股權分置改革后我國股市與宏觀經濟相關性的研究

謝頌杰

【摘要】股權分置曾經是我國資本市場的一個比較嚴重的問題，同股不同權、市場分割現象較為嚴重，股市定價存在偏差，股市作為宏觀經濟“晴雨表”的能力被大大削弱。為更好地反映目前我國股市和宏觀經濟的關系，本文選擇股權分置改革大致完成后的2007年1月至2016年3月的月度數據進行研究。首先對模型進行了單位根檢驗，隨后對數據進行了協整檢驗。最后本文得出結論，股市和一些宏觀經濟數據存在著長期的協整關系。

【關鍵詞】股權分置改革 股市與宏觀經濟 單位根檢驗 協整檢驗

一、引言

股票市場作為一國主要的資本市場，其最基本的作用之一是“經濟睛雨表”，即證券市場價格的整體走勢反映了宏觀經濟的狀況且其走勢能對未來經濟起到一定的預測作用。然而，當股市制度不完善，股市投機過度等情況發生時，股市往往會傳遞出錯誤的信號，但是只有當股市的信號真正反映投資者根據各種新信息對未來的預期時，這種信號才是有效的。然而由于過去我國股市股權分置的存在，我國股市所發出的信息并不真實可信。首先，由于流通股和非流通股之間的交易相互割裂，定價機制關聯性不強，市場難以據此做出準確的判斷與正確決策；其次，持有不同類型的股東之間有著不同甚至矛盾的利益關切，股東內部的利益不一致必然導致股市信號波動的矛盾性和失真性；、大股東出于自身利益考慮，往往傾向于虛報瞞報，從而導致了流通股股東對于非流通股股東的不信任感，這種不信任感又進一步轉化為對公司的質疑；最后，由于信號往往矛盾甚至失真，股市對資源的配置功能、對宏觀經濟的調控功能往往不能發揮。基于以上三個原因，為檢驗股權分置改革后一個更加健全的中國股市與宏觀經濟的關系，本文選取股權分置改革基本完成的2007年開始的月度數據對股市和宏觀經濟的關系進行研究。

二、文獻綜述

盡管我國股市建立時間不長，但是對股市和宏觀經濟的研究較為集中且獲得的結論各異。趙志君（2000）通過相關分析，認為我國股票市值與GNP的比值和GNP增長率嚴重負相關，證券市場根本不能起到“晴雨表”的作用。錢正鑫、邁夫（2008）選取實際GDP數據和股票市場價格指數作為變量，運用單位根檢驗和格蘭杰因果檢驗，對1991年至2006年的GDP季度數據和股票市場指數進行了實證分析，研究結果顯示中國股票市場有效性比較弱，從短期來看，股票市場是宏觀經濟的格蘭杰因果關系；從長期來看，宏觀經濟與股票市場互為格蘭杰因果關系。蘇艷麗和莊新田（2010）使用1997～2007年的月度數據，利用VAR模型對股市走勢和經過通脹調整工業增加速度之間的關系進行了分析，發現兩者存在著較弱的正向關系。舒建雄（2012）對宏觀經濟增長率進行格蘭杰因果檢驗后發現，兩者之間并不存在明顯的格蘭杰因果關系。李佳蔚（2012）通過將我國股價價格指數、月末準貨幣供應量、居民消費價格指數（CPI）和社會消費品零售總額等五類經濟指標進行回歸分析，發現股價指數和宏觀經濟之間存在著一定的相互作用。張培源（2013）運用經驗分析和計量分析的方法，對經濟周期的角度對股市與宏觀經濟的關系經行了分析，發現在1996年至2005年5月間，股指與宏觀經濟一致合成指數基本呈背離態勢，在2005年5月至2012年5月期間，股指與宏觀經濟背離程度縮小。薛華林（2014）通過格蘭杰因果檢驗對股權分置改革前后每月末上證收盤指數和用工業增加值推算出的月度GDP進行研究發現，股權分置改革后，中國股票市場自身存在的問題沒有得到明顯的改善（即GDP增長不能構成證券指數走勢的格蘭杰原因），但是中國股票市場對中國經濟的影響在增強。

從上面可以看出，我國學者對中國股市和宏觀經濟之間聯系的觀點各異，既有認為兩者存在著長期均衡的觀點，也有認為存在著弱相關關系的觀點，還有認為兩者相互背離甚至不相關的觀點，這從一個側面反映出我國股票市場情況的復雜性，另一方面我們認為出現如此結果眾多的結果的原因在于數據的選取，從前人研究及股權分置的各種弊端我們也可以看出，股份制改革前我國股市與宏觀經濟聯系不緊密，也起不到預測作用很重要的原因就是股權分置。從上文可以看出，前人對于股市和宏觀經濟相關性的研究或沒有區分股權分置改革前后的不同情況，或即使區分了不同的情況，但是研究的變量過于簡單。為了更好的反映股權分置改革后我國股市和宏觀經濟之間的相關關系，本文選取我國股權分置改革基本完成的2007年1月起至2016年3月的月度數據對股市和宏觀經濟的關系進行研究。

