我國股票市場對審計意見的市場反應研究

趙 芳

(貴州教育出版社有限公司 貴州 貴陽 550000)

我國股票市場對審計意見的市場反應研究

趙 芳

(貴州教育出版社有限公司 貴州 貴陽 550000)

審計報告所傳遞的信息，能夠影響投資者對上市公司經營管理情況和持續盈利能力的評價。研究審計意見對證券市場的影響一直是證券監管部門、投資者及相關信息使用者關注的焦點，但有關審計意見是否具有信息含量，國內外都未能取得一致結論。關于審計意見信息含量的問題，本文運用超額收益法和多元回歸法，以我國2013-2015年滬市A股上市公司為研究樣本，發現證券市場對非標準審計意見存在較為顯著的負面反應，同時對非標準審計意見和標準無保留審計意見的反應也存在較為顯著的差異。

非標準；審計意見；市場反應

一、研究背景

自20世紀90年代初，上海證券交易所與深圳證券交易所相繼成立，上市公司開始正式對外披露會計信息。根據有關規定，上市公司在年報中披露的財務報告必須經過具有證券從業資格的注冊會計師審計并出具審計意見。我國從2010年開始實施的新審計準則將審計意見類型劃分為兩大類，標準無保留意見和非標準意見(即：帶強調事項段的無保留意見、保留意見、否定意見和無法表示意見)。審計意見的披露，特別是非標準無保留審計意見的披露，對于評價上市公司財務報告的真實性和合法性起了十分重要的作用。

證券監管部門、投資者及相關信息使用者一直重視研究審計意見對證券市場的影響。但長期以來，在審計意見是否具有信息含量這個問題上，國內外均未取得一致結論[1-3]。而目前我國對審計意見的實證研究，多以描述統計法對審計意見的產生、分類進行統計分析，很少將研究拓展到投資者對審計意見的反應上，因此研究股票市場對審計意見的反應極具現實意義。本文通過研究審計意見與股價的關系驗證審計意見具有信息含量，希望對公司管理當局、證券監管機構、投資者的決策提供判斷依據，同時也為注冊會計師行業文提供參考。

二、實證設計

(一)研究假設

審計報告傳遞出的信息能夠讓投資者得到一個資深注冊會計師對公司年度財務報告的職業判斷，從而對上市公司的財務狀況有充分認知。不同的審計意見，會讓投資者對上市公司價值產生不同的預期，重新評估對其的信任程度，然后做出自己認為最有利的決策，即買進或賣出，最終導致公司股票價格的波動。當上市公司被注冊會計師出具了標準審計意見時，這對此公司來說是一個利好消息，說明該公司的經營管理層值得信賴，其財務利潤值得投資，因而該股票的價格可能保持平穩或略微上漲；當上市公司被出具了非標準審計意見時，這對該公司來說是一個利空消息，說明該公司的經營管理可能出現問題甚至舞弊，投資者會對公司的財務數據和經營狀況產生懷疑，進而減少對該股票的投資，在審計報告公布之后其股票價格可能會下跌。據此，本文提出兩個檢驗假設：

