國債收益率與債券市場中長期基準利率構建問題研究

許艷霞

摘 要：目前，我國急需培育有效的基準利率，構建基準利率體系。本文通過理論分析和實證研究，以國債收益率為研究對象來探討我國貨幣政策框架轉型過程中基準利率體系的構建問題。本文研究得出如下結論：我國貨幣政策框架轉型中構建的基準利率，必須是個包含長短期利率的組合基準利率體系；我國國債收益率雖然還不完全具備基準利率的要素，但通過完善基礎設施進行大力培育，可以作為債券市場的基準利率。

關鍵詞：貨幣政策框架轉型；基準利率體系；國債收益率

中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2016（6）-0039-05

一、引言

隨著國內外經濟金融環境變化，我國現行貨幣政策框架面臨嚴峻挑戰，表現在：一是貨幣政策目標面臨挑戰；二是貨幣政策工具面臨挑戰；三是貨幣政策傳導機制面臨挑戰。目前，我國急需培育有效的基準利率體系。文章以國債市場為例，通過理論分析和實證研究，探討我國貨幣政策框架轉型過程中基準利率體系的構建問題，以疏通貨幣政策傳導機制，實現宏觀調控目標。

目前，學者們已就基準利率的定義和基本特征屬性達成共識。從實踐經驗和一般原則看，基準利率必須是無風險的短期貨幣市場利率，還要具有基礎性、相關性、傳導性、可控可測性、穩定性以及連續性。羅瀅（2004）認為國債收益率可以擔起基準利率的重任。中國人民銀行調查統計司課題組（2013）也指出我國國債收益率曲線在貨幣政策傳導中發揮的是承上啟下的作用，但受制于銀行存貸款利率的市場化程度，國債收益率曲線在貨幣政策傳導方面還存在缺陷。在目前基準不明晰的情況下，學者們紛紛提出先構建一個基準利率體系的構想。顧巧明（2010）認為，短期基準利率體系應該以上海銀行間同業拆放利率SHIBOR為核心，在中長期，應以國債利率為核心。李宏瑾等（2010）認為應大力發展國債市場，完善國債利率期限結構。

二、國債收益率作為基準利率的美國實踐探索

國債作為無風險證券，其收益率在金融市場中起著非常重要的定價基準作用，是眾多金融產品定價的基礎。在美國，雖然官方的基準利率不是國債利率，但其國內發達的國債市場為市場基準利率的形成提供了有效支持。

（一）美國國債收益率曲線的歷史形態

1、反向傾斜的利率曲線。反向傾斜的利率曲線通常被看作是經濟衰退的征兆。從歷史來看，利率曲線一般在經濟衰退期前12-18個月開始出現反轉。在1957-2008年之間，一共發生了8次經濟衰退，只有頭兩次衰退（1957-1958和1969）時，利率曲線沒有提前出現反轉，從1980年開始其他6次都表現出明顯的征兆。而美國國債利率曲線早在2006年第三和第四季度就出現反轉，更是提前預示了經濟危機的爆發。

2、向上傾斜的利率曲線。由于經濟增長率從1990年開始下滑，經濟與金融市場不景氣。為了刺激經濟，美聯儲決定下調利率，經濟增長與金融市場景氣也由此逐漸上升，導致了1992年10月底的美國國債收益率曲線的陡升。

3、平滑的利率曲線。是指10年期利率和2年期利率之差為0或接近0，這通常預示著后期經濟將保持平穩發展。典型的例子就是從2005年四季度到2006年上半年，利率曲線從正常（正向傾斜）轉為平坦，預示出之后一段時期美國國內以及世界其他地區經濟進入一輪快速發展階段。反之，則說明投資者認為央行將下調利率以刺激經濟。

（二）構建收益率曲線的市場及制度安排

1、眾多的參與主體。美國國債市場的參與者主要包括以下幾類：財政部和中央銀行，機構投資者（包括商業銀行、互助儲蓄銀行、保險公司、證券公司和各類基金），家庭、個人以及國外投資者。

2、發達的國債市場和充分的市場流動性。美國國債市場由發行市場（一級市場）和流通市場（二級市場）構成。美國政府債券的二級市場基本上由進行大宗交易的金融機構如商業銀行或保險公司等組成，最低限額為100萬美元一筆，但二級市場的日交易量平均都要超過500億美元。一般一級承銷商同時也是二級市場的做市商，在二級市場上必須提供買賣的雙邊報價，保持政府債券的流動性。

3、完備的國債托管、結算和清算體系。美國有全國統一的托管結算體系，美國國債的清算與結算是分開辦理的，清算由政府債券清算公司負責；結算實現了在實時全額結算基礎上的券款兌付，即將債券劃到保管賬戶或者從保管賬戶中劃出的同時付出或收回資金。

