證券法修法背景下我國A股熔斷機制重啟需解決的相關法律問題探析

◎ 萬國華 孫婷（南開大學法學院，天津300350）

證券法修法背景下我國A股熔斷機制重啟需解決的相關法律問題探析

◎ 萬國華 孫婷（南開大學法學院，天津300350）

熔斷機制這一在世界證券市場上扮演重要角色的交易制度，在2016年初登陸我國證券市場遭遇滑鐵盧后被暫停實施。投資者在熔斷制度實施期間蒙受了巨額損失，卻救濟無門。熔斷制度的失敗究其根本原因在于傳統“試錯式”證券立法模式的弊端。鑒于證券法修改稿二讀已列入2016年立法計劃，本文試圖從法理分析入手，對熔斷制度實施期間蒙受損失的投資者如何獲得權利救濟和保護，以及怎樣改良傳統的“試錯式”證券立法模式這兩個法律問題進行研究，試圖為我國證券領域的制度創新提供一些建議。

熔斷制度 投資者保護 “試錯式”立法

1　熔斷機制

熔斷制度肇始于美國，1987年美國大規模股災爆發后，當時的美國政府委派以布雷迪為首的特別小組研究股災發生的原因及應對策略，布雷迪在“Brady Report”提出建立一種在證券市場劇烈波動之時暫停交易，給市場一定時間的冷靜期，盡可能地緩解市場大幅波動的斷路器機制。該機制原理與電路保險絲類似，又被稱為熔斷制度，成為美國證券市場一項重要的交易制度，并隨之被世界眾多國家證券交易規則所吸收，在全球證券市場發揮著重要作用。

2016年初熔斷制度在我國證券市場的曇花一現，在社會輿論、實務界和學術研究領域引起廣泛討論，磁吸效應、程序化交易、跨市場交易等專業名詞一時間廣為人知。從投資學、市場學、社會學、金融學甚至心理學角度對此次推出熔斷機制的評價和研究層出不窮。然而熔斷制度這項影響著所有證券投資者利益和整個證券市場平穩健康發展的交易規則，卻鮮有學者在法律層面上對其進行評述。

2　熔斷機制運行下的投資者保護

完善的投資者保護體系是證券市場健康發展的重要保障，維護投資者的合法權益亦是證券法的主旨之一。2016年初熔斷制度自推出至暫停實施的4天內，共觸發熔斷4次，2次提前休市，A股市值蒸發在7萬億元左右，根據中登公司公布的投資者數據，A股投資者在熔斷期間人均損失逾10萬元。熔斷制度的倉促推出，造成了證券市場投資者的巨大損失，而熔斷制度在暫停實施后，證券投資者并沒有得到應有的救濟，損害賠償問題不了了之，投資者信心遭受巨大打擊。熔斷實施期間的投資者損失如何救濟，以及怎樣在今后的實踐中更好地保護證券投資者的合法權利值得深思。

一般來說，證券投資者蒙受損失時的法律救濟途徑，可分為民事救濟、刑事救濟和行政救濟。在熔斷機制實施期間，A股市場投資者損失的具體數額是可查的，且有足夠的證據證明投資者蒙受損失與熔斷觸發導致股市下跌具有直接的聯系，即投資者的損失與熔斷制度的制定和推出具有一定的因果關系，而投資者與熔斷制度的制定者之間是非平等民事主體之間的法律關系，又與刑事活動無涉，因此可排除民事救濟和刑事救濟途徑，尋求行政救濟。行政救濟分為非訴和訴訟兩種方式。很顯然，此次施行熔斷制度導致投資者損失的情況不符合行政復議、申訴、國家賠償等行政非訴救濟方式中的任何一種，我們可以從行政訴訟入手，研究熔斷期間投資者財產損失以行政訴訟方式獲得救濟的可行性。

首先，行政訴訟是行政相對人認為行政主體作出的行政行為侵犯其合法權益而向法院提起的訴訟。這里的行政相對人是由于熔斷制度的實施而遭受損失的證券投資者。2015年9月6日，證監會發文表示將研究制定實施指數熔斷機制方案；次日，上海證券交易所、深圳證券交易所以及中國金融期貨交易所聯合發布了《關于就指數熔斷相關規定公開征求意見的通知》；經證監會批準，上交所、深交所和中金所正式發布指數熔斷的相關規定，熔斷制度于2016年1月1日起正式實施；2016年1月7日，三家交易所相繼發出通知，經證監會批準，熔斷機制暫停實施。從熔斷制度制定到暫停實施，證監會雖實施了批準行為，但自始至終未制定熔斷制度相關規定，而熔斷機制的正式法律依據為三家交易所的交易規則，那么證監會和交易所誰才是適格的被告？

