貨幣政策與經濟增長關系的實證研究

張海龍 唐小易

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貨幣政策與經濟增長關系的實證研究

張海龍 唐小易

長期以來，貨幣政策與經濟增長關系一直是金融學界研究的熱點問題之一，也是各國學者努力探索的難題之一。本文選取了當今世界上四個主要的國家，分別選取了20年的時間序列數據并對這四個國家的貨幣政策與貨幣供應量、利率和消費之間的關系做了理論研究。通過實證研究來分析我國貨幣政策與經濟增長的關系。實證分析結果表明，我國貨幣供應量、同業拆借利率、社會消費品零售總額對GDP有著不同程度的影響，并且存在長期的均衡關系。本文結合實證結果對我國的貨幣政策提出了有針對性的建議。

貨幣政策；經濟增長；面板數據；實證分析

一、 問題的提出

我國從最早的貨幣天然海貝，到后來的金銀貨幣，再到現在的人民幣貨幣，貨幣一直扮演著一般等價物的角色。從本質上來說，貨幣是一種所有者與市場關于交換權的契約，是不同所有者相互之間的約定。通俗地來講，貨幣產生于所有者對諸多商品交換的需求。因此在高速發展的市場經濟中，經濟貨幣化和資本貨幣化已成為市場經濟發展的基礎。相對于自給自足的物物交換而言，貨幣的使用正在日益增加，也就是指交易過程中可以用貨幣來衡量的部分的比重越來越大。近年來許多國內外學者將經濟貨幣化作為研究重點，例如戈德史密斯、高斯、弗里德曼和施瓦茨等經濟學家就60年代主要國家經濟貨幣化的比重進行了分析，從而得出貨幣化比率與一國的經濟發達程度正相關，經濟貨幣化比率反映了不同國家的經濟發展水平的結論。

自從金融改革以來，我國經濟資本化進程十分迅速，伴隨著金融改革的不斷深入，我國逐步建立了以中央銀行-中國人民銀行為領導，國有商業銀行為主體，政策性銀行、保險、信托等非銀行金融機構以及外資金融機構為補充，分工協作，多種所有制并存的金融體系與機制。雖然世界上大多數國家的中央銀行普遍將經濟增長列為貨幣政策目標之一，但由于它在各國貨幣政策目標中所處的地位不同，其重要程度不盡相同，就一國而言，在各個歷史時期也并不一樣。因此比較貨幣政策對世界幾個重要國家經濟增長的影響構成了本文的論點之一。此外，貨幣供應量是衡量貨幣政策的關鍵因素之一，同時貨幣供應量的具體劃分層次也有很多，結合中國目前的實際情況，通過實證研究來重點分析研究貨幣供應量與經濟增長的具體關系，則構成了本文的第二個論點。

二、貨幣供應與經濟增長的理論分析

(一)貨幣政策概述

貨幣政策是一國政府或中央銀行實現其宏觀經濟目標的工具，是宏觀經濟學范疇中最吸引人的領域之一，是宏觀調控的一種重要手段。總體上來說，貨幣政策是中央銀行為實現既定的宏觀經濟調控的目標，通過運用各種工具調節貨幣供應量來調節市場利率，通過市場利率的變化來影響民間的資本投資，通過影響總需求來影響宏觀經濟運行。

積極的貨幣政策是通過提高貨幣供應增長速度來刺激總需求，同時，取得信貸更為容易，利息率會降低*房利斌：《關于國家開發銀行對貨幣政策探討》，《經營管理者》2011年第18期。。因此，當總需求與經濟的生產能力相比很低時，使用擴張性的貨幣政策最合適。