三、我國貨幣政策框架轉型中基準利率體系構建

（一）相關性檢驗

1、數據來源與說明

參考現有研究文獻和數據可得性，文章選取以下利率種類作為研究對象：上海銀行間同業拆放7天加權利率（shibor1w）、銀行間同業拆借7天加權利率（ibor1w）、銀行間債券回購7天加權利率（repo1w）、1個月到期理財產品預期年化收益率（licai1m）、一年期貸款基礎利率（lpr1y）、3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）、1個月中債企業債到期收益率（AAA）（cordeb1m）、3個月央行票據到期收益率（cenbankbill3m）和1個月中債政策性金融債到期收益率（polfin1m）。為增加樣本個數，提高研究準確度，在參考前人研究的基礎上，選用的數據時間單位為日度、周度或者月度，時間起止為2007年1月4日到2015年12月31日共2247個工作日。對于部分缺失的日度數據，我們進行了適當的調整。

2、相關性的檢驗

基準利率的相關性，主要檢驗可供選擇的利率與其他利率之間的關聯性。如果一種利率與貨幣市場、債券市場等市場利率的關聯度較強，表明這種利率在整個利率體系、金融產品價格體系中處于基礎性地位，能比較準確地反映資金市場供求狀況，那么央行可通過調整該利率或發出調整該利率的信號，來影響其他金融市場利率和金融產品價格。

考慮到數據的可得性，文章選擇日度數據作為基礎數據，得出3個月固定利率國債到期收益率與各類市場利率的相關性，詳見表1。

3、實證思路與邏輯

對基準利率的實證研究，需要驗證基準利率的一般特征（基礎性、相關性、可控性、傳導性等），已有文獻多采用Granger因果檢驗或者建立向量自回歸模型（VAR模型），來考察變量間的動態關系和因果關系等。由于兩兩檢驗易排除可能基準利率的其他同期限利率，故文章為了刻畫相同期限的不同利率之間的相互影響和動態關系，以及分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，建立多元向量自回歸模型（VAR（p））。本文建立的VAR（p）模型如下：

由于VAR（p）模型要求時間序列是平穩的，首先對時間序列進行平穩性檢驗，建立VAR（p）或者誤差修正模型VECM，通過Granger因果檢驗和脈沖響應函數分析不同利率之間的影響和動態關系。

首先采用ADF單位根檢驗、PP檢驗和DF-GLS檢驗，來驗證數據的平穩性，結果顯示：在1%的顯著性水平上，3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）是一階平穩的。從基準利率選擇的角度，我們選擇3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）基準利率進行有效性檢驗，同時選擇3個月上海銀行間同業拆放利率shibor3m，經檢驗發現shibor3m為一階平穩的來觀察和判斷債券市場利率和貨幣市場利率的關系。

從相關系數來看（見表2），fbrate3m和shibor3m之間相關系數較高，呈現較強的正相關關系。

在fbrate3m和shibor3m均為一階平穩的基礎上，我們考慮基于johanson協整檢驗建立誤差修正模型（VECM）。首先根據信息準則來確定VAR模型的最優滯后階數，信息準則結果表明建立VAR（9）模型較為合適。通過johanson協整檢驗、特征根跡檢驗和最大特征值檢驗都拒絕了無協整關系的零假設，在5%的顯著性水平下接受存在最多2個協整向量的假設。在此基礎上建立向量誤差修正模型，對利率進行脈沖響應分析。由于fbrate3m和shibor3m均為一階平穩，我們選擇變量的一階差分進行Granger因果檢驗，詳見表3。

從結果來看，在1%的顯著性水平下，dfbrate3m和dshibor3m互為雙向因果。為進一步了解相同期限各利率的動態關系，發現不同利率之間信息傳遞方式和特征，在因果關系分析的基礎上，我們加入同期限的3個月央行票據到期收益率cenbankbill3m（經檢驗發現cenbankbill3m為一階平穩的），并進行VECM模型下的脈沖響應分析，詳見圖1。觀察發現，國債到期收益率對央行票據到期收益率和上海銀行間同業拆放利率傳導性較好。