假設1：審計意見公開披露的較短時窗內，被出具非標準審計意見的公司會引起證券市場的負向反應。

假設2：審計意見公開披露的較短時窗內，證券市場對非標準審計意見與標準無保留審計意見的反應存在顯著差異。

(二)模型選擇

本文以事件研究法為出發點，采用超額收益法，通過多元回歸分析，以求獲取證據驗證本文所提出的兩個假設，從而驗證我國上市公司年報中披露的審計意見是否具有信息含量。

1、超額收益計算

本文采取市場調整模型來計算累計超額收益率。具體計算步驟如下：

(1) 個股日實際報酬率

Rit=(Pi,t-Pi,t-1)/Pi,t-1

Rit—第i家上市公司在第t日的實際報酬率

Pi,t—第i家樣本公司在第t個交易日的收盤價

Pi,t-1—第i家樣本公司在t-1個交易日的收盤價

(2) 個股日期望報酬率

Rm,t= (Pm,t-Pm,t-1)/Pm,t-1

Pm,t—t時期市場綜合指數收盤價

Pm,t-1—t-1時期市場綜合指數收盤價

(3) 樣本股票超額收益率

樣本股票超額日報酬率：ARit=Rit-Rmt

ARit—第i家樣本公司在t個交易日的超額收益

t1—研究窗口的起始日期

t2—研究窗口的結束日期

2、多元回歸法

多元回歸法是在選取的樣本和研究窗口的基礎上，建立起審計意見和累計超額收益率的回歸方程，以累計超額收益率CAR為被解釋變量，同時引入其他的解釋變量，即控制變量，以解釋變量的系數符號、大小及顯著性說明其對被解釋變量的影響程度。本文使用多元回歸法主要是為了克服超額收益法解釋變量的單一性，檢驗超額收益法的結果。

本文所建立的多元回歸模型如下：CARi=β0+β1OPi+β2ΔROEi+βaInVi+ε

變量如表1：

表1 多元回歸模型變量表

(三)樣本選取

本文以我國滬市A股上市公司2013-2015年年度報告中注冊會計師審計報告所出具的非標準審計意見為對象，所作研究僅對審計報告公布日前后的較短時窗內進行(相對較長窗口更為潔凈，可排除其他重大事件和在此期間重大政策性決策的發布對證券市場的影響)。本文研究所用財務數據、非財務信息以及審計意見類型和市場收益等數據，均來自國泰安CSMAR數據庫。按照證監會公布的最新行業標準，本文尋找到2013-2015年滬市被出具非標準設計意見的樣本共102個，為了使樣本更符合本文研究需要，要求樣本最終滿足以下標準：(1)均為2013年以前上市的公司。新近上市公司股票更易受到投資者關注，對于這些公司股價波動可能更大。此外，相關研究表明上市時間越長的公司被出具非標準無保留審計意見的比例越高[4]；(2)剔除ST、*ST公司以及金融行業的上市公司；(3)剔除每股收益變動異常和連續三個交易日以上沒有股價數據及在審計報告公布日前后5天有重大事件發生的公司；(4)采用樣本對照組法。樣本組選擇2013-3015年發表非標準審計意見上證A股上市公司，包括無保留意見加強調事項段、保留意見、否定意見和無法表示意見；控制樣本組選取2013-2015年發表標準無保留審計意見的上證A股上市公司，同時要求控制樣本組與研究樣本組公司發布審計報告的年度相同、所屬行業相同、凈資產收益率變化符號相同、大小相近，企業資產規模相似。最終得到樣本公司69家，控制樣本公司69家。

三、實證分析

(一)超額收益分析

1、單樣本均值T檢驗

表2報告了研究樣本的超額累計收益率的單樣本T檢驗結果。從2013年研究樣本t檢驗中可以看出在審計意見公布日前后的較短時窗內，非標準審計意見對證券市場有顯著的負面影響，而2014年和2015年研究樣本t檢驗結果表明非標準審計意見對證券市場有一定的負面影響但不顯著。

對2013-2015各年的均值t檢驗中可以看出，不同年度非標準審計意見所引起的證券市場的市場反應有明顯差異。考慮到單年樣本較少可能影響結果的有效性，將三年的樣本混合進行t檢驗，發現三年混合樣本在(-3,3)，(-4,4)，(-5,5)，(0,5)，(1,5)窗口均通過了a=0.01的顯著性水平檢驗，在(-2,2)、(0,10)窗口通過了a=0.1的顯著性水平檢驗。在較短時窗(-1,1)內，樣本并未通過檢驗，可能是由于時間太短市場來不及反應。而在審計意見公布日前的時窗(-5,-1)，(-5,0)，(-10,0)中樣本均未通過顯著性水平檢驗，說明在審計意見公布前提前泄露的可能性小。從檢驗結果可以得出，在審計意見公布日前后的較短時窗內，非標準審計意見對證券市場有顯著的負面影響，這也證明了本文提出的假設1。

