文化企業并購績效、高管薪酬與公司治理的關系研究

郭磊

摘 要：文章以文化類上市公司當前存在的并購熱和各行業普遍存在的高管高額薪酬為研究對象，通過研究發現：文化類上市目前存在盲目并購的跡象，并購行為不能顯著提升公司的績效，反而由于并購擴大了公司的規模，使得并購重組淪為高管高額薪酬的辯護和掩飾工具，而文化企業發展時間短，長期的行政干預和自身的意識形態屬性導致文化企業的公司治理機制不甚完善，公司治理機制的監督和監管作用未能真正實現。

關鍵詞：文化企業 并購 高管薪酬 薪酬辯解 公司治理

中圖分類號：F244.1 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）01-267-02

一、引言

借鑒西方發達國家的發展經驗，當國民經濟發展到一定水平以后，文化產業必然會迎來爆發式的增長。伴隨著我國經濟的發展，發展文化產業已經被提上日程。無論是《文化產業振興規劃》的出臺，還是《支持文化產業大發展大繁榮的發展綱要》的制定都表明文化產業在近期必然會開創大發展大繁榮的局面。現階段，資本市場中以影視傳播、游戲動漫等行業為代表的文化產業也吸引了無數投資者的關注。因此，研究新興的文化產業對于中國資本市場而言具有先驅意義。

在文化產業大發展大繁榮的局面下，并購這種外延式發展路徑逐漸受到文化產業的認可。并購作為延伸產業鏈（Baum， Xiao Li， and Usher，2000）、進行組織變遷（Carpron et al.， 1998）的工具，獲得財務協同效應的手段（Leland， 2007），取得規模效益的路徑，逐漸在文化產業市場掀起波瀾。盡管并購能夠給文化企業的發展帶來巨大的益處，但是并購并不能解決所有的問題。在文化產業大繁榮大發展的背景下，是否應該出現如此之多的并購案？

根據許多學者的研究，企業規模成為影響高管薪酬的一個重要因素。在當前輿論監督不斷加強的背景下，高管的高額薪酬不斷遭到社會公眾的質疑。為了擺脫社會公眾的質疑，同時迎合國家政策，文化企業高管可能將“并購”作為高管過高薪酬的一種解釋工具，從而降低社會公眾對高管過高薪酬的質疑。在這樣的條件下，并購戰略的實施與公司績效的提升不具有關系，并購僅作為高管過高薪酬的解釋工具、掩飾工具。文化企業可能通過并購做大了，而非做強。

文化產業的意識形態屬性和經濟屬性引發了國家的重視，企業高管在過度自信的影響下天然地覺得應該獲得高額薪酬，為了降低社會公眾的質疑，以“并購”作為粉飾手段，解釋其獲得高額薪酬具有正當性。在這個過程中，公司治理是否能夠發揮其監督作用？很明顯，公司治理的作用很弱小。文化企業的發展剛剛起步，一方面，國有文化企業正在經歷“轉企改制”，許多企業的高管還沒有從政府官員轉變過來，企業的公司治理機制并沒有完善。另一方面，民營文化企業大多數是在政策的刺激下，抓住時機進駐該領域，其中相當一部分企業通過跨界并購進入文化產業，在傳統產業、文化產業受到重視的情形下，許多以材料、能源、乳制品等為主業的制造業企業進駐文化產業，面對新興的文化產業，即使其以前具備再完善的公司治理機制也不可能完全發揮其作用。所以，文化企業的公司治理機制在公司的并購過程中很少發揮作用。

本文的貢獻在于：第一，現有的文獻很少單獨研究文化產業，沒有足夠清晰地認識到文化產業“意識形態屬性”和“經濟屬性”在資本市場中發揮的作用。筆者從文化產業出發，研究了文化產業高管、文化企業并購與文化企業公司治理機制三者之間的關系。第二，理清了“文化產業支持政策→文化企業高管高度自信→高管高額薪酬→高管高額薪酬辯解（并購）”的邏輯順序。為文化企業頻繁發生的并購行為提供了一種新的解釋，以期為投資者在投資時正確分析文化企業的并購戰略提供借鑒作用。第三，本文發現文化企業的公司治理機制不慎完善，不能發揮其監督監管機制的作用，以后文化企業的繁榮發展還需要在公司治理機制方面日臻完善。