消極的貨幣政策是通過削減貨幣供應的增長率來減少總需求，同時，取得信貸較為困難，利息率也隨之提高。因此，在通貨膨脹較嚴重時，采用消極的貨幣政策較合適。

穩健的貨幣政策是使本國幣值穩定的國家經濟政策與宏觀調控手段。使本國幣值穩定的根本是貨幣發行量與國家有效經濟總量等比增長。利率穩定、匯率穩定、進出口持平、以直接投融資為主導的金融體制，也是使本國幣值穩定的必要手段。穩健的貨幣政策不是穩步通脹政策，不承認任何合理的通脹率。穩健的貨幣政策是經濟穩定發展、人民生活水平穩步提高的必要前提，是社會主義市場經濟的重要特征。

貨幣政策的最終目標包括穩定物價、充分就業、經濟增長和平衡收支。其中，中央銀行以經濟增長為目標，指的是中央銀行在接受既定目標的前提下，通過貨幣政策工具對資源的運用加以組合和協調。一般地說，中央銀行可以用增加貨幣供應量、降低實際利率水平或控制通貨膨脹率的辦法來調整投資。為實現其最終目標有一個傳導機制，并有一個時間過程，一般是：中央銀行運用貨幣政策工具——操作目標——中介目標——最終目標。也就是中央銀行通過運用貨幣政策工具，影響商業銀行等金融機構的活動，進而影響貨幣供應量，最終影響國民經濟宏觀經濟指標。

(二)貨幣政策工具

貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而采取的手段。根據貨幣政策工具的調節職能和效果來劃分，貨幣政策工具可分為以下四類(詳見表1)：

表1 貨幣政策工具種類一覽表

(三)貨幣政策對經濟增長影響的理論分析

所謂經濟增長就是指國民生產總值的增長保持合理、高效的速度。經濟的合理高效增長需要許多因素，其中主要因素是各種經濟資源，如人力、物力、財力，并且要求各種經濟資源實現最佳配置。中央銀行作為國民經濟中的主要貨幣部門，可以直接控制貨幣政策影響財力資源，并且有利于資本的供給與配置。中央銀行以經濟增長為最終目標，并通過調整貨幣供應量、實際利率和通貨膨脹率來實現調控宏觀經濟的目標。

貨幣供應量，是指一國在某一時點上為社會經濟運轉服務所存的貨幣量。在完成既定的宏觀經濟目標時，中央銀行通過調節貨幣供應量，影響利息率以及信貸供應程度來間接影響總需求，刺激投資，最終實現經濟增長。例如，當實際貨幣需求較高時，增大貨幣供應量能夠有效地刺激投資和經濟增長。

實際利率是指去除通貨膨脹率后儲戶或投資者得到利息回報的真實利率。國家的實際利率越高，該國的貨幣信用越好，熱錢的投資幾率越高。因此，降低實際利率，可以控制投資流向，增加市場中流通的貨幣數量，刺激投資，從而使經濟增長。

通貨膨脹是指在信用貨幣制度下，流通中的貨幣數量超過經濟實際需要而引起的貨幣貶值和物價水平全面而持續的上漲，從而造成貨幣購買力的持續下降。通貨膨脹率是指流通中的貨幣數量超過實際需要的部分與實際需要的貨幣量的比。因此政府可以實施通貨膨脹政策，用增加赤字預算、擴張投資支出、提高貨幣供給增長率等手段來刺激有效需求，促進經濟增長。例如，經濟處于非充分就業狀態時，發生需求拉上型通貨膨脹。在發生一定程度上的需求拉上型通貨膨脹時，產品價格上漲快于工資和其他資源價格上漲，企業利潤增加，這就會刺激企業擴大生產，促進就業，最終達到增加產出的目的。

三、貨幣政策對美、英、日、中經濟增長影響的面板數據分析

(一)美、英、日、中政策的實踐及主要特點

美國聯邦儲備委員會簡稱美聯儲，是美國的中央銀行，其職責是貨幣政策的制定和執行。美國用貨幣政策來調控國民經濟和促進社會發展，其中貨幣政策的目標是實現充分就業來保持市值和金融環境的穩定。多年以來，美聯儲積極主動的運用金融工具來穩定利率和減少信貸量的變化，在利用貨幣政策調控國民經濟方面做出了重大的貢獻。