表2 2013-2015年累計收益率(CAR)及均值T檢研究窗口

注：*、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著性水平的t檢驗(單尾)。

2、配對樣本T檢驗

為研究審計意見公開披露的較短時窗內，證券市場對非標準審計意見與標準無保留審計意見的反應是否存在顯著差異，本文對研究樣本和控制樣本的超額累計收益率進行了配對T檢驗，結果見表3。在各單年研究樣本與控制樣本配對t檢驗中，2013年和2015年在審計意見公布日前后的較短時窗內證券市場對標準審計意見和非標準審計意見的反應有顯著差異，而2014年未表現出顯著差異。

考慮到單年樣本較少可能影響結果的有效性，將三年的樣本混合進行研究樣本與配對樣本的配對t檢驗。結果發現三年混合樣本在(-3,3)，(-4,4)，(-5,5)，(0,5)，(1,5)和(-10,0)窗口均通過了a=0.01的顯著性水平檢驗，在(-2,2)窗口通過了a=0.05的顯著性水平檢驗，在(0,10)窗口通過了a=0.1的顯著性水平檢驗。從檢驗結果可以得出，在審計意見公布日前后的較短時窗內，證券市場對標準審計意見和非標準審計意見的反應有顯著差異，這也證明了本文提出的假設2。

表3 2013-2015年研究樣本與配對樣本配對T檢驗結果

注：①均值差為研究樣本組與控制樣本組累計收益率均值之差；

②*、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著性水平的t檢驗。

(二)多元回歸分析

由超額收益法發現非標準審計意見會對市場產生顯著的負面影響，但為了排除與審計意見同時披露的其他信息的影響，本文引入控制變量構建回歸方程，以實現對非標準審計意見信息含量的進一步檢驗，也是對超額收益法結論的驗證，回歸分析結果見表4。研究發現回歸方程在(-3,3)，(-4,4)，(-5,5)窗口通過了a=0.01的顯著性水平檢驗，在(0,5)，(1,5)，(-10,0)窗口通過了a=0.05的顯著性水平檢驗，在(-2,2)，(0,10)窗口通過了a=0.1的顯著性水平檢驗。審計意見OP在所有窗口系數均為負值，與預期符號一致，且在(-3,3)，(-4,4)，(-5,5)，(0,5)，(1,5)，(-10,0)窗口通過了a=0.01的顯著性水平檢驗，在(-2,2)，(0,10)窗口通過了a=0.05的顯著性水平檢驗。說明在審計意見公布前后的較短時窗內，非標準審計意見對市場有顯著的負面反應，這也驗證了超額收益法的結果。

表4 多元回歸結果表

注：①本次回歸樣本量共計138個，其中包括非標準審計意見(OP=1)69個，標準無保留意見(OP=0)69個；

②*、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著性水平的t(或F)檢驗。

四、研究結論與建議

(一)研究結論

通過對我國2013-2015年審計意見實證分析，可得出以下結論：(1)審計意見公開披露的較短時窗內，被出具非標準審計意見的公司會引起證券市場的負向反應；(2)審計意見公開披露的較短時窗內，證券市場對非標準審計意見與標準無保留審計意見的反應存在顯著差異。以上結果表明，證券市場投資者對審計意見是比較重視的，隨著審計準則和上市公司監督制度的完善，投資者漸漸回歸理性，能夠重視審計報告所含信息，也說明審計意見的市場效應是存在的。

(二)政策建議

本文通過研究證明審計意見具有信息含量，能為投資者做出恰當的判斷提供重要參考，因而證券市場投資者對審計意見具有高度的需求。在這種情況下，提供高質量的審計意見相當必要。為提高審計意見質量，避免出現審計意見變通、審計意見購買等不良現象，本文從以下三個角度提出建議：