二、文化企業并購提升了公司績效嗎？

迎合理論（catering theory）最早用于解釋公司的股利支付政策（Polk and Sapienza， 2009）。股利迎合理論（catering theory of dividends）認為公司“是否支付股利的決策”是為了迎合投資者的意愿，由于企業的高管足夠聰明，能夠洞悉投資者的意愿，當大多數投資者希望公司支付股利時，公司會發放股利；當大多數投資者希望公司將剩余現金流用于再投資時，公司不會進行股利分配。由于企業的高管足夠聰明，不僅能夠洞悉投資者對股利的需求程度，還能夠深入解讀政府的政策，隨即引申出了政策迎合理論（catering theory of policies）。中國的股市稱為“政策市”，中國的資本市場離不開政府的監督、管理與干預。在一定程度上迎合政策的需要關系到許多企業的生死、關系到企業高管能夠晉升。文化企業的大發展離不開市場需求的刺激，也離不開政府政策的引導。鼓勵支持文化企業做大做強，通過并購的路徑打造文化航母、引導文化企業通過跨區域、跨行業和跨所有制兼并重組打破地區和行業壁壘，實現資源的優化整合。在多項政策支持企業進行并購的背景下，加之文化企業的意識形態屬性，文化企業高管為了迎合政策，實施了并購戰略。在政府政策在資本市場發揮重要作用的情景下，實施并購行為盡管可能導致公司績效下降，但是并購作為公司一項中長期戰略，其效果要在以后顯現。但是，現階段文化企業迎合了政策，卻能馬上獲得許多短期收益，比如政府補貼等。因此，現階段，文化企業并購戰略的實施大部分是由于政策的刺激，對公司整體實力的增強效果不甚明顯。

三、文化企業高管的高額薪酬與其并購戰略的實施有關嗎？

代理問題源于經營權和所有權的分離，由于管理層與股東的利益具有不一致性，導致委托代理問題出現（Jensen and Meckling， 1976）。而解決委托代理問題的一個重要途徑就是高管薪酬制度的設計。隨著輿論監督制度的不斷完善，社會公眾逐漸開始關注高管的高額薪酬，社會公眾能夠通過多渠道獲得高管的薪酬水平。社會公平是一種比較的結果，當社會公眾在比較之后，發現自己薪酬水平與高管的薪酬在增長速度和絕對數量方面存在明顯的差距時，不公平感就會產生。隨著網絡的發展，這種不公平感通過眾多渠道得以宣泄，從而導致了現階段社會公眾對高額薪酬的關注。多年連續虧損的中國遠洋其高管薪酬明顯超過平均水平，引發了社會大眾的質疑。

面對高額薪酬遭到社會的質疑，政府出臺了《薪酬管理暫行辦法》和《業績考核暫行辦法》等規章條例，希望緩和公眾質疑與高管高額薪酬之間的矛盾。而企業高管從自身利益出發，他們認為高額薪酬是對其能力的肯定，不愿意使自身利益受損。根據管理者權力理論（managerial power hypothesis），管理者的薪酬是管理者能力的體現（Bebchuk， Fried and Walker， 2002），高額薪酬是董事會對管理者管理能力的認可。因此，企業高管必須在公眾質疑與高額薪酬之間就必須尋找到一種解釋工具，既能夠消除社會公眾的質疑，同時又能保證自身的利益不受侵害。此時，“并購戰略”就搖身一變，從企業外延式成長路徑轉變成高管高額薪酬的解釋工具。李增泉等（2005）、張鳴和郭思勇（2007）、陳慶勇和韓立巖（2008）等研究發現在并購沒有帶來績效提升的情況下，卻提高了高管的薪酬。

