資本結構與公司績效的相關性研究

竺憲之　凌晨

【摘要】眾所周知，資本結構與公司績效之間具有一定的相關性，但這種相關性是否會受到資本市場規范程度的影響？本文主要選取電力行業作為研究對象，以滬、深兩市上市的56家電力公司為例，分析電力行業上市公司資本結構與公司績效的現狀以及相關性，最后就其相關性進行原因分析并提出建議。

【關鍵詞】電力行業 資本結構 公司績效

一、引言

對于資本結構與公司績效關系問題的研究始于20世紀50年代。當時最有影響的研究成果是莫迪利安和米勒的MM模型，奠定了現代資本結構理論的基礎。此后，西方學者從不同的角度提出了一系列基于資本市場現實環境的新模型，如權衡理論、優序融資理論以及信號理論等，這些理論對于公司進行融資決策有著重要的指導意義。

近年來，我國經濟社會得到不斷的發展，工業用電量不斷的上漲，為了滿足經濟發展的需要，電力行業的上市公司需要大量的資金來進行投資建設。但是公司進行融資的決策不僅僅是資金規模大小的問題，更重要的是籌資結構的安排。通過分析我國電力行業資本結構和企業績效之間的相關性，有助于電力行業的上市公司做出最優的籌資決策。

（一）國外文獻回顧

1.資本結構與公司業績呈正相關關系。Frank和Coyal（2003）從1950～2000年期間美國所有的上市公司中選取了20萬多的樣本進行實證研究，結果顯示：公司資本結構與企業績效之間存在正相關的關系。Pedersen（2010）選取了歐洲435家上市公司作為樣本，對其生產效率和財務杠桿的相關性進行研究，研究結果表明資本結構和公司績效之間存在正相關關系。

2.資本結構與公司業績呈負相關關系。Titman和Wessels（1988）選取了469家制造業上市公司作為研究的樣本，運用線性回歸模型的方法對其資本結構和公司績效的相關性進行實證分析。研究結果顯示制造業的資產負債率和企業盈利能力之間有著顯著的負相關關系。Booth（2001）對十個發展中國家所有的上市公司進行實證分析，結果表明在一般情況下，發展中國家的公司績效也受到財務杠桿的作用，絕大多數發展中國家的公司績效與資本結構之間均存在著負相關關系。

（二）國內文獻回顧

1.資本結構與公司績效正相關。姚德權、陳曉霞（2008）以2001～2006年間中國傳媒上市公司為例，采用凈資產利潤率作為衡量公司績效的指標，以總資產負債率、流動資產負債率、前五大股東持股比率作為資本結構的表征變量，通過構建Panel Data模型進行分析，得出我國傳媒上市公司的資本結構與公司績效存在正相關關系；公司績效與流動資產負債率和公司規模顯著負相關。王甜甜、張嘉羚、凌雋、葉忠云（2012）選取房地產上市公司作為樣本進行實證研究，其中公司績效的指標選取凈資產收益率，資本結構的指標選取資產負債率，控制變量為流動比率、總資產周轉率以及主營業務收入增長率。研究結果顯示，我國房地產行業的公司績效與資本結構存在正相關關系。

2.資本結構與公司績效負相關。胡憲、熊正德（2009）選取了電力行業46家上市公司作為研究樣本，運用主成分分析法和Panel Data模型進行分析，結果顯示資本負債率與企業績效存在負相關關系。并且對負債進一步分為長期負債和短期負債發現，短期負債率與企業績效存在負相關關系，而長期負債與企業績效存在正相關關系。顧水彬（2009）通過對我國制造業上市公司的實證研究發現，資產負債率和公司績效呈現負相關關系。

二、我國電力行業資本結構和企業績效的現狀分析

（一）樣本選取

本文選取在滬、深兩市上市的A股股票代碼的電力行業上市公司，研究期間為2009～2013年。根據以下的原則選取樣本：（1）上市超過10年的公司。上市時間長，企業經營穩定，保證研究的合理性；（2）剔除被ST的上市公司，以保障數據合理有效；（3）剔除部分數據缺失的上市公司樣本。經過篩選，選出了56家上市公司。

