納斯達克退市制度和對新三板市場的啟示

【摘要】退市制度和準入制度相對，是發揮優勝劣汰機制和企業遴選功能的重要制度基礎。美國納斯達克注重自主選擇的主動退市制度和強調市值、公眾持股，弱化公司業績的強制退市制度是發達資本市場比較成功的退市制度。我國新三板掛牌企業數量已經超過滬深交易所總和且有部分企業長期缺乏交易，可以借鑒美國納斯達克退市制度，逐步推出和完善適合我國中小企業市場特點的市場化退市制度。

【關鍵詞】退市制度 納斯達克 新三板

上市和和退市是證券交易所作為排他性組織所特有的制度安排。在企業達到一定標準的提前下，企業和交易所自愿簽署合約，承諾遵守交易所的特定規則，即上市；如果以后企業不能遵守規則或不愿遵守規則，則被排除出交易所市場，即退市。退市在證券市場發揮著“過濾器”的作用，讓已經上市但不具備交易條件，留在市場只會增加整個市場交易成本的公司退出市場。目前，發達國家都建立了相應的退市制度，其中美國納斯達克市場的退市制度較完善，運行效果較好。

一、主動退市與強制退市

美國《1934年證券法》是美國退市制度的法律依據。它規定美國證券交易委員會（SEC）為保護投資者利益的需要，有權在必要和適當的時候，下令否決或取消交易所證券的登記注冊。同時，證券交易所通過制定退市標準，有較大的自主權做出允許或勒令上市企業退市的決定。

納斯達克的退市制度分為主動退市（Voluntarily Delisting）和強制退市（Involuntary Delisting）。主動退市又稱自愿退市，屬于上市公司自主行為，指上市公司出于公司利益的考慮，主動向證券交易所提出退出證券市場的申請。強制退市又稱被動退市，指公司因不再符合交易所規定的持續掛牌條件，而被交易所或監管當局勒令退市。根據證券期貨研究院的統計，成熟市場的退市率為10%，新興市場的退市率為2%；2003～2007年納斯達克年均退市率為8%，主動退市和強制退市各占一半。

二、納斯達克的主動退市制度

（一）退市標準

主動退市本質上是企業權衡成本收益的自主商業選擇，只要市場主體基于其意思自治作出的退市決定，都應該被充分尊重。所以，沒有統一的退市標準。公司提出自愿退市申請、符合法定程序且沒有侵犯中小股東利益，一般無需說明退市理由即可退市。

（二）退市程序

主動退市程序根據退市的方式有所不同。主動退市方式主要包括私有化退市（Go Private）、暫停信息披露（Going Dark）、轉板退市（Switch Stock Exchange）等。

“私有化退市”通常有一部式合并、兩步式合并、短式兩步式合并、長式兩步式合并、縮股等具體做法。不同的做法采取的步驟不同，需要向SEC、交易所提交和向市場發布相應表格，最終宣布終止美國《1934年證券法》下的注冊和報告義務，完成退市和私有化。

“暫停信息披露”某種意義上是一種非徹底的私有化，在公司的登記股東數不到300名（或資產小于1000萬美元時，擁有不到500名登記股東）的情況下，通過向SEC及交易所提交相應的文件，使其股票從證券交易所摘牌退市，不再向SEC與交易所提交披露文件，履行信息披露義務。但退市后的公司仍有一部分外部股東。

“轉板退市”，這里特指企業從納斯達克轉到紐交所。此類轉換過程相對簡單，上市公司首先向紐交所提供資料，證明其符合該交易所掛牌標準，并申請上市。然后，由紐交所審核遞交的資料，如果紐交所通過了申請，上市公司就可以轉移到新的交易所掛牌交易。在這之前，上市公司需要向納斯達克所寫一份書面通知表明其有意主動摘牌，同時納斯達克會要求上市公司向公眾公告這一信息。