明確適格被告，需先確定證監會批準行為的法律性質和效力。第一，從交易所的監管權力來源來看，與英美等國證券交易所由市場證券商自發推動、監管權力來源于合同不同，我國證券交易所自建立之初，就是制度強制變遷和政府規劃的結果。交易所的監管權力主要來源于政府和公權力；第二，從證監會的法律地位來看，盡管我國《證券法》規定證券交易所是依法實行自律管理的法人，但是真正的會員制法人治理結構并未確立，證券交易所的管理大權和重要人事任命直接由中國證監會負責，證監會對交易所的市場監管往往起著關鍵性和主導型的作用，而交易所自治權力有限，嚴重缺乏獨立性；第三，從交易所的職能范圍來看，依據《證券法》第118條的規定，證券交易所只能依照證券法律、行政法規制定上市規則、交易規則、會員管理規則和其他有關規則，并報國務院證券監督管理機構批準，即證券交易所只能依照授權制定相關規則。綜合上述分析可以認定，證監會對于三家交易所制定和暫停熔斷規則的批準行為是一種行政授權行為。根據《最高人民法院關于執行<中華人民共和國行政訴訟法>若干問題的解釋》第21條規定，行政機關在沒有法律、法規或者規章規定的情況下，授權其內設機構、派出機構或其他組織行使行政職權的，應當視為委托。《行政訴訟法》第26條第5款規定，行政機關委托的組織所作的行政行為，委托的行政機關是被告。基于此，證監會在沒有法律、法規和規章規定的情況下，授權交易所制定和暫停熔斷制度，應當視為行政委托，證券投資者對熔斷制度損害其合法權益不滿提起的訴訟，應以證監會為適格被告。

其次，熔斷制度的制定和實施是否可以成為行政訴訟的客體即被訴的行政行為？2014年行政訴訟法修改后，將法律條文中的“具體行政行為”改為“行政行為”，在理論上將抽象行政行為納入了可訴的行政行為范圍內。熔斷制度是經證監會授權面向不特定證券投資者、具有反復適用性的規則，在法理分類上屬于抽象行政行為。新行政訴訟法對抽象行政行為的可訴性留下了理論空間，但是在具體操作上又沿襲了之前的做法，新行政訴訟法第13條第2款規定，人民法院不受理針對行政法規、規章或者行政機關制定、發布的具有普遍約束力的決定、命令提起的訴訟。將抽象行政行為排除在可訴的行政行為之外，是行政訴訟法立法時的歷史環境等綜合因素造成的。傳統的行政法理論認為，抽象行政行為一般不會直接侵害公民、法人或者其他組織的合法權益，它需要通過具體行政行為的轉化才會影響相對人的權益。但是，隨著社會經濟發展的多樣性和復雜性，行政立法者的立法技術和專業性受到巨大挑戰，抽象行政行為直接影響行政相對人合法權益的情形屢見不鮮。尤其是在證券領域，立法者制定的證券規則作用于市場后，對投資者的影響是直接的、可見的，熔斷制度即是如此。現在的行政法學界對于抽象行政行為納入可訴行政行為的呼聲漸高，新行政訴訟法的修改也顯示了立法者順應時代發展的決心。熔斷制度這樣的抽象行政行為作為行政訴訟的客體將不僅停留在理論層面，而很有可能成為現實。事實上，在英美法系，也并沒有“行政訴訟”這樣的概念，而是代之以“judicial review”即司法審查制度的稱謂，不管是具體行政行為還是抽象行政行為，遭受行政侵害的公民權利必須得到有效公正的救濟。

名稱知道

1“試錯”

“試錯”一詞最初來源于當代西方著名的哲學家波普爾提出的科學研究方法——試錯法（Method of Trial and Error），就是不斷嘗試，不斷檢驗并清除錯誤的科學方法。試錯空間可由此衍生而來。波普爾的試錯理論對后世的科學理論和方法論的改進提供了重要的思想基礎，對法哲學、法學理論的發展也產生了很大的影響。將試錯原理類推到證券市場上，可以知道，證券市場的創新性、多變性和復雜性決定了證券法律制度創設者的經驗和知識往往是有限且滯后的，只有在制定規則時不斷嘗試、檢驗并排除錯誤才能接近最科學、最有效的證券法律制度。同時，在根本上，試錯應該避免法律規則的反復無常，這就有賴于試錯空間機制的建立。