在英國,英格蘭銀行貨幣政策委員會簡稱MPC，負責設定官方利率,但并不決定中央銀行的貨幣供給量，并且MPC的利率調整決定需要通過英格蘭銀行金融市場操作才能執行。中央銀行的貨幣供給量需要英格蘭銀行根據貨幣和儲備的需求買賣債券來調節。*劉銀春、鄭春芳：《后金融危機時代英國貨幣政策的局限性》，《現代管理科學》2010年第9期。官方利率的調整影響重大，包括市場利率水平、資產價格、市場預期以及匯率都受到官方利率調整的影響，從而影響個體的消費、儲蓄和投資以及企業和國家的投資、出口和消費行為。

日本銀行簡稱為日銀，是日本的中央銀行。日本銀行作為政府銀行發行并管理紙幣現鈔，同時擔任“最后的貸款者”角色，并執行與各國中央銀行的國際業務關系，搜集并研究國際金融信息。日本銀行在2016年11月1日發布了最新利率決議，這次決議顯示該行保持對超額準備金的利率和10年期國債利率分別維持在-0.1%和0.0%附近，并同時保持每年新增900億日元交易型開放式指數基金和不動產投資信托，從而符合市場預期。*姚瑤：《日本央行維持貨幣政策不變 第五次推遲2%通脹目標達成時間》，21世紀經濟報道，2016年11月2日，http://bj.leju.com/news/2016-11-02/07416199364468020130462.shtml?wt_source=newshp_news_06。

我國執行的是以幣值穩定為目標的穩健的貨幣政策，包括正確地防范和處理金融風險并且在提高貸款質量的同時，維持貨幣供應量的適度增長和國民經濟的穩定發展。要把穩定的市值目標和穩健的貨幣政策相結合，并且靈活地配合經濟形勢需要對其進行的緊縮或者擴張的操作。我國的貨幣政策主要是存款準備金，中央銀行貸款，公開市場業務和利率政策。在2015年，中央銀行對金融的改革有以下方面：一是促進利率市場化，二是形成人民幣匯率市場化，三是穩定促進資本項目可兌換，四是對金融機構改革方案進行落實。

(二)面板數據分析

面板數據是多個觀測對象的時間序列數據所組成的樣本數據，是同時在時間和截面空間上取得的二維數據。*杜莎莎：《貨幣政策對股票價格指數影響的實證研究》，山東財經大學碩士學位論文，2013年。面板數據從橫截面上看，是由若干個體在某一時刻構成的截面觀測值，從縱剖面上看是一個時間序列。面板數據能夠擴大信息量，增加估計和檢驗統計量的自由度，并且有助于提供動態分析的可靠性，有助于反應經濟體的結構性特征和經濟結構、經濟制度的漸進性變化。面板數據能夠真實的反應個體之間的差異性，因為它綜合了截面信息和時間序列信息，降低了樣本數據之間的共線性。因此，采用對面板數據進行分析能夠真實地比較出四個國家之間的差異性。

一般而言，中央銀行可以通過調整貨幣供應量、利率以及控制通貨膨脹率來實施貨幣政策，從而達到經濟增長的目的。因次，貨幣供應量、利率以及通貨膨脹率與經濟有著直接的因果關系。本文選用廣義貨幣供應量來衡量貨幣供應量，選用貸款利率來衡量利率，由于通貨膨脹率可以通過價格指數的增長率間接表示，因此選用居民消費支出來衡量通貨膨脹率。截面數據分析選取的截面成員有美國、英國、日本以及中國，所選擇的縱向觀測變量有國民生產總值(Y)，廣義貨幣供應量(M)以及居民最終消費支出(C)。

由于幾個主要國家數據更新較慢，因此選用1994至2013年為時間跨度。篇幅有限在此不展示具體數據，數據來源于中華人民共和國統計局。根據數據繪制和比較各個國家不同變量的折線圖來分析不同指標對GDP的影響程度。