（二）可控性檢驗

基準利率的可控性指貨幣當局可以通過使用各種手段去控制或者影響市場利率的能力。由于基準利率是在利率市場化條件下進行宏觀調控的重要指標，所以它必須具有較強的可控性。本部分基于此假定檢驗央行是否能夠使用適當的貨幣政策工具影響和控制基準利率。國際經驗分析表明，目前市場化調控的主要工具是公開市場操作，從我國近期貨幣政策操作的實踐看，也越來越多地使用公開市場操作來調節短期流動性，以達到調節市場利率的目的。因此，文章選擇我國央行每周公開市場操作數據，分析公開市場操作對代表利率的影響。樣本區間選擇從2013年1月1日到2015年12月31日，共計156周。考慮到每周公開市場操作對基礎貨幣的吞吐，我們通過將貨幣凈投放量和凈回籠量進行Z-score標準化處理，用公式表示為：z=（x-μ）/σ。其中x為觀測值，μ為平均數，σ為標準差。經過處理的數據符合標準正態分布，即均值為0，標準差為1。為保持數據頻度的一致，對應貨幣市場、債券市場利率換算為周度數值。

為驗證數據的平穩性，采用了ADF單位根檢驗、PP檢驗和DF-GLS檢驗。結果顯示：在1%的顯著性水平上，公開市場操作、3個月固定利率國債到期收益率、1個月中債政策性金融債到期收益率、3個月央行票據到期收益率都是一階平穩的。從公開市場操作與債券市場代表利率相關系數來看（見表4），公開市場操作和3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m）、3個月央行票據到期收益率（cenbankbill3m）的相關性很小，在0.05左右，即可控性不好。

（三）傳導有效性檢驗

中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而實現政策目標，是貨幣政策的最終目的。基準利率作為貨幣政策最重要的中介指標，擔負著傳導貨幣政策的重任，因此，一種利率能夠發揮基準作用，除了具備央行可控性以及在自身所處市場內和貨幣市場與債券市場之間相關性和基礎性外，還要具備良好的傳導性。利率傳導性包括兩個層次：一是對各類中長期利率的傳導性，如對信貸市場利率和商業銀行理財利率等的影響；二是對宏觀經濟變量的傳導性，如對GDP、CPI等重要經濟變量的影響。本部分將對國債市場由短期利率向中長期市場的傳導進行檢驗。

本部分選擇3個月固定利率國債到期收益率（fbrate3m），采取對變量一階差分項建立VAR模型，并進行脈沖響應分析的方法研究國債收益率變動對宏觀經濟的影響。脈沖圖像顯示，國債到期收益率對CPI和工業增加值分別產生正向和負向的影響，在10期以后保持穩定。與貨幣市場利率稍有不同，國債到期收益率對工業增加值產生的沖擊波動性較大，詳見圖2。

四、結論和政策建議

（一）結論

前面的研究分析表明，我國現階段國債收益率還不具有較好地在貨幣市場、債券市場、信貸市場上的傳導性以及對實體經濟的良好傳導性。但是，國債收益率在債券市場具有較好的傳導效果。由于我國現階段構建的基準利率應該是一個短期利率和中長期利率相結合、包含一個核心基準利率（政策利率）和多種基準利率的利率體系，該體系中不同的基準利率發揮各自在某個市場上定價基準的作用，可以國債收益率作為債券市場上的基準利率。

（二）政策建議

一是擴大國債市場主體，進一步擴大國債市場的深度和廣度。發達的國債市場都具有眾多的市場參與主體和充分的市場流動性。借鑒美國國債市場發展經驗，我國需加大國債市場向商業銀行、證券公司、保險機構、基金、個人以及國外投資者等各類市場主體的開放力度。只有充分多的市場主體參與，才能提高國債市場的流動性，提高國債市場的貨幣政策傳導效果，國債收益率才能有效發揮在債券市場的中長期基準利率的作用。

二是完善相關基礎設施。重點是完善國債收益率曲線的形成機制，應盡快完善發行制度、信用評級制度、二級市場結構、市場參與者類型、國債的品種以及期限結構等要素。完善國債期限結構，尤其是15年以上長期期限的國債品種要進一步完善，以完善國債市場從短期利率到中長期利率的傳導。

三是加強財政政策與貨幣政策的協調配合。由于當前我國貨幣政策框架正處于從數量型向價格型調控的轉型過程中，當前乃至未來一段時期很難有一種利率可以發揮在短、中、長期市場上的基準利率的作用。國債收益率經過大力培育可以擔當債券市場中長期基準利率的作用，但是由于中長期基準利率還需要與短期基準利率的有效協調，才能充分實現各自基準作用的目標，因此，國債收益率要充分實現其基準利率的引導和基準作用，還需要加強財政政策和貨幣政策的協調。

參考文獻

[1]洪葭管.中國金融史十六講[M].上海人民出版社， 2009.

[2]宋佩玉.近代上海外匯市場研究（1843-1949）[M]. 上海人民出版社，2004.

[3]楊蔭溥.中國金融研究[M].商務印書館， 1936.

[4]朱斯煌.民國經濟史[M].南京：銀行學會編印，1948.

[5]吳景平.抗戰時期的上海經濟[M].上海人民出版社，2001.