央行再次降準詮釋貨幣政策靈活適度

聞之

2月29日晚間，央行宣布下調存款準備金率0.5個百分點。此次央行降準的時點在市場意料之外，又在情理之中。筆者認為，央行此次降準并非“遲到的愛”，而是在國際國內復雜環境下作出的合理之舉。央行為什么選擇在此時降準？有關人士認為，一個可能的原因是時機。比如G20會議上，國際社會和中國都希望人民幣保持穩定。另一個原因，則如央行副行長陳雨露所言，主要是為了應對國內的經濟形勢，而非主要考慮跨國資本流出的問題。同時，此次降準更多地旨在穩定增長，對沖流動性緊張，而非刻意提振股市和樓市，符合穩健貨幣政策基調。

降準有助于平抑貨幣市場波動

其實，近來市場上一直有降息降準穩增長的呼聲，但有機構分析認為，出于對人民幣貶值壓力的擔憂，央行遲遲沒有降準，而是用SLF、MLF等短期流動性管理工具注入流動性。今年1月信貸天量增長，且當前一線城市房價暴漲，市場之前轉而預期降準概率不大。因而，此次降準被稱為意外降準。據測算，此次降準釋放流動性約6000億至7000億元。交通銀行首席經濟學家連平分析指出，降準釋放流動性，有助于平抑貨幣市場波動，促進利率水平回落。降準增加了銀行可用資金，促進銀行增加對實體經濟的信貸投放，并通過提高貨幣乘數保持貨幣供應平穩增長，為穩增長進一步提供良好的貨幣環境。瑞銀中國評論也認為，當前的人民幣匯率貶值壓力已較年初有所減弱，此舉可以釋放明確的貨幣政策信號。

另外就是在大盤跌至前期底部之際，降準有助于穩定市場情緒，有可能帶動股指技術性反彈。不過，單靠降準利好能否促成股指反轉，還有待進一步觀察。一方面，當前股市處于較為弱勢的狀態，市場信心的修復不容易，改變存量資金博弈的困境具有相當難度。投資者也注意到，穩增長依然難度不小。正如有的機構所稱，在當前經濟下行壓力依然較大、企業經營狀況不佳、銀行風險偏好下降的情況下，降準的邊際效果遞減，需要積極財政政策加以配合。

另一方面，降準有可能導致銀行理財產品等收益率下降。無風險收益率下行，對股市吸引資金構成利好。然而，一線城市樓市火爆，房價上漲帶來明顯賺錢效應，資金進入股市的意愿或由此打折扣。有券商提醒，應密切關注資金分流。降準對于已經火熱的一線房地產市場而言推動作用可能更加明顯，并且將導致資金在大類資產配置中更加青睞樓市，造成對其他類別資產的分流。

對于未來貨幣政策的變化，專家預計，仍有降準的可能，但降息的可能性較小。在當前準備金率水平依然較高的情況下，預計年內仍有1至3次的降準，每次0.5個百分點。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌則稱，2016年政策的首要任務是穩增長，近期將推出進一步的支持政策。預計今年將還有3次降準，下次降準可能出現在第二季度。

貨幣政策在“穩健”中兼顧“靈活適度”

中國的貨幣政策繼2008年“從緊”和2009年、2010年“適度寬松”后，進入“穩健”狀態已是第六個年頭。中國央行行長周小川近日在央行上海總部舉行的記者會上表示，人民銀行的貨幣政策處于穩健略偏寬松的狀態，還要不斷觀察適時動態調整。“穩健略偏寬松”，這是央行首度提出的對貨幣政策狀態的全新看法。關于貨幣政策的描述有五個大范疇：寬松、適度寬松、穩健、適度從緊和從緊。這五個范疇覆蓋面都比較大。在每一個范疇里，向左向右都可以有靈活性調整，但是從一個提法換到另一個提法，需要邁過很高的門檻。

而對貨幣政策的動態調整，亦是去年底中央經濟工作會議的要求。穩健的貨幣政策只有靈活適度，才能夠為結構性改革營造適宜的貨幣金融環境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長。中國不會大規模強刺激經濟，這一判斷基于中國調控手段的“升級”，以及對國內外經濟基本面考量后的“無需”。