三、數據來源與變量選取

由于目前距離股權分置改革剛過去11年，季度數據較少，不滿足VAR模型至少50個數據的要求，因此本文選取2007年1月至2016年3月的8種月度數據作為研究對象。其中消費者價格指數（CPI）、廣義貨幣供給量（m2）、出口數據（export）、房地產投資額（estate）采購經理指數（pmi）來自于國家統計局網站；每月末的一年期shibor利率報價（rate）來自于上海銀行間同業拆借利率官網；每月末上證指數收盤價（szzs）來自于wind數據庫。在數據處理時，為了消除數據的異方差，我們對廣義貨幣供給量M2、出口數據、上證綜合指數指數收盤價、固定資產投資額分別進行對數化處理，得到變量lnm2、lnexport、lnszzs、lnestate。此外，由于根據以往研究表明，上證指數和深證成指之間存在著很強的相關關系，故本文僅采用上證指數進行研究。

四、上證指數與宏觀經濟變量關系的實證分析

（一）單位根檢驗

由于我們要研究各個變量之間的協整關系并建立誤差修正模型，而實現前兩者的條件是各個時間序列的單整階數相同，故在此采用ADF檢驗法對各個時間序列的原序列和一階差分時間序列進行單位根檢驗。檢驗結果如表。

（二）協整檢驗

協整是指多個非平穩時間序列之間長期穩定的聯系。Johansen以及Juselius分別在1988年和1990年提出了一種用向量自回歸模型（VAR）進行檢驗的方法，通常稱為Johansen檢驗，或JJ檢驗，是一種有效檢驗非平穩時間序列之間協整關系的方法，本文將用此方法對我們的變量進行協整檢驗。首先，我們建立了向量自回歸模型，運用eviews8.0中提供的滯后期檢驗方法，確定VAR模型的最佳滯后期為3期。協整檢驗滯后期應選取為VAR模型滯后期減1，故選擇滯后2期對7個研究變量進行協整檢驗，結果如下：

從第一個協整方程我們可以看出，在長期，我國股市的繁榮可以促進房地產市場的繁榮pmi指數的上升，符合傳統理論的觀點。此外，股市的繁榮也會導致和cpi的上升，這也是符合現實的，即股市的上升所帶來的財富效應可以拉動整個經濟的消費，進而拉升物價指數。然而，從協整方程可以看出，長期來看我國股市和我國對外出口之間保持反向的關系，這一點和傳統理論或者觀念不同，反映出我國股市與宏觀經濟背離的一面。

第二個協整方程式說明了我國貨幣供應和出口、房地產、pmi及cpi的關系，可以看出我國貨幣的超發不利于我國的出口，因為我國實行所謂有管理的浮動匯率制度，國內物價的上升并不能有效影響匯率，因此貨幣超發將引起國內貨幣的貶值，導致物價上升，國內商品的競爭力下降，將不利于我國的出口。此外，從協整方程可以看出，貨幣超發將助長房地產市場和制造業的發展，并導致通貨膨脹，這和傳統理論觀點是一致的。

五、結論與建議

本文的研究結果表明，股市和一些宏觀經濟數據存在著長期的協整關系，盡管在對一些宏觀經濟變量的反映上，我國股市與經典的理論結論產生了背離，但是本文實證檢驗也表明股市的走勢能對未來的經濟數據起到一定的預測作用。近些年隨著我國經濟的發展及資本市場改革的不斷推進，可以說我國股市正在向著規范化的方向發展，尤其是股權分置改革的推進，消除了流通股股東和非流通股東之間同股不同權等等不公平的現象，有利于股票市場發揮其資源配置、調節宏觀經濟的功能。

參考文獻

[1]趙志君.金融資產總量結構與經濟增長[D].管理世界.2000（3）：126-136.

[2]錢正鑫，邁夫.中國股票市場與經濟增長關系的實證分析[J].云南財貿學院學報（社會科版）.2006，21（5）：56-58.

[3]舒建雄.中國經濟周期與股市周期關聯性分析[D].西南財經大學.

[4]蘇艷麗，莊新田.中國股市發展與經濟增長的相關性研究[J].東北大學學報（社會科版）.2010.（12）：129-134.

[5]李佳蔚.股價指數與經濟指標先行性和滯后性的相關分析[J].商情，2012，（26）：64.

[6]張培源.中國股票市場與宏觀經濟相關性研究[D].中共中央黨校.2013.

[7]薛華林.中國宏觀經濟與股票市場相關性比較分析[D].南昌大學.2014.