三、納斯達克強制退市制度

（一）退市標準

納斯達克包括為三個層次：納斯達克全球精選市場（Nasdaq Global Select Market）、納斯達克全球市場（Nasdaq Global Market）和納斯達克資本市場（Nasdaq Capital Market），以滿足不同層次企業的需求。納斯達克根據不同市場制訂了不同的持續上市標準，如果滿足不了持續上市標準，上市公司將被強制退市。納斯達克持續上市標準（Continue Listing）與上市標準（List）一脈相承，通常是比上市標準更低一些。

持續上市標準包括量化標準和非量化標準。這三個市場的非量化標準大致相同，主要包括：注冊會計師對發行人的報告出具保留意見；發行人不能及時向公眾股東發布年度、半年度、季度的財務報表；上市公司侵犯公眾利益；公司治理結構不健全，沒有設立審計委員會、董事會獨立董事人數不夠；公司沒有定期召開股東大會、公司對股東權利進行限制；上市公司沒有對關聯交易進行審查，可能存在利益沖突。

這三個市場的量化標準則有所不相同。在納斯達克全球精選市場和納斯達克全球市場的上市公司，如果要持續掛牌必須達到三個量化標準中的至少一條（見表1）。否則，該企業將被強制退市。

納斯達克的退市制度從投資者角度出發設計退市標準，強調市值、公眾持股數等，弱化公司業績。例如著名的“一美元退市規則”：上市公司股票最低報價不足一美元，且持續30個交易日，納斯達克市場將發出虧損警告，被警告的公司如果在警告發出的一定期限內，仍然不能采取相應的措施進行自救以改變其股價，將被宣布停止股票交易。

（二）退市程序

納斯達克強制退市采取聆訊制，它給予強制退市公司逐級上訴的機會。聆訊制提供了上市公司更多的緩沖機制，更提高了退市過程的透明度，很大程度上減少了監管者犯錯的可能性，使退市制度更公開、公平、公正。聆訊制的具體流程，見圖1。

1.納斯達克內設的上市資格審查部，承擔了對已掛牌公司發起退市決定的主要部門。上市資格審查部確認并通知不符合上市條件的公司，指出不符合上市條件的原因、發布退市決定和公開譴責信。

2.收到退市決定書的企業，在規定日期內可以對不符合上市條件的事項進行整改并提交整改計劃。如果在規定日期內企業仍被判定未能達標，企業可以選擇上訴到納斯達克聽證委員會（Hearing Panel），否則納斯達克將立即將該股票停牌。通常規定的整改期是45天（包括非工作日），近幾年納斯達克進行了適當延長，但是最長不超過180天。

3.納斯達克聽證委員會是一個獨立委員會，委員會中至少有兩位委員與納斯達克公司及其附屬公司沒有關聯關系。在聽證委員做出決定前，納斯達克不會對該公司采取退市行動，但是也有例外的情況，例如當公司出現未能及時發布定期報告等違規行為時，納斯達克對推遲采取退市行動的“寬限期”將僅限于上訴申請提交后的15個工作日。

4.如果上市公司對納斯達克聽證委員會的決定依然表示不服，可以繼續向納斯達克上市和聽證審查委員會（The Nasdaq Listing and Hearings Review Council）提起上訴。該委員會將認真審查聽證委員會的決定。此外，上市和聽證審查委員會有時候也會主動啟動審查程序，保證做出決定的公正性。

5.如果上市公司對上市和聽證審查委員會的復議依然不滿意，最終還可以上訴到納斯達克董事會（Nasdaq Board of Directors）。納斯達克董事會的決定將是企業是否退市的最終決定

納斯達克做出的最終退市決定將報SEC備案。由于觸發企業退市的原因不同，從觸發退市程度開始到最終退市時間從1個月到7個月不等。

四、納斯達克退市企業去向

公司從交易所退市以后，即和交易所解除了上市合約關系，交易所對這些企業不承擔任何形式的義務，企業要自尋出路。但是，上市公司突然退市會給投資者帶來巨大風險，成熟資本市場出于保護投資者的目的，企業退市往往不是一退到底，而是給予退市企業較多選擇。退市后的具體去向往往和企業退市原因有關，納斯達克退市企業主要有以下幾種去向：（1）如果因轉板原因主動退市，那么企業的去向則是新的交易所，例如紐交所等；（2）如果企業因私有化原因退市，則企業將私有化為私人公司。（3）如果企業因不符合交易所要求而被強制退市，則企業退市后很可能進入流動性和信息披露程度較低的場外市場，包括場外柜臺市場（OTCBB）和粉單市場（Pink Sheets）。據統計，從納斯達克退市的公司49%會進入場外市場。此外，場外柜臺市場和粉單市場僅是報價服務系統，報價由做市商完成，不存在上市和退市的概念。