以上圖標的截面成員從左向右分別是美國、英國、日本和中國的數據，從上向下的變量分別是國民生產總值、貨幣供應量、居民消費支出以及貸款利率。從圖表上我們大致可以發現如下一些規律。

從縱向對比各個國家的指標來看，第一，可以看出美國和英國兩個國家具有很高的相似性，GDP、貨幣供應量、居民消費支出和貸款利率都有大體相同的走勢，并且都在2008年經濟危機的時候出現了波動。第二，可以看出傳統資本主義國家基本國情以及貨幣政策實施的相似性。日本的四個指標都比較特殊，這也與日本特殊的經濟發展狀況有關。從1994年至今，日本經濟的崛起本身就是一個很特殊的經濟現象，日本所實行的產業政策與日本長期處于通貨膨脹的狀態有很大的關系，日本的貨幣政策的實施對經濟的影響十分微弱，因此可以看出日本經濟受其他宏微觀因素影響明顯。第三，我國自1994年以來，國民經濟呈現逐步增長狀態，并且從圖中可以看出，相比于英美兩國而言，由于我國當時國際收支的資本項目未完全開放并且我國擁有大量的外匯儲備，因此我國在2008年受經濟危機影響較小。我國的利率波動在最近幾年相比于英美兩國也較為平緩，這與我國特殊的利率體制有關，我國一直實行利率管制并且在近幾年推行利率的市場化，所以利率波動幅度較小。

從橫向比較各個指標對GDP的影響程度來看，可以觀察出以下幾點。第一，貨幣供應量和居民消費支出對GDP的影響明顯，兩者同向增長，說明貨幣供應量越大，居民消費支出越多，國家流通中的貨幣量越多，因此促進了經濟增長。第二，貸款利率與GDP成反向作用，貸款利率越低，流通中的貨幣量越多，越能促進經濟增長。第三，比較各個國家的情況來看，貨幣供應量和居民消費支出對GDP的影響比利率更為明顯，基本成正向作用。

綜上所述，在各個國家，貨幣政策的實施的確會對GDP產生相應的影響，但是在各個國家貨幣政策對GDP產生的影響有所不同，作用方向也會有所偏差，這也說明了經濟市場是一個特殊的市場，不同國家的經濟有自己的特點，因此貨幣政策對國民經濟的影響作用也不能一概而論，具體國家需要進行具體分析。

四、我國貨幣政策與經濟增長關系的實證研究

(一)模型的設定

通常來說，貨幣政策通過調節貨幣供應量、利率和通貨膨脹率來促進經濟增長。自1998年起，我國逐步形成了具有中國特色的穩健的貨幣政策，即以幣值穩定為目標，保持貨幣供應量適度增長，從而使國民經濟持續發展。1994年中國人民銀行將我國貨幣供應量指標分為四個層次。M0是指流通中的現金，M1是狹義貨幣供應量，即M0+企業活期存款；M2是指廣義貨幣量，即M1+城鄉居民儲蓄存款+企業單位定期存款。不同的貨幣供應量所包含的貨幣量不同，因此對國民經濟的影響也不同。

此外，根據我國的市場經濟條件，金融宏觀調控的作用越來越明顯，中國人民銀行行駛使中央銀行的職能，規定了我國貨幣政策的最終目標為保持人民幣幣值穩定，從而保證貨幣供應量適度增長，達到經濟增長的目的。因此，研究我國貨幣供應量與經濟增長的關系應該選用不同層次的貨幣供應量與利率和通貨膨脹率一起比較，才能找出影響經濟增長的關鍵因素。

針對我國貨幣政策對經濟增長影響的實證研究，采用GDP作為衡量經濟增長的指標，也是主要的被解釋變量Y。按照我國貨幣供應量的劃分，選取貨幣供應量M0、M1、M2為模型的主要解釋變量。利率指標的選取，采用市場化程度最高的同業拆借利率。我國是個利率管制化的國家，存貸款利率以及基準利率都不能充分反映市場的變化，因此采用同業拆借利率作為利率指標I。此外，選擇社會零售品消費總額作為消費X的代理變量。