（二）資本結構的現狀分析

1.指標的選取。本文將從債務結構與股權結構兩個方面對我國電力行業的上市公司資本結構進行分析，在債務結構方面，選取資產負債率、短期負債率及長期負債率。在股權結構方面，選取第一大股東持股比例、流通比例及第二至第五大股東的持股比總和。

2.債務結構分析。本文先對電力行業上市公司的統計數據進行分析，通過數據分析，得出我國電力行業上市公司債務結構的特征。

（1）債務結構數據分析。首先，計算出56家樣本公司2009～2013年資產負債率的均值，結果樣本公司資產負債率主要集中于40%～100%，有52家，占樣本公司的92.86%；其中有26家資產負債率的均值位于60%～80%之間，占樣本公司總數的46.43%，說明我國電力行業的公司偏好債權融資。

其次，對2009～2013年的資產負債率進行描述性統計分析，樣本公司各年的資產負債率均值依次為65.10%、62.02%、63.68%、63.98%、62.13%，呈現下降的趨勢，但各年均值都高于60%，總體偏高，對企業持續經營有一定的影響。

為進一步分析我國電力行業公司的債務情況，本文對債務資金來源和債務中長短期債務占比進行分析。首先，我國電力行業的投資資金主要是來源于銀行貸款和自籌資金，其他資金的來源較少，比如債券融資。其次，對債務長短期占比進行分析。計算出56家樣本公司2009～2013年這五年中短期負債率和長期負債率的平均值并做出以下的統計分類。

樣本公司的短期負債率均值主要集中于0%～60%，有55家，占樣本總數的98.21%，其中有36家樣本公司的短期負債率均值位于20%～40%，占樣本總數的64.29%。表2.6顯示出樣本公司的長期負債率均值主要集中在0%～60%，有54家，占樣本總數的96.43%，其中有31家樣本公司主要集中于20%～40%，占樣本總數的42.86%。由此可得知，我國電力行業的短期負債率和長期負債率數值接近，都集中在20%～40%。

對樣本公司短期負債率和長期負債率進行描述性統計分析，如表2.1。

表2.1 短期負債率和長期負債率描述性統計分析

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從表2.1可以看出，2009～2013年，樣本公司的短期負債率總體上比較平穩，在32%左右，與我國上市公司的平均水平相比，相差不大；長期負債率從2009～2013年依次為32.12%、30.68%、31.88%、31.28%、30.22%，我國上市公司長期負債率平均為10%左右，電力行業的長期負債率偏高。短期負債率和長期負債率的標準差都比較大，說明各個樣本公司在長短期債務的選擇上相差比較大。

（2）債務的結構特征。通過以上的數據分析，可以看出我國電力行業上市公司債務的結構特征主要集中在以下兩點：

第一，資產負債率偏高。我國上市公司總體的資產負債率是在40%～50%之間，表2.3顯示我國電力行業的資產負債率集中于在 40%～80%，明顯高于我國上市公司的平均水平。這主要是因為電力行業是資金密集型行業，企業需要大量的資金購買大型的機器設備。又因為電力行業屬于基礎性行業，國家對其發展采取扶持政策，所以比較容易獲得貸款。但是資產負債率過高，應當引起有些企業管理者的高度關注，過高的負債率會拖累企業的盈利能力。當企業投資回報率顯著下降，企業的利潤難以支付負債產生的成本，企業資金鏈斷裂，這時就可能會發生破產。

第二，短期債務和長期債務分配平均，但長期負債率偏高。從表2.7可知，我國電力行業的上市公司的長期負債率和短期負債率均在30%左右。但30%以上長期負債率是相對于我國上市公司平均水平10%是偏高的，這是由于電力行業資金需求量大，需要大量的資金投入來進行電力開發設備的建設，投資回報周期長，這就需要長期的資金來與之相匹配。但是，30%的短期負債率說明我國電力行業的凈現金流量不足，企業日常經營所需的資金依賴于短期債務這應當引起經營者的注意，如果資金周轉不過來，就有可能發生資金鏈斷裂。

3.股權結構分析。（1）股權結構數據分析。本文選取第一大股東持股比例、流通股比例以及第二大股東至第五大股東持股比例總和作為股權結構的分析指標。先對其做出如下統計分析。