2《布雷迪報告》

《布雷迪報告》的主要內容是，1987年10月的股市崩潰主要是由指數套利（一般設計為程式交易）和組合保險這兩類交易在股票指數期貨和現貨市場相繼推動而造成的。為了避免股票下跌的風險，幾家機構交易商在期貨市場賣出股票指數期貨合約進行組合保險，導致股票指數期貨合約下跌。由于期貨價格下跌，期貨價格與現貨價格之間偏離了正常的比價關系，于是指數套利者入市，買入期貨同時在股票市場拋出股票，導致股票現貨價格下跌。而股票價格下跌刺激了更多的組合保險交易，又引起新一輪股票指數期貨拋盤，如此循環最終導致股市崩潰。但事后分析，該報告將股災原因歸結于期貨市場的看法并不符合事實，甚至被部分人指責為是對股票市場穩定的威脅。其主要問題是對于期貨市場在維持市場機制下的財務完整性作用認識不清。盡管對于組合保險與指數套利的過程分析并沒有錯，但其結論卻錯了。報告將期貨和現貨兩個市場聯系起來，并且認為是一個市場領導另一個市場下跌，由此提出了一些改進措施。同時，關于保證金要求的措施可能是報告最嚴重的錯誤。而報告對與期貨市場投機的作用也是認識不清的。

以證監會作為適格被告，以實施熔斷制度為訴訟客體提起行政訴訟，具有重要意義。第一，能夠明確法律責任的承擔主體，維護投資者合法權益。有學者認為，交易所的交易規則盡管通過了行政機關的批準、備案或批復，但最終制定和頒布的主體是交易所而不是行政機關，而證券交易所在法律地位上不屬于行政機關或者法律、法規、規章授權的組織，因此交易所的交易規則不屬于行政立法。依此理，在熔斷制度實施期間遭受損失的投資者就無法獲得行政法上的救濟，而投資者基于熔斷制度等市場規則造成的損失在其他方面獲得救濟的可能性極小，無人擔責的局面對證券投資者合法權利保護是極為不利的；第二，以證監會為適格被告，能加強對證監會權力的監督和制衡，促進其證券立法水平的提高。我國證券市場實行集中統一監管下的行政監管和自律監管相結合的模式，在實踐中，證券交易所、行業協會等自律組織的權力被架空，市場監管和自治職能薄弱，而證監會作為集中統一監管證券市場的行政機關，一家獨大專斷，缺乏相應的制衡機制，若證監會制定熔斷制度或類似的證券交易規則具有可訴性，則大大加強了對證監會權力行使的監督，促進其提高監管水平和證券立法水平。

3　“試錯式”立法模式或已過時

證券法律制度的創設主要有兩種方式：其一，證券市場自由、自律發展過程中自發形成某些市場規則，這些規則自下而上地逐漸被法律條文化、法定化形成合法的證券法律制度；其二，立法者根據證券市場融資、資源配置等需求直接創設相關法律規則，并自上而下地適用于證券市場。我國的證券立法主要采取第二種方式，且特殊的國情和發展路徑導致“試錯”模式成為證券法律制度設計中的重要方法。此次熔斷制度的碰壁和被迫暫停，其根本原因在于傳統試錯式立法模式的弊端。

我國2016年初熔斷交易制度的推出即為證券市場的一次試錯性嘗試。隨著我國市場經濟的深化改革和國際化程度的提高，證券領域的新事物、新產品層出不窮，體量和影響力不斷擴大，市場的這種變化對證券法律制度的供給提出了巨大的挑戰，這種挑戰不僅來自于制度供給不足的壓力，更來自于制度供給質量的壓力。傳統試錯模式下的法律規則一經制定便不可撤銷，具有有效性和確定性，但其能否與瞬息萬變的證券市場實踐需求圓滿對接則存在巨大的風險性和不確定性，此次證券熔斷交易制度的倉促推出和緊急暫停就充分暴露了這種弊病，證券市場被動接受熔斷制度的“硬著陸”，導致法律制定的反復無常，不僅是對法律資源的浪費，更是對法律尊嚴和法治精神的破壞。因此，在進行熔斷機制等制度創新時，將孤注一擲的一次性試錯改良為一種彈性的試錯空間機制，在該空間內力求排除錯誤、獲得最優制度方案，建立法律規則和證券市場之間的緩沖地帶，從而避免證券法律制度的“硬著陸”不失為一種有效的制度設計模式。