根據上述變量的選取，列出模型如下：

Y=β0+β1M0+β2M1+β3M2+β4I+β5X+μ

其中，Y代表GDP，M0、M1、M2分別為不同層次的貨幣供應量，I為同業拆借利率，X為社會商品零售總額。

(二)數據挖掘

數據選用時間序列數據，時間跨度為1996年至2015年。

YM0M1M2IX20156767086320040100013923002.53200931201464397460259.53348056.412283754.46271896.12013595244.458574.44337291.111065255.17242842.82012540367.454659.81308664.2974148.83.5214432.72011489300.650748.46289847.7851590.93.94187205.82010413030.344628.2266621.5725851.84.51580082009349081.438247221445.8610224.51.5133048.22008319515.534218.96166217.1475166.61.56114830.12007270232.330375.23152560.1403442.23.3193571.62006219438.527072.62126028.1345577.92.479145.22005187318.924031.7107278.8298755.71.7368352.62004161840.221468.395969.72541072.0959501200313742219745.984118.57221222.82.2452516.32002121717.417278.0370881.791850072.2448135.92001110863.115688.859871.59158301.92.3843055.42000100280.114652.753147.2134610.32.4839105.7199990564.413455.545837.3119897.92.735647.9199885195.511204.238953.7104498.54.2233378.119977971510177.634826.390995.38.8231252.9199671813.6880228514.876094.911.3728360.2

數據來源：中華人民共和國國家統計局

(三)實證檢驗

首先，對模型進行顯著性檢驗，檢驗結果如下圖：

由于R2較大且接近于1，故模型擬合程度較高。在5%顯著性水平下，F>F0.05(5,14)=2.96，因此模型的線性關系顯著。自由度n-k-1=14的t統計量的臨界值t=1.761，M1和X在5%的顯著性水平下不顯著，且F值過大，所以認為解釋變量間有可能存在多重共線性和序列相關性。在經濟意義上，M2包含了M0和M1且三者可以相互影響，所以除去變量M0和M1。此外，由于數據的數值較大，且數據絕對值較大，故而在處理方程的數據的時候，需要對不顯著的變量進行對數的選取，這樣一方面縮小了數量的絕對值，壓縮了變量尺度，方便計算，另一方面，可以有效防止異方差的問題。并且在此基礎上，模型符合經濟意義。修正后的模型如下：

Y=1.332963+0.60968LnM2+0.010453I+0.279967LnX

R2=0.997403F=2048.342D.W.=0.984366

其次，異方差的檢驗與修正。異方差性是指模型對于不同的樣本點，隨機干擾項的方差不再是常數，而是互不相同。模型一旦出現異方差性時，普通最小二乘法參數估計量任具有線性性、無偏性但不具有有效性，并且變量的顯著性檢驗以及模型的預測都會失效。異方差性的檢驗方法有圖示法、帕克檢驗與戈里瑟檢驗、戈德菲爾德-匡特檢驗以及懷特檢驗。其中，懷特檢驗不需要對數據進行排序且可用于任何形式的異方差。在同方差性假設下輔助回歸得到的可決系數與樣本容量n的乘積漸進地服從自由度為輔助回歸方程中解釋變量個數的分布。懷特檢驗過程如下：

在5%的顯著性水平下自由度為20的的值為31.4，因此，回歸模型不存在異方差性。修正后的模型如下：

Y=1.332963+0.60968LnM2+0.0104531+0.279967LnX

R2=0.997403F=2048.342D.W.=0.984366

再次，序列相關性的檢驗與修正。

由回歸模型可知，在5%顯著性水平下，n=20，k=4(含常數項)，查表可得,dL=1.00dU=1.68,D.W.=0.984366

用GENR分別對解釋變量LnY和被解釋變量LnM2，I，LnX進行差分，再對其進行回歸。一次差分后隨機誤差項序列相關性任未消除，二次差分結果如下：

由回歸模型可知，dI.

