市場化注冊制?股市大利好

易憲容

在股票發行注冊制下，由于沒有政府對上市公司的信用隱性擔保，上市公司及投資者都將把其收益及成本歸于自己，也都需對其行為負責，這樣有效的市場機制才能在此過程中形成。

股市發行注冊制就是擬上市的公司達到所規定上市標準后采取注冊方式上市，而與以往股市發行審核制監管部門審批上市完全不同。這是中國股市市場化最為重要的一步，也是最后一步。只有走上這一步，中國股市才能夠真正地走向繁榮。

可以看到，從2014年下半年開始，中國政府一直在規劃如何通過資本市場來促進經濟增長，如何來發展與繁榮股市。但是，對于一個新興及不成熟的市場、一個制度規則不健全的股市來說，要達到政府的目標自然不是容易的。

依舊向好

2015年上半年，中國股市過度擴張，最后以異常波動而結束。不過，在2015年6月至8月的“股災”之后，政府希望保持中國股市向好的基本傾向沒有變化，政府仍然是希望股市向好來增加企業融資渠道，降低企業融資成本，以此來推動中國經濟的增長。因為，就目前中國的情況而言，如果連股市都不能走好，那么政府要讓中國經濟增長走出當前的困境可使用的工具已經不多了。

無論是大眾創業還是萬眾創新，都離不開中國資本市場的繁榮。中國資本市場不繁榮，“大眾創業、萬眾創新”就可能成為一句空話。

所以，針對2015年上半年的股市震蕩，中國政府不僅采取了不同的方式極力來維護股市的穩定，而且也對2015年上半年股市震蕩進行了總結，希望能夠汲取經驗教訓，以此找到一條更適應中國國情的股市發展之路。

就目前中國股市的情況來說，盡管有幾十年的發展經歷，但是與歐美發達市場相比，中國股市只是在嬰兒成長之期。在這成長過程中，出現一些問題及股市現出一些震蕩在所難免。關鍵是出現問題之后，如何認真對待、痛定思痛及時改進，調整股市改革的思路。

主動的調整

從2015年下半年中國監管部門一系列的舉動來看，中國監管部門對當前股市采取了不少改進的方式。比如積極清理場外配資問題，有效地控制杠桿；加大對公募、私募機構投資者參與內幕交易等違法行為的查處力度，以此來樹立市場信心；對交易機制的不完善，早前就已經提出會推出市場冷靜機制的“熔斷機制”；部署新三板分層發展；IPO重新啟動及規劃2016年開始推行股市發行的注冊制等。特別是發行制度注冊制的重大改革是這些政策改進最為重要的一環。

最近公布的“十三五”規劃建議指出，加快中國金融體系改革是完善當前金融市場的重要內容。而加快金融體系的改革，就得提高金融服務實體經濟的效率，就得積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股市債券發行交易改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

也就是說，當前中國金融改革的主要任務就是要加快資本市場的改革，這樣才能保證中國資本市場的健康發展，才能提高金融服務實體經濟的效率。這樣既可為實體經濟增加融資渠道，也是降低企業融資成本，擴展居民投資渠道。而推行中國股市注冊制改革則是達到這個目標的主要途徑。

“暴力救市”非長久之計

在2015年上半年股市泡沫破滅之后，政府的“暴力救市”讓中國股市的供求關系發生了根本性變化。

比如，暫停IPO和再融資，成立護盤基金進場，動用社保基金、匯金公司入市購買股票，要求100多家央企只能購買股票不準賣出股票，鼓勵及要求上市公司以各種方式來穩定公司股票價格，嚴厲打擊沽空行為等，人為地改變當前中國股市的供求關系。

這在短期內可以穩定市場情緒，長期來看則會嚴重扭曲股市的供求關系。這種以人決定而不是真正市場決定的股市供求關系，其成交價基本上不是投資者真實對價，投資者也無法從這種價格來評估股票的風險及回報，投資者進入或退出股市完全取決于對政府政策取向的猜測。在這種情況下，中國股市要走上健康發展之路是根本不可能的。

但是中國股市經過幾個月的自我修復，股市的信心逐漸得以確立。特別是當前中國金融市場進入低利率周期后，中國A股又開始踏入上升之路。2015年10月份，上海綜合指數累計上漲10.8%，深圳成分指數累計上漲15.6%。到2015年12月22日，上海綜合指數已經上漲到3651點。也就是說，自2015年8月26日上海綜合指數創出本輪新低以來，中國股市處于自我修復之中。因此，要調整股市的供求關系只能從重新啟動IPO入手，而啟動IPO的核心就得從根本上改變股市的發行制度，調整股市的供求關系。