樣本公司的第一大股東持股比例的均值都集中在10%～90%。其中有38家樣本公司的第一大股東持股比例在10%～50%，占樣本總數的67.86%；第一大股東持股比例在50%以上有18家，占樣本總數的32.14%。這說明我國電力行業的企業存在一股獨大的現象。

從2009～2013第一大股東持股比例的樣本均值依次為40.74%、40.28%、40.15%、41.00%、39.66%，呈現下降的趨勢，并且第二大股東至第五大股東持股總和的比例上升，2009～2013年的樣本均值分別為14.36%、15.58%、15.45%、15.40%、16.52%，這說明大機構投資者持股比例增大，有利于改善企業一股獨大的現象。并且流通股的持股比例均值呈現上升的趨勢，這說明我國電力行業的公司進一步拓展企業的股權融資來源。

（2）股權結構的特征分析。經過分析，股權結構有以下兩點特征。

第一，第一大股東持股比例大。2009～2013年，第一大股東持股比例的平均值都在40% 以上。這是因為電力行業屬于能源行業，大多數企業是國有企業，國家股占比大。大股東持股比例過大可能會導致出現大股東侵占小股東利益的現象，比如有的大股東把不良資產注入公司，用來配股或上市融資，也有大股東利用上市公司財產為其債務作擔保。

第二，流通股比例和第二大股東至第五大股東持股比例總和呈現上升趨勢。2009-2013年，我國電力行業公司流通股比例有小幅的增長。這說明我國的股權融資的來源越來越廣，證券市場得到了不斷的發展。并且大機構投資者持股比例增大，加強企業的監督和管理；同時，大機構投資者對第一大股東形成制約，保護了中小股東的權益。

（三）公司績效的現狀分析

1.指標的選取。對企業績效評價，本文分別從企業盈利能力、增長能力和償債能力選取了凈資產收益率、每股收益、總資產增長率和流動比率四個指標來反映企業績效，其中凈資產收益率作為公司績效的主要反映指標。

2.數據分析。首先，對績效指標進行描述性統計分析，如表2.2。

表2.2 樣本公司2009～2013年績效指標的描述性統計分析

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在表中，2009～2013年的凈資產收益率依次為3.76%、6.25%、4.45%、7.09%、9.07%，總體呈現的是上升的趨勢，而每股收益各年的平均值依次為0.19、0.21、0.18、0.26、0.33，總體呈現上升的趨勢，但每股收益均值偏小，表明我國電力行業的投資回報率不高，有待提高。

從發展能力指標中可以看到，2009年和2010年的總資產增長率明顯高于其后三年，這是因為在這兩年里出現了異常大的數據，當去掉出現這兩個異常的數據的樣本，我們計算出2009～2013年的總資產負債率均值分別為11.76%、12.14%、8.91%、7.51%、7.32%，可以看出我國電力行業總資產增長率偏低。

從償債能力指標中可以看到，樣本公司的短期負債率在1左右，低于我國上市公司的平均水平。2009～2013年依次為0.69、1.00、0.98、0.93、1.02，呈上升趨勢，說明我國電力行業上市公司的償債能力不斷增強。

3.特征分析。通過以上的分析，可以看出我國電力行業上市公司總體績效呈上升趨勢。這是由于近年來我國經濟發展迅速，工業發展迅速，工業用電量大幅度提高。同時人民生活提高，家用電器也得到大面積的推廣使用，特別是空調和冰箱的使用，居民用電量也大幅度提高；同時國家大力扶持電力行業的發展，電力行業公司科技裝備水平得到大幅度的提高，風能、水能以及新能源的開發使用，使得電力生產成本下降，產量增加。

三、我國電力行業資本結構和企業績效相關性分析

從以上的分析中可以看出，電力行業的資產負債率是呈下降趨勢的，但是凈資產收益率是呈上漲的趨勢的，這說明我國電力行業的資本結構和公司績效是呈現負相關的關系。下面本文運用散點圖來驗證兩者之間的負相關關系是否存在。

