新三板分層不治流動性的病

劉烜宏

新三板從1.0的原始階段，到2.0的做市階段，終于迎來了3.0的分層階段。

根據近期全國中小企業股份轉讓系統公司發布的文件，自2016年6月27日起，新三板市場將正式對掛牌公司實施分層管理，對創新層和基礎層掛牌公司將采取差異化制度安排。

很多人的期待是分層機制能夠一舉激活新三板的流動性，至少能把創新層的流動性搞起來。可冰凍三尺非一日之寒，分層就能一下子解了流動性困境？

分層的本質是重新搭建市場的估值體系，重新劃分企業在資本市場的位置，進而實現風險的分層管理，包括為后續的公募入場、做市商擴容（允許非券商機構參與做市）、降低投資者準入門檻、引入競價交易甚至轉板等一系列利好打基礎。

有人說，創新層企業既有政策支持，又有資金偏好，真是“集萬千寵愛于一層”，流動性一定比基礎層企業要好。

可你想過沒有？分層僅僅是改變了市場的流動性結構，目前新三板市場一天的交易總量有時還不足A股的個股量大，市場存在多處硬傷，這些硬傷才是真正遏制流動性的元兇。

硬傷一：500萬元投資門檻攔住了投資者的腳步。即使大量資金朝創新層靠攏，資金總量變化不大，交投市場仍難活躍。

硬傷二：做市商數量少，資金量不足。目前市場上的做市券商僅有85家，據業內人士估計，各家機構投入資金只有1億元到10億元不等，市場上真正能動員的做市資金合計不足200億元，而新三板上流通市值200億元以上的企業至少200家。

硬傷三：公募基金、社保基金等大體量資金尚未介入。雖然分層內測邀請了公募基金，但正式入場仍在待定中。

硬傷四：交易機制太僵硬。活躍的A股市場采用的是競價交易，而新三板則是做市交易和協議交易；發達的納斯達克市場采用的是競爭性做市，而新三板是壟斷做市。沒有合適的交易機制怎么激活流動性呢？

硬傷五：缺少大宗交易機制。目前新三板的大宗交易多是通過協議轉讓的“手拉手”交易進行，做市交易很難在一個穩定價位上拋出或買入大單。未來的創新層同樣面臨著這樣的問題。

硬傷六：股權過于集中。這是企業發展意識問題，好不容易把企業拉扯大，總舍不得割肉。這個不難解決，等著其他企業股票高速流轉，市值飆升，自然舍得放大招。

你肯定會拿私募說事兒，連證監會都表示將要引入私募基金參與做市，流動性似乎指日可待。但私募做市遠非想象中那么簡單。

一方面，參與做市的私募基金標準、資金來源尚未明確。如果參照近日監管部門類金融企業掛牌的要求來看，光是資產管理規模、存續期等幾項硬性指標，能入圍的私募不足50家。而且，私募比券商野蠻多了，絕不能自掏腰包還讓自己吃虧。

往好處想，私募基金在為企業做市時，能依據企業發展情況作出合理估值，并指導企業的投后管理；但往壞處想，目前做市差價比不上股權投資的賺頭大，私募基金拿著低價股砸盤，企業肯定比現在慘得多，誰還敢想流動性？總之論流動性，創新層與基礎層無需五十步笑百步。