也不能簡單地說當年出來創業就錯了。

騰訊（0700.HK）2004年在香港上市，發行價為3.7港元每股，不考慮現金分紅的情況，截至8月22日收盤，股價漲了約290倍，在它上市的13個自然年度里，只有兩年是讓投資者賠錢的，在147個交易月里，只有53個月是讓投資者賠錢的。騰訊的傳奇成就了一家南非企業MIH集團，后者正是騰訊最大的股東。錯過騰訊的可不僅僅只有我朋友這種騰訊的前員工，最近“小超人”李澤楷投資騰訊的往事又被媒體翻出來了：1999年李澤楷曾給騰訊投過220萬美元，占其兩成股權，但不到兩年，就以1260萬美元轉手賣給了MIH，如果“小超人”將他的股份持有到今天，其價值就接近4000億港元，憑借這筆投資，“小超人”將杠杠地超越“老超人”。著名的風險投資基金IDG也是騰訊的早期投資人之一，但是在騰訊上市之前也早早地退出了這筆投資。更有甚者，騰訊公司創始人、CEO馬化騰在公司上市后每年都在減持公司的股份，現在他本人在公司的股份也只有9.1%，從某種程度上講，馬總也錯過了不少騰訊本可以給他帶去的財富。

然而，正如一開始我和朋友所認為的，無論是“小超人”，還是IDG和馬化騰，他們的行為其實是理性的。我們事前無法知道騰訊會變成如此偉大的公司，而且今天我們也不能預測騰訊還將偉大多久，相信我，那些告訴你他早就預測到了騰訊將會如今天般偉大的人基本上是騙子。至于那些傳說中賺了成百上千倍的投資，與其說是投資眼光還不如說是幸存者偏差，在極其稀少的成功案例的背后，其實是不計其數失敗的案例和平凡的故事。風險投資最喜歡講他們賺了幾百倍上千倍的投資案例，卻很少披露失敗的案例。

幸存者偏差又可以稱為“沉默的證據”，或者有點恐怖的提法是“死人不說話”。古羅馬思想家西塞羅曾講了下面這個故事：有人把一幅畫給一個無神論者看，畫上畫著一群正在祈禱的拜神者，他們在隨后的沉船事故中幸存下來。其寓意在于說明祈禱能保護人們不被淹死。無神論者問：“那些祈禱后被淹死的人的畫像在哪兒？” 淹死的拜神者已經死了，他們不可能再來講述他們的故事，這便是幸存者偏差。其實，幸存者偏差并不是一個罕見的現象，而是一個普遍存在的問題。比如，上一個朝代的歷史是由下一個朝代編撰的，因此歷史的編撰者與那個沒有淹死的拜神者是類似的，他們講述的故事并不完整。

《基業長青》和《從優秀到卓越》這兩本商業書籍曾經風靡全球商界，但其實這兩本書的研究方法是典型的經驗主義，產生了嚴重的幸存者偏差問題。《基業長青》里面的很多用作正面案例的公司居然在接下來幾年里就破產了，比如電路城、房利美。還有一些公司接下來的日子也并不好過，比如吉列被寶潔收購，惠普、索尼也困難重重。有人指出，如果把作者吉姆·柯林斯贊賞的公司組成一個投資組合的話，它并不能好過投資納斯達克或者紐交所指數。

說了這么多尋找偉大公司的困難，但這從來沒有阻擋住投資者尋找偉大公司的雄心，巴菲特不是有那么多偉大的案例嗎？我在這里只是想提醒投資者，尋找偉大的公司并不容易。巴菲特一直說他是70%格雷厄姆加30%的費雪，格雷厄姆的價值投資并不是基于預測的，或者說他把預測所發揮的作用在投資決策中降到了極低的程度，費雪的投資方法則是尋找偉大的公司，并將預測在投資決策中的作用提升到了極高的程度。

最近看到一個畫家點評畫作時說的一個概念給我一點啟發，偶態即偶然狀態，是一個天文學名詞，凡是出現偶態的畫作都是用模特或者實物來作畫，畫里記錄下模特和實物的偶態，有這種偶態的畫作是寫實的。

親愛的讀者，無論你是喜歡尋找偉大的公司還是發現低估的標的，都是可以的，而且這兩者并不矛盾，但是你都得區別得出你所選擇的標的是偶態還是常態。

祝你們投資好運！