Y=0.208166+0.650199LnM2+0.004625I+0.206952LnX+AR(1)+AR(2)

(1.230185) (5.859398) (0.582783) (1.906912)

R2=0.842413 F=24.94662 D.W.=2.232996

最后，平穩性檢驗與修正。許多宏觀經濟變量的時間序列都是非平穩的，包含了被隨機趨勢所控制的單位根，面對非平穩性時間序列采用傳統的回歸會導致檢驗結果產生偏誤，因此要對變量進行平穩性檢驗并修正。

由圖可知，LnM2二次差分的ADF檢驗的概率為0.7009大于0.5，因此存在單位根，該序列不平穩。I的二次差分的ADF的統計量的絕對值大于5%的臨界值，有單位根，所以序列不平穩。X的ADF的絕對值小于5%的臨界值，且P值小于0.5所以該序列平穩。

由ADF檢驗得出LnM2和I的二次差分依舊不穩定，因此其進行修正，分別對LnM2和I的二次差分項做了八階差分和五階差分后序列達到平穩狀態。修正后的模型如下：

Y= 0.208166+0.650199D(LnM2(-8))+0.004625D(I(-5))+

0.206952LnX+AR(1)+AR(2)

(四)實證結果分析

長期以來，貨幣政策與經濟增長之間的關系一直是金融界研究領域中的熱點話題，也是學者們探討的難題之一，不同學者得到的實驗結論各不相同。

經過上述實證過程，可以發現在我國貨幣供應量、同業拆借利率、社會消費品零售總額與國民經濟之間存在長期的均衡關系。實證中選用了1996年至2015年20年的時間序列數據，采用了異方差檢驗、序列相關性檢驗和平穩性檢驗來估計模型，并且逐一進行了修正。由于廣義貨幣供應量M2中包括了流通中的貨幣量M0和狹義貨幣供應量M1且三者之間相互影響，因此在進行模型檢驗時，模型的顯著性檢驗不通過，修正后的模型去除了變量M0和M1，重點分析了廣義貨幣供應量M2、同業拆借利率、社會消費品零售總額對國內生產總值GDP的影響。

根據模型的估計結果可以看出模型中的三個解釋變量都比較顯著，符合經濟意義。檢驗結果表明，M2、利率、社會消費品零售總額與GDP顯著正相關，彈性系數分別為0.650199、0.004625、0.206952。其中貢獻率最高的是廣義貨幣供應量M2，兩者具有正相關性，M2反映了社會總需求的變化和未來通貨膨脹壓力狀況，同時反映了現實和潛在的購買力，因此M2越大市場中流通的貨幣量越多，經濟增長越迅速。在序列相關性的檢驗中使用了二次差分對模型進行修正，表明了貨幣政策對經濟增長的影響相對滯后，貨幣政策存在政策時滯，貨幣政策對宏觀經濟具有長期影響。在模型修正中可以發現模型的擬合度一般，這是由于我國的國民經濟的增長受各種因素的影響包括政治、軍事、文化等。因此我國與英美等西方國家的最大不同在于貨幣政策對經濟的長期影響，我國與西方國家相比，除了文化和體制的不同外，我國的金融市場還處在發展階段并且市場機制尚未健全。

五、政策建議

針對我國的基本國情而言，我國的貨幣政策由中央銀行直接調控，因此在國家經濟管理中，中央銀行處于十分重要的位置。中央銀行在國民經濟中的地位越高，制定貨幣政策的責任就越大，對于貨幣政策的實施操作問題就越重要。