以熔斷制度的推出為例，試錯空間機制的創設需要程序化、規則化。從法理上看，熔斷機制屬于證券交易法律制度的創新，監管主體主要是中國證監會，因此可以由證監會負責試錯空間機制各個步驟的推進和監管。首先，在熔斷制度提出之時，此時的熔斷機制處于理論猜想和爭鳴階段，由證監會將這一理論公告給證券交易所、證券公司、投資者、專家學者、法律界人士等市場參與人和社會公眾，廣泛聽取他們對于推出熔斷機制的意見和建議，做好信息采集和市場調研，如果質疑和反對的信息數據多于或等于贊成的數據，則可以考慮推遲或暫時停止新制度的推出，如果信息多數為贊成數據，則可收集并記錄市場對于熔斷的具體內容、時間、涉及的證券品種、信息披露、風險防控和監管措施等具體細節方面的意見和數據，從而進入下一程序；接著，就是試點實驗和檢驗階段，這一程序可由交易所主導，根據上一階段初步的數據和分析在模擬證券市場中進行仿真交易，根據熔斷觸發的閾值、時間、檔位等細節評估設計的利弊和對市場的影響，并將仿真交易的信息反饋給投資者等市場主體并不斷聽取市場意見，對熔斷的具體內容進行持續動態調整和評估，在此階段，如果仿真交易和市場反饋信息反映新的制度對于市場具有一定適應性，不會造成市場大的波動，則可進入下一程序，反之則可考慮暫停推出此制度；最后，就是排除錯誤和風險預案階段，根據上一階段的實驗和檢驗不斷排除錯誤，糾正熔斷制度的細節錯位，留下趨于科學和準確的數據及內容并據此草擬熔斷制度的初步規則，根據實驗和檢驗過程中出現的問題，對可能出現的市場風險和不利因素進行合理預測并擬定風險防范和緊急情況處理措施。這樣一系列收集數據、實驗、檢驗并不斷排除錯誤的程序就構成了試錯空間機制的主要內容，在上述每一個環節中，新制度的推出都可能因為不符合預期而中斷，從而保證類似熔斷制度這樣新的制度設計趨于科學性和合理性，并在新制度最終推出后能真正符合市場預期。試錯空間機制還可擴大到證券領域的其他制度創新。

試錯空間機制的設置是對傳統“試錯式”立法模式的改良，首先，它可以在進行證券法律制度創新時，在立法和市場之間構建類似“彈簧”的彈性機制，減少二者之間的摩擦和立法“硬著陸”的危害，大大提高新制度制定的質量，使證券立法真正滿足市場發展的需求和預期，促進證券市場健康、平穩發展；其次，中國的證券市場尚不成熟，投資者以散戶為主，羊群效應和政策市現象顯著，在進行熔斷機制這樣的制度創新時，給予一定的制度試錯空間，能夠讓市場主體有更加充分的時間和信息去消化和理解新制度，從而降低不確定性和風險性，維護市場穩定；再次，傳統孤注一擲式的立法試錯模式極容易導致制度供給的“覆水難收”，大大損害了法律的權威和尊嚴，而且在今天牽一發而動全身的經濟社會條件下，這種試錯的成本極其高昂，而試錯空間機制的建立在市場和法律制度之間建立了一個排除錯誤獲得最優方案的緩沖管道，大大減少了制度的試錯成本。

此次熔斷機制的實施雖以失敗告終，但并不能表示熔斷制度本身不適合中國證券市場，而可能是其推出的時機、規則內容、風險管理措施和與市場的對接方面出現了問題。而這些問題恰恰在試錯空間機制內是可以被解決的，希望監管層和立法者吸取經驗教訓，在試錯空間機制內推出真正符合市場需求和預期的熔斷制度，維護證券市場的長遠穩定發展。

前車之覆，后車之鑒。熔斷制度在世界各發達證券市場上扮演著重要的角色，其獨特的交易規則在給予市場冷靜期，為市場采取相關風險控制手段和措施贏得時間和機會，避免金融交易產品價格波動過度，穩定市場方面發揮著重要作用。熔斷制度本質上是中性的市場工具，我國此次熔斷制度的倉促推出和緊急暫停，并不代表熔斷制度本身對我國證券市場不利，而恰恰反映出立法者在制定熔斷制度時出現了問題。希望證券領域的制度創新能吸取熔斷制度的教訓，切實保護投資者利益，維護資本市場的穩定發展。愿熔斷制度在中國證券市場終有用武之地，而不僅僅是曇花一現，唏噓一場。