“并購戰略的實施”為什么能夠成為緩解公眾質疑與高管高額薪酬二者矛盾的工具呢？首先，并購戰略的實施最直接的結果就是導致了合并以后的公司經營規模變大。獲得規模效益作為并購的動因之一已經得到眾多學者的認可，而且高管薪酬與公司規模呈正相關，經營大型公司的高管天然地應該獲得更多的報酬。其次，現階段政府出臺的政策鼓勵支持文化企業通過跨地區、跨行業和跨所有制兼并重組，整合資源從而培育骨干文化企業。文化企業高管通過迎合政府政策，進而獲得政府補助等優勢，同時響應政府的號召也為自身的晉升奠定了基礎。再次，并購重組具有長期效應，短期內對公司績效的影響不甚明顯。也就是說并購戰略的實施并不會立竿見影，需要一定的緩沖期，而且在遠期，由于諸多因素的影響，公司并購對企業績效的影響也無法分離。即使并購導致了公司績效下降，高管也不會受到相應的懲罰，縱觀資本市場上所有上市公司，沒有任何一家公司的高管由于并購失敗而在多年以后被追回一定數量的報酬。高管可能通過過度投資獲取高額薪酬，而并購就是過度投資的一種表現。所以，并購重組擴大了公司規模、響應了政策號召的同時規避了被處罰的風險，這些管理層自利因素的存在（Mork et al.，1990）都導致了并購成為高管高額薪酬的解釋工具。

四、文化企業的公司治理機制發揮了監督和監管的作用嗎？

文化企業并購重組戰略未能顯著提升公司的績效，反而淪為高管高額薪酬的解釋工具，企業的公司治理機制是否發揮了監督和監管的作用？現階段，國家倡導完善現代文化市場體系，培育骨干文化企業，打造全新的市場主體，實現政府引導與市場運作的平衡。也就是目前文化市場體系有待完善、迫切需要使文化企業摘掉“小、弱、散”的帽子。在目前文化企業“小、弱、散”的背后就必然隱藏著公司治理機制不健全的問題。不健全的公司治理機制直接導致了企業并購戰略的實施缺乏監督、高管薪酬的正當性受到質疑。國有文化企業正在經歷“轉企改制”，通過轉企改制扔掉企業中存在的政府力量，讓市場充分發揮其引導作用，盡管許多文化企業的轉企改制工作已經接近尾聲，但是企業的轉企改制并非可以一蹴而就，需要一個較長的時間才能真正充分發揮市場的引導作用。而不少民營文化企業是伴隨著國家支持文化產業的政策出現的，其中相當一部分企業是通過“跨界并購”，實現了從傳統制造業進駐到新興的文化產業，文化產業作為意識形態屬性和經濟屬性的結合體在管理過程中也區別于一般的制造業，因此新轉型而來的民營文化企業在監督和監管方面也存在問題。

因此，文化企業的公司治理機制無法識別出“企業的并購策略”是否是高管高額薪酬的解釋工具。也就是，公司治理機制不能抑制高管通過并購獲得高額薪酬的行為。

五、結論

本文以文化產業的并購熱和高管日趨高漲的薪酬為研究起點，著重突出文化產業支持政策引發的一系列問題。以文化類上市公司為研究對象，深入剖析了現階段文化產業并購熱與文化企業高管薪酬之間的關系，研究發現：第一，文化企業現階段的并購存在盲目并購的特點，由于政府出臺了大量支持文化產業發展的政策，“政策紅利”引發文化產業并購熱潮，但是在目前，并購重組并沒有發揮其“做強”的作用，通過并購做大的文化企業更需要做強，才能實現培育骨干文化企業的目的。第二，同其他行業一樣，文化企業的高管也存在高額薪酬的問題，高管為了維護自身利益的正當性，以并購戰略作為解釋其高額薪酬的工具，并購戰略不僅迎合了現階段的產業支持政策，同時具有良好的隱蔽性，在一定程度上加劇了文化產業并購熱局面。第三，由于文化產業起步晚，同時由于其意識形態屬性的緣故，文化企業的公司治理機制不完善，不能發現公司實施的并購戰略是否具有正當性。因此，在文化產業大發展大繁榮的今天，通過并購這一外延式成長路徑培育骨干文化企業需要以完善的公司治理機制為基礎，發揮公司治理機制監督和監管的作用，識別出高管的自利行為，不能讓并購淪為高管高額薪酬的解釋和辯解的工具。此外，政府的產業政策和企業的評價指標不能僅僅停留在“做大”的目標上，更需要強調“做強”的重要性，防止高管利用并購鉆空子。最后，建立并購不當的問責機制，約束高管的盲目并購行為，實施問責機制。

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（作者單位：山東省郯城縣第一人民醫院 山東郯城 276100）

（責編：呂尚）