(一)完善貨幣政策傳導機制

根據我國目前的實際情況，以經濟增長為最終目標的前提下，我國貨幣政策的中介目標和操作目標仍是以調控貨幣供應量為主的間接調控。我國貨幣政策的傳導機制是指從中央銀行的實施貨幣政策工具的信號發出，通過貨幣市場的反應及商業銀行等金融機構的傳遞，最終達到金融市場并對各類經濟行為主體的消費、儲蓄、投資等經濟活動產生影響的過程。總的來說，貨幣政策傳導機制是指從運用貨幣政策到實現貨幣政策目標的過程。并且我國的貨幣政策對經濟增長的影響相對滯后，貨幣政策具有時滯性。因此，貨幣傳導機制是否完善，直接影響著貨幣政策的實施效果以及貨幣政策對經濟增長的貢獻。

(二)繼續推進利率市場化

利率市場化是將利率的決策權交給金融機構，由金融機構根據自身在貨幣市場經營融資的具體情況來自主調節利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎并且以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構存貸款利率的市場利率體系。從2013年7月20日起，我國中央銀行全面開放金融機構貸款利率管制，從此邁出了利率市場化的第一步。直至2015年10月，我國中央銀行先后放開了金融機構存款利率浮動區間的上限，放開一年以上定期存款的利率浮動上限，對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。從對20年數據的實證結果來看，我國的利率變動對國民經濟的整體貢獻率較低，利率對調控經濟的作用力度不是很明顯。因此我國需要繼續推進利率市場化建設并完善我國的利率體系，從而充分發揮利率工具對經濟干預能力，提高利率工具的作用力度。

(三)完善貨幣供應量政策工具

通過實證分析得出貨幣供應量對GDP的作用較為明顯，要顯著高于利率和消費的作用力度，因此貨幣供應量對國民經濟具有長期的正向的促進作用。但是經濟對貨幣供應量的改變不能做出迅速的反應，說明貨幣政策存在時滯性。因此，應完善相關的貨幣政策工具，通過完善公開市場操作業務、完善再貼現制度和存款準備金政策來增強貨幣政策的靈活性和前瞻性，同時降低政策時滯性。其中由于利率對經濟增長的貢獻率較低，再貼現工具具有被動性，兩者都不能有效地提高貨幣政策工具的靈活性。因此充分利用公開市場業務操作，中央銀行買進或賣出有價證券從而直接調節貨幣供應量增加靈活性來調控國民經濟。

結論與展望

利用四個國家面板數據我們可以發現傳統的資本主義國家由于基本國情相似，其經濟制度以及貨幣政策的實施都基本一致。因此，他們在2008年美國金融危機時都受到了較大的影響。日本作為20至21世紀中新生的經濟強國有著自己特殊的經濟模式。其貨幣政策的實施對經濟的影響十分微弱，日本的經濟受其他宏觀因素的影響明顯，并且日本的產業政策與其長期處于通貨膨脹的狀態有很大關系。相比于傳統的資本主義國家而言，我國的國際收支的資本項目未完全開放，并且我國擁有大量的外匯儲備，因此我國經濟增長較為穩定在2008年受經濟危機影響較小。我國一直實行利率管制并且在近幾年推行利率的市場化，因此我國的利率波動在最近幾年相比于英美兩國也較為平緩。實證分析結果表明，我國貨幣供應量、同業拆借利率、社會消費品零售總額對GDP有著不同程度的影響，并且存在長期的均衡關系。其中貢獻率最大的是廣義貨幣供應量M2，說明我國經濟的走勢受M2的影響最大，通過M2來調控經濟走勢效果最為明顯。但是在實證過程中我們可以發現回歸模型的擬合度一般，并且模型中存在很多干擾項。結合我國國情來看，我國的經濟體制仍在轉軌時期，我國的國際收支的資本項目為完全開放金融市場仍處在發展階段并且市場機制尚未完善。因此我國的國民經濟易受政治、文化以及國內外因素的影響。

張海龍(1971-),男,長春工業大學發展規劃處研究員；唐小易(1995-)，女，長春工業大學經濟管理學院學生(長春 130012)