一方面，對于可能的經濟下行風險，中國的“工具箱”仍有一定的貨幣政策空間。堅持“區間調控”與“定向調控”的調控方式，已成為中國政府在經濟轉型升級期常態化使用的宏觀管理創新方式，是有別于傳統宏觀調控思路的“巧調控”。區間調控可以大致描述為，根據經濟發展潛力和當前實際狀況，科學確定經濟運行的合理區間，在不采取短期強刺激措施的情況下，確保經濟增長不突破保就業的“下限”，CPI不突破防通脹的“上限”。定向調控則是指，在保持宏觀政策基本取向不動搖的前提下，以這個“下限”和“上限”作為警戒線，兼顧當前與長遠，采取預調微調措施，指向激發市場活力、增加公共產品有效供給、支持實體經濟發展。

另一方面，中國經濟發展長期向好的基本面沒有變，經濟增長率仍運行在合理區間，符合6%～7%的潛在增長率，盡管增速有所放緩，但新的經濟增長模式能保證中國經濟更加健康穩定地發展；而全球經濟只是進入低速發展的“新平庸”階段，并未出現大的動蕩和危機的可能性，中國尚無必要以強刺激應對。所以，央行此次降準的舉動表明，中國的貨幣政策堅持在“穩健”的基調下根據形勢發展，有靈活適度的調整空間，仍處于界限之內的調整，但絕非中國大規模強刺激經濟的先兆。

降準為結構性改革贏得時間和空間

國務院總理李克強出席世界經濟論壇2015年年會時明確表示，中國將繼續保持戰略定力，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不會搞“大水漫灌”，而是更加注重預調微調，更好實行定向調控。保持戰略定力，堅持穩中求進的工作總基調。穩，就是宏觀政策要“穩”字當頭，不搞強刺激；發展局面要基本平穩，守住風險底線。進，不是追求高增長，而是追求提質增效，追求結構優化。

在這一背景下，觀察2011年底以來的央行歷次降準、降息，均不應看做是重大貨幣“刺激政策”。尤其是“全面+定向”的降準方式，一方面在宏觀調控方面實施預調，另一方面體現了結構性支持、定向調整的意圖，以增強對經濟薄弱環節的金融支持。這一套“組合拳”正是中國穩健貨幣政策的反映。央行稱，此次降準旨在保持金融體系流動性合理充裕，引導貨幣信貸平穩適度增長，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。經濟學家普遍認為，此次降準在預期之中，主要是對沖外匯占款下降的需要，為實體經濟發展提供充裕的流動性。

去年11月，中央財經領導小組首提供給側結構性改革。去年底的中央經濟工作會議強調，推進供給側結構性改革，抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務，為中國今年的經濟發展定調。一個處于困境的企業，如果從傳統思路出發，或將持續增加投資、擴大規模甚至增加雇員，而越來越高昂的資本、土地和勞動力成本，將侵占利潤，生產越多虧損越多；而從供給側改革出發，則會加強技術創新，提高資本效益，升級甚至創造新產品以提升核心競爭力。

目前，中國正在推進供給側改革，積極放開市場準入，推動大眾創業和萬眾創新、高新產業發展、經濟結構轉型升級，均需要適宜的貨幣金融環境予以支持。從數據上來看，中國的信貸規模與五年前相比的確有所擴大，但從迅速增長的經濟規模和體量來看，信貸占比沒有太大變化，不應做絕對值的簡單比較。既然“穩健的貨幣政策”總基調不變，那么松緊適度的貨幣流動性調節方向亦不會變，貨幣信貸和社會融資規模仍將保持平穩適度增長。今年的基礎設施投資和房地產投資走勢呈現出由降轉穩的發展態勢。中國的主流經濟學家預測，今年中國在投資減速的背景下，經濟增速仍將面臨下行壓力，但下降幅度將有所減緩，經濟增長率仍將在6.5%～7%之間。