史文森 耶魯的機構投資大師

趙文佳

他創建了投資組合的“耶魯模式”，由于經受住了市場波動的多次考驗，引得其他機構投資者紛紛效仿。

“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是史文森和巴菲特。”摩根士丹利前董事長巴頓曾這樣說。截至2015財年，耶魯大學捐贈基金的規模達到256億美元，比大衛·史文森1985年剛接手時的20億美元增長了近12倍。在這期間耶魯基金獲得了16%左右的年均收益率，這在同行中無人能及。

史文森創建了投資組合的“耶魯模式”，由于經受住了市場波動的多次考驗，引得其他機構投資者紛紛效仿，高瓴資本創始人張磊曾坦言，高瓴資本之所以能取得如今的成就，正是踐行史文森投資理念的結果。

打造“耶魯模式”

史文森早年師從諾貝爾經濟學獎得主托賓，曾在華爾街的雷曼兄弟以及所羅門兄弟公司工作了6年，當時他的主要工作是開發新的金融技術，在所羅門兄弟公司，他構建了第一個掉期交易。

在華爾街初露鋒芒后，應托賓之邀于1985年出任耶魯大學首席投資官。當時耶魯捐贈基金的投資回報率正處于低谷：970—1982年，耶魯捐贈基金的年均凈收益率僅為6.5%。

此前傳統捐贈基金一般保守地投資于美國股票和債券，捐贈基金間的差異可能只是投資于股票和債券的比例多少而已。在史文森接手之前，耶魯捐贈基金的投資基本上是股票投資占到基金投資總額的60%，債券投資在40%。

而過度集中的投資組合也會帶來災難性的投資后果，耶魯基金早期歷史上曾因投資組合過度集中而受到沖擊。

當時耶魯基金把大量現金投資于一家銀行——雄鷹銀行，耶魯基金對其的投資不僅遠遠超過了法定限額，而且基金受托人還通過舉債實現投資杠桿化，除了少數市政項目的股票外，耶魯基金的其他全部資產都投資在了雄鷹銀行。結果雄鷹銀行倒閉，耶魯基金投資的資產幾乎全部付之東流，這次失敗的投資經歷對耶魯所造成的嚴重后果一直持續了很多年。

除了風險外，史文森認為保守投資組合注定表現平平。他認為投資收益最終來自于三個方面：投資組合、擇時、選擇個股。其中投資組合的作用最大，投資者需要用核心資產建立多樣化的投資組合。

史文森執掌耶魯捐贈基金后，和他雇用的耶魯老同學Dean Takahash兩人花了數年時間評估各種投資組合，考慮不同的投資戰略。在與耶魯投資高層多次開會溝通之后，史文森終于決定將投資組合理論付諸實踐。

他將原本絕大多數投在國內股票和債券上的耶魯捐贈基金分散到一系列其他投資項目中，包括購買公司控股股權、基金和地產、木材、石油等硬資產。盡管史文森的一些投資項目本身具有很大的風險，但這些投資組合卻恰恰驗證了投資組合理論所預料的：投資組合降低了波動性，從而提高了收益率。

從近年的回報看，有兩年耶魯捐贈基金的投資回報超過20%——2011年收益率21.9%，2014年為20.2%。

以2011年為例，耶魯捐贈基金盈利高達36億美元。具體投資組合分項中，外國股票盈利41%，房地產和自然資源盈利16.5%，美國股票盈利24.5%，對沖基金盈利12.7%，而占投資組合比例最重的私募股權盈利30.3%。

其2012年的投資組合中可以看到，外國股票、本國股票、債券和現金占到了投資組合的20%，私募股權占比達到了34%，房地產投資占比20%、對沖基金占比17%、自然資源占比9%。

守正出奇

史文森主導的“耶魯模式”以及此模式帶來的持續高額投資回報使他成為機構投資的教父級人物，以至于其他的捐贈基金和機構投資者都在試圖復制和效仿“耶魯模式”。

張磊就是史文森投資理念的堅定踐行者。多年前還在耶魯求學的張磊一個偶然的機會去一座不起眼的維多利亞式老樓面試耶魯大學投資辦公室，從此師從史文森，與投資結下不解之緣。

2005年耶魯畢業之后的張磊拿著從史文森手中獲得的2000萬美元，創立高瓴資本在國內展開投資。

他用老子思想的一句話概括史文森的投資哲學：以正治國，以奇用兵，或曰：守正用奇。張磊認為“正”首先體現在管理者品格上，史文森無視外界高薪的誘惑，30年如一日為耶魯工作，體現了一個受托人“正”的境界，耶魯在對外部經理的選擇上，也把品格作為第一位的標準，這有力的保證了耶魯的利益。

另外，“正”還體現在投資原則上，史文森所強調的基本概念是：追求風險調整后的長期、可持續的投資回報，投資受益由資產配置驅動，嚴格的資產再平衡策略，避免擇時操作。恪守這樣的投資準則可以使投資者在瞬息萬變、充滿機會和陷阱的資本市場中，克服恐懼和貪婪，抓住投資的本質，獲得合理的回報。

而史文森在具體資產類別及投資策略上是“用奇”的典范，史文森喜歡并鼓勵逆向思維，每一個新投資策略的形成總是先去理解與傳統市場不同的收益驅動因素及內在風險。

“在耶魯基金支持下創建的高瓴資本，在亞洲各國及其他新興市場國家多有建樹，這是踐行‘守正出奇投資理念的結果。”張磊如是說。

捐贈基金在美國大學中的地位非常關鍵，大學基金每年都會拿一部分投資收益來支持學校的日常開支，其投資收益是美國大學尤其是私立大學運營經費的主要來源之一。

2011—2012財年，耶魯大學基金支出了9.92億美元給耶魯大學，約占耶魯大學年度預算的37%，而在2009年，這一比例達到了45%。

耶魯捐贈基金2015年對耶魯大學的計劃支持額度為11億美元，約占凈收入的34%。經營預算支持額度在過去10年增加了近一倍。

“史文森具有創造性而又嚴謹的投資策略為耶魯大學創造了所需的財力，增強了耶魯大學在教學和研究領域的卓越地位。”耶魯大學校長理查德說。