(1) 證券監管層面

首先，規范上市公司信息披露機制，加強上市公司披露有效性。當前的信息披露規范一般性較強而欠缺針對性，監管部門應當建立起覆蓋面更廣，能夠為市場主要行業提供指引的信息披露規范，可通過由點及面，先試點后推廣的方式逐步建立起滿足不同行業差異化披露需求的原則。其次，完善中小投資者投票機制，積極推進網絡投票，增加中小投資者的話語權，以強化對上市公司的監督，使公司的運作更具透明度，從而避免暗箱操作和違法交易，對投資者而言也能增強他們對上市公司的信任度。最后，要加大實施違規上市公司的賠償機制，對于不誠實經營、提供虛假信息、不按規定披露信息的上市公司進行嚴厲處罰，對誠實經營守法合規的企業則加大市場的支持力度。

(2) 審計機構和注冊會計師層面

首先，要抓好注冊會計師隊伍建設。審計工作開展的質量與其執行者的素質密切相關，高質量的審計工作背后必然是高質量的審計團隊。因此，要想提高審計質量，就必須建設好注冊會計師隊伍，從從業素養和業務水平兩方面嚴格要求和考核人才。從業素養方面要時刻加強對審計工作者的思想政治教育和職業道德教育，使每一位審計工作者牢記審計工作的宗旨和紀律。業務水平方面上，各單位各級審計機關及行業協會積極組織業務培訓，加大教育力度，借助再教育和在職學歷教育、到行業內優秀審計單位交流考察學習、單位內定期輪崗培訓等方式幫助審計人員從理論和實踐兩方面系統地提升業務水平。其次，要抓好行業內部的監管。注冊會計師行業應當在遵守相關法律法規的基礎上，建立一套行業自己的完備的管理制度，包括信譽評估制度、評級標準和獎懲制度，嚴格監管事務所的相關工作，對違法違紀行為嚴厲處罰。最后，要抓好審計工作的創新進程。改變單一固有的審計方式，改進方法，強化技術，精煉內容，在此基礎上提高審計質量降低審計風險。審計機關應當根據形勢變化與時俱進，及時改進并創新審計技術和審計監督手段，以實現高質量的審計。

(3) 證券投資者層面

財務報告包含的財務信息和審計報告的意見類型以及上市公司披露或媒體報告的一些相關資料，都具有信息質量，如果投資者注意挖掘和分析，就能為自己的投資提供有用的參考依據。而大量的普通投資者，尤其是新股民、新基民在進入市場或者投資決策時很盲目，帶有嚴重投機心態，他們往往缺乏證券市場知識、風險規避意識和信息挖掘意識，不重視對財務報告和審計報告的解讀，甚至完全不懂其所含信息的意義，在這種情況下就很容易做出錯誤的投資判斷。因此，必須加強對投資者的教育。對投資者的教育應當是全民性的，多元性的，立體性的。施教者不能僅僅局限于監管部門、證券機構和各級證券業協會，還要借助電視、廣播、網絡等媒體的協同配合。受教者不能局限于證券營業部的客戶，還應當將其賦予普遍性、全民性的教育意義，廣泛推向社會公眾。

[1]HusseyR,LanG.AnexaminationofauditorindependenceissuesfromthepersoectivesofU.K.Financedirectors[J].JournalofBusinessEthic, 2001, 3(2):169-178.

[2]肖序，周志方.上市公司非標準審計意見的市場反應及價值相關性研究——來自2001-2004年的經驗證據[J].南京審計學院學報，2006,03: 1-8.

[3]閆浩.我國上市公司審計意見的市場反應研究[J].勞動保障世界，2016,29: 60-61.

[4]夏立軍，楊海斌.從審計意見看審計質量——上市公司2000年度財務報告審計意見實證分析[J].中國注冊會計師，2002(10): 23-26.

趙芳(1984.12-)，女，漢族，貴州省貴陽市人，會計師，管理學碩士，貴州教育出版社有限公司。