五、對新三板退市制度的啟示

目前，新三板并沒有具體的、便于操作的退市制度。《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》“第五節 終止與重新掛牌”，對于新三板企業終止掛牌列舉了六種情況。該規定只做了方向性指引，對于主動退市和強制退市未加區分，更缺乏量化的退市標準。新三板仍處在重要市場制度建設階段，在風險可控條件下，逐步建立適合掛牌企業的退市制度意義重大。

（一）建立新三板退市制度的必要性和緊迫性

新三板掛牌企業以中小企業為主且實行注冊制，相比滬深上市公司，企業間差異很大，從提高市場活力的競爭力的角度，更有建立退市制度的必要；同時，新三板強調創新、包容的市場理念，創新是一個破壞性創新的過程，必然會有優勝劣汰，退市制度自然是題中之意。目前，新三板掛牌企業數量已經超過滬深交易所總和，一方面，有部分企業從自身發展、穩定控制權和成本收益等方面的考慮，認為不再需要繼續維持掛牌地位，有主動退市的需求；另一方面，也有部分企業長期無成交、無融資、估值過低，這類企業事實上占用了寶貴的掛牌資源，分散了監管力量，已經不適合公開交易，有必要強制退市。

（二）借鑒上市公司退市制度建立適合新三板市場特點的退市制度

2014年2月7日，證監會發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，國內上市公司退市制度得到進一步規范。該制度作為指導性文件已經和發達資本市場退市制度的理念比較接近，但該制度的實施效果看并不理想。這主要源于我國公司上市仍然還是核準制，企業退市有較高的制度成本和社會成本。而新三板市場準入實行的是注冊制，這是新三板實行退市制度的先天優勢，可以借鑒國內外資本市場退市制度的基礎上，制定適合中小企業特點的新三板退市制度。

（三）協調推進新三板退市制度和市場分層制度

目前，即將落地的新三板分層制度需要和退市制度相互配合。根據臺灣柜買市場的發展經驗，市場分層以后，低層次市場（興柜）的股票價格是高層次市場（上柜）股票定價的重要參考。所以，未來新三板基礎層股票可能將成為創新層股票的定價基礎。而合理有效的基礎層強制退市制度，是提高掛牌企業素質和市場定價效率的重要手段。此外，納斯達克退市制度的成功經驗之一就是建立了定量和非定量相結合的退市制度。所以，待新三板市場分層方案落地后，建議市場管理部門盡快著手制定針對基礎層的量化和非量化持續掛牌標準，即退市標準。

（四）建立和完善退市制度有利于多層次資本市場的銜接

伴隨滬深市場強制退市制度趨嚴，“兩網及退市公司”的企業數量很可能會逐漸增多。鑒于“兩網及退市公司”與新三板掛牌公司在交易規則和監管要求等方面，存在較大差異，短期仍應該將“兩網及退市公司”繼續作為一個獨立板塊發展。未來，隨著新三板市場深度和廣度不斷提升，可以在“兩網及退市公司”板塊引入退出機制，將影響市場效率的掛牌企業強制退市，然后把剩余企業吸收到創新層和基礎層中，同時取消“兩網及退市公司”板塊。最后，根據資本市場能上能下的內在要求，滬深退市公司直接進入基礎層，實現多層次資本市場無縫銜接，為上市公司提供成熟的股權交易平臺，降低市場投資風險。

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作者簡介：章曦（1985-），男，漢族，江西南昌人，中國長城資產管理公司博士后工作站，中國社會科學院金融研究所博士后流動站。研究方向：新三板投融資和資本市場改革創新。