只有從根本上來調整中國股市的供求關系，或中國股市的供求關系完全由市場的因素來決定，股市的價格機制及市場化的改革才能夠順利進行。人為扭曲股市供求關系既影響投資者真實對價，也會影響投資者的市場預期。在這種情況下，任何中國股市的市場化改革都無法推行。而股市發行制度的注冊制改革就是要以市場力量或市場因素來調整股市供求關系，而不是由人為因素來決定股市供求關系。所以，推行股市發行制度的注冊制改革是推進中國股市改革最為重要的一步。

劍指供需失衡與扭曲

中國股市建立與發展了20多年，盡管20多年來共有2800家公司通過發行上市融資累計超過7.5萬億元，對于支持實體經濟的發展發揮了積極作用，但是中國企業在股市上市融資占整個金融市場融資的比重仍然微乎其微。正是因為中國企業上市融資的占比過小，從而使得中國股市的供求關系一直處于嚴重失衡。特別是在2015年出現股市異常波動而暫時停止IPO后，更是讓中國股市的供求關系嚴重失衡，甚至嚴重扭曲。因此，重新啟動IPO，全面推進中國股市發行制度注冊制改革，就是調整這種中國股市供求關系失衡最為重要的一步。

可以說，如果連中國股市的供求關系都無法達到基本上的平衡，那么中國股市有效的價格機制就無從談起。而中國股市有效的價格機制無法確立，也是當前中國股市異常波動、內幕交易盛行、違法違規行為泛濫等現象產生的重要原因，從而使得中國股市不能夠適應現實實體經濟的需要。

由于中國經濟由計劃經濟轉型而來，中國股市同樣會打下“計劃經濟”烙印，政府對股市的主導也不可避免。這種主導也是中國股市發行審核權力運行不能夠有效約束的重要制度根源。如果對股市的發行審核權力不能夠進行有效約束，那么這種絕對權力不僅可能成為少數尋租設租的制度根源，也是中國股市資源配置不合理及低效率的制度根源。

所以，股市發行制度注冊制的改革就是要重新對現實的股票發行審核的權力運行進行規范或市場來決定。這不僅要對以前股市發行的絕對權力進行全面約束，要求這些絕對權力承擔相應的責任，也對整個股票發行過程中的權力運行具體化、公開化、透明化等方面進行了規范。這是當前中國股市發行制度重大改革最為重要的一步，它將對中國股市的發展產生重大影響。

2012年，國務院頒布了《關于第六批取消和調整行政審批項目的決定》，取消了保薦代表人注冊的行政審批，保薦代表人注冊交由中國證券業協會進行自律管理。保薦代表人資格的取消是證券發行注冊制改革不可或缺的組成部分，意味著政府進一步放權于市場，保薦人資格將不再受機構、個人的限制，保薦制度更加靈活，更加有利于推進證券發行注冊制改革。

新制度后的新變化

股票發行注冊制之后，市場投資者的投資理念、行為方式、市場運作模式、交易操作手法及監管者理念都會發生較大變化。在注冊制下，由于沒有政府對上市公司的信用隱性擔保，上市公司及投資者都將把其收益及成本歸于自己，都需對其行為負責，這樣有效的市場機制才能在此過程中形成。

股票發行制度由審核制向注冊制轉變，是中國資本市場一項重大的制度改革。由于股市發行注冊制更多的是由市場因素來決定，能夠充分發揮市場各方面的力量，調動各方面的積極性，并對以往股市發行的絕對權力進行約束，從而為中國股市發展與繁榮提供堅實的基礎。所以，股市發行注冊制是中國股市市場化改革最為重要的一步，也是中國股市能夠繁榮的基石。盡管在注冊制推行過程中會出現這樣那樣的問題，但它是中國股市發展的必由之路。

中國股票發行注冊制改革能否成功，主要取決于以下幾個問題如何處理：一是股票發行的決定權在誰手上，是上市公司本身，還是政府或政府主導的交易所？是由市場決定，還是由政府權力變相的決定？

二是股票發行的權力邊界在哪里？哪些權力在政府監管部門，哪些權力是上市公司的？只有監管和市場的權力邊界確定，股票發行完全由上市公司按照相關的市場法則而為，完全由市場因素來決定，市場化的注冊制才能真正起作用。

三是股市制度制定是否以公共決策方面來進行，否則就容易既得利益制度化，把個人或部門利益轉化為公共利益。

這些都是當前中國股市發行制度注冊制改革的核心問題，但愿這些方面都能夠在注冊制改革過程中不斷完善，這樣才能為中國股市發行制度注冊制改革的成功創造條件。