淺談貨幣投機者與各國央行為敵原因

【摘要】全球范圍內貨幣投機者借助固定匯率制度的脆弱性，通常在國內經濟形式不健康時期，攻擊一國貨幣，面臨國內外危機，市場化調節手段往往捉襟見肘，非市場化手段反而取得了良好的成效。本文通過討論1997年亞洲金融危機中泰國和香港的不同情況以及政府的不同應對措施，分析國際貨幣投機者敢于與各國央行為敵的原因。得出結論在固定匯率制度下的，一國經濟內在脆弱性給國際投機者帶來低風險，高收益的投資機會，使投機者樂于與央行為敵。

【關鍵詞】匯率制度 貨幣攻擊 匯率穩定

2016年初，索羅斯在達沃斯論壇聲稱，全球面臨通貨緊縮的壓力，并且看空美國股市的同時也在做空亞洲貨幣。1月20日，港幣和港股雙雙下跌。觀察此次香港匯市與股市的突然下跌，可能原因是人民幣對美元貶值的預期傳導至香港市場，但更大的原因是國際貨幣投機者利用固定匯率的低風險高收益的優點，趁機惡意做空香港市場，從中牟利。

一、泰國案例分析

（一）內部環境

1997亞洲金融危機由泰銖貶值開始，隨后蔓延至整個亞洲，波及范圍之廣，持續時間之長，導致東南亞許多國家出現經濟衰退的現象。泰國在1990年打開資本市場，實施資本市場自由化，同時允許泰銖在小范圍內波動。這種固定匯率制度成為了國際投機者優先攻擊的薄弱環節。1996年泰國國內已經出現資產價格泡沫、國際收支經常賬戶赤字等問題；另外，泰國銀行短期外債較多，短期外債通外匯儲備比例為128%。種種因素表明泰國內部金融環境不穩定越發明顯，國際投機者窺探已久。

（二）攻擊手段與應對措施

1997年2-3月，索羅斯的“量子基金”從泰國銀行買入150美元的遠期泰銖合約，隨后多次拋售，5月，國際投機者再度打擊泰銖，泰國央行進行干預，但由于外匯儲備有限，7月，泰國被迫宣布放棄和美元掛鉤的聯系匯率制度。泰國央行做出三項抵抗措施：首先在遠期市場做出反向操作，大量賣出遠期美元，買入泰銖；其次聯合亞洲其他國家貨幣當局在即期市場買入泰銖；然后發出規定禁止國內銀行把泰銖拆借給國際買家，同時大幅度提高銀行間同業隔夜拆借利率。

二、香港案例分析

（一）內部環境

香港與泰國相比，財政穩定，經濟健康增長，官方外匯儲備充足，主權債務較少，香港市場化程度完善，內部金融環境穩定度高，聯系匯率制度信譽良好。但隨著美元升值和泰銖等東南亞國家危機的相互傳導，香港的匯率穩定存在嚴重壓力。

（二）攻擊手段與應對措施

盡管香港的經濟基本面要好于其他東南亞國家，但是危機之間相互傳導的機制也使得香港受到了猛烈的貨幣攻擊。香港金融市場受到了多方面的攻擊，投機者獲利方式主要依靠股市下跌，通過做空港幣造成了股市、匯市、利率的惡性循環。投機者通過發行債券籌集港元；同時，在股指期貨市場上大量賣出空方頭寸；并且耐心等待，到達適當時機拋出之前籌集的港幣，推高利率，引起股市的大幅波動。8月13日，香港政府突然出手干預，毫無預兆的利用官方儲備強行干預股票和期貨市場。同時，伴隨著一系列政策出臺，限制拋空港幣；限制股票和股指期貨的交易期限；降低股指期貨的杠桿率；增收期貨投資者高額的保證金。

三、對中國啟示

在危機來臨時，市場化調節方式顯然效果有限。泰國政府采取措施在遠期外匯市場買入泰銖，香港政府直接救市也起到了至關重要的作用，同時出臺相關政策，禁止拋售港幣等。港幣在此次貨幣戰爭中得以保存，聯系匯率制度防守成功，是東南亞經濟危機中僅存的獲勝者。面臨貨幣攻擊時，攻擊手段多在匯市、股市集體做空，因此，危機防范需要在外匯和股票等市場上同時進行。危機應對過程中，市場常常失靈，所有市場化干預手段可能被市場曲解，非市場化手段資本管制和救市等方法往往奏效。

匯率是兩國經濟的相對實力對比，傳統的固定匯率制度能夠維系，需要兩國短期經濟處在同一周期內運行，需要面臨兩國經濟潛在增速、通貨膨脹水平、國際收支情況大致相同等壓力。克魯格曼三角形的“三元沖突”的基本目標包括，貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的自由流動。貨幣當局需要在不可能三角形中找到平衡點，推行穩健的貨幣政策，匯率逐漸降低壓力，同時實行適當的資本管制。尤其中國現在處在增速換擋時期，匯率制度需要保持高度的靈活性，觀察兩次危機得出貨幣危機通常與固定匯率制度有關，特別在國內經濟不穩定時，易暴露出其他風險，僵硬的匯率制度無法充分反應一國的經濟實力，存在高估或低估的可能，給投機者提供做空套利的機會。

當前，中國經濟增速較快，擁有全球最多的美元儲備和黃金儲備，外債占比低，經常項目出現順差，資本項目開放不高的情況下同樣出現順差，國內金融體系健康，中國爆發金融危機的可能性低，并且不具備國際投機者貨幣攻擊的內在環境。但在供給側改革的宏觀背景下，須盡快化解房地產泡沫，隱性不良，重工業產能出清存在潛在風險點等問題。一國的內在環境穩定是對外開放的根本，內部推進結構調整，解決失業壓力才能為人民幣全面國際化、開放資本賬戶等改革奠定基礎。同時采取管制資本賬戶的手段加以配合，防止出現國內資本大幅度外流和被國際游資惡意做空等問題的出現。中國能夠避免亞洲金融危機的不良影響，主要因為中國金融體系對外開放有限，一旦打開將面臨更大的風險。

四、結語

國際游資之所以敢于與各國央行為敵，進行貨幣攻擊在于其低風險高收益，并且，一國經濟體內部的金融脆弱使其通常面臨內外目標難以平衡的沖突。通過泰國和香港的經驗表明非市場化方式成效顯著。在供給側改革背景下，保持人民幣匯率穩定是一項復雜、艱巨的任務，在面臨美聯儲加息，朝鮮半島局勢緊張等一系列復雜的國際問題時，必須穩定貨幣政策，強化國內金融環境監管，加強國際金融合作，合理控制國際資本的流動，穩定人民幣匯率。

參考文獻

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作者簡介：谷雨饒（1993-），男，遼寧沈陽人，研究生在讀，研究方向：商業銀行。