四、原因分析及對策建議

（一）原因分析

1.企業內部融資比例大。由于我國電力行業屬于壟斷行業，企業競爭有限，所以電力行業的公司規模都比較大，并且盈利能力強。又因為內部融資所產生的資金成本是最低的，所以這一類型的企業進行融資時首先進行內部融資。這與西方的優序融資理論是相一致的，即企業在進行融資時先進行內部融資，其次是向外借債，最后是利用股權進行融資。能進行內部融資的企業都是盈利好的企業，而內部融資又減少了企業的負債，所以當企業盈利增加時，企業的負債反而減少，所以就出現了資本結構與公司績效負相關的現象。

2.企業經營效率提高。2006年國家進行股權分置改革后，流通股比例得以增加，并且機構投資者的持股比例的增大，改變以往第一大股東一股獨大的現象，企業的經營管理得到了有效的監督和管理，企業經營效率得到了很大的提升。

3.股權融資成本低。在美國，上市公司絕大多數的股利支付率在50%以上，而且以現金股利為主，極少采用送股的方式分配股利。而我國上市公司進行現金股利分配的公司很少，更多的是通過送股來分配股利，低的股利分配率使得融資成本大大低于債務成本。所以當企業減少債務融資增加股權融資時，企業的資金成本會有所下降。

（二）對策建議

1.完善我國證券市場，規范企業投資行為。由于我國法律法規沒有對上市公司股利分配政策做出明細的規定，因此絕大多數的公司都不分配股利或以以配股的形式分配股利，這就使得我國股權融資成本很低，股權融資成為企業融資的首選方式。并且國家對于企業利用股權融資時的監管比較寬松，企業可以很容易獲得大規模的資金，導致企業投資過度，嚴重影響企業未來的發展潛力。

2.大力發展債券市場，拓展企業融資渠道。由前文的分析得知，我國電力行業的融資渠道主要是內部融資和銀行借貸，發行債券融得的資金很少，企業融資渠道窄。其實這也是我國絕大多數上市公司的情況，即債券融資資金規模小。這主要是因為政府對企業發行債券的規模和債券利率有著嚴格的要求，債券利率不能市場化，對于債券購買者的吸引力小；并且債券可融得的資金規模小，企業無法獲得大規模的資金來達到投資的需要。嚴格的管制是的債務的抵稅效應沒有得到很好的利用，因此應減少政府管制，增強公司債券對投資者的吸引力，為企業利用債券融資創造一個良好的、寬松的環境。

3.發展大機構投資者，優化上市公司的股權結構。一般情況下，由于我國的電力行業中，國有股占比比較大，而國有股是由國有代理人來進行管理的，由于國有代理人無法分到利益，所以國有股代理人對企業管理缺乏動力，而個人股分布零散，沒有權利參與到上市公司的治理中，造成上市公司內部監督和管理缺失。同時股權過分集中會使得廣大中小股東的利益受到大股東的侵占，比如大股東利用企業資產進行借債抵押。因此，大力發展大機構投資者，對第一大股東形成制約，提高上市公司治理效率。并且大機構投資者不同于個人持股者，他們更關心企業未來的發展前景，有利于企業的長期發展。

參考文獻

[1]顧水彬.資本結構、資產結構、股權結構與公司績效關系的實證研究——基于滬深上市公司普通機械制造業板塊的研究[J].財會通訊，2009.

[2]呂長江，金超，韓慧博.上市公司資本結構、管理者利益侵占與公司業績[J].財經研究，2007.

[3]姚德全，陳曉霞.傳媒上市公司資本結構與績效相關性研究[J].工商管理，2008.

[4]余景選，鄭少鋒.農業上市公司資本結構與績效的關系[J].財政金融，2010.

[5]Booth，and so on.Capital structures in developing countries [J]，Journal of Finance，2001.

[6]G.Muradoglu，S.Sivaprasad.Capital Structure and Firm Value：An Empirical Analysis of Abnormal Returns [J].Working Paper，2006.

作者簡介：竺憲之（1991-），男，漢族，江西南昌人，就讀于華東交通大學，碩士研究生，研究方向：金融學；凌晨（1992-），女，漢族，江蘇泰州人，就讀于華東交通大學，碩士研究生，研究方向：金融學。