資本結構與企業績效的互動關系研究

潘友根

【摘 要】 采掘業和農業同為以自然資源為勞動對象的第一產業，兩者均占據國民經濟的重要地位。文章選取2004—2014年采掘業和農業693家上市公司為研究樣本，構建資本結構與企業績效聯立方程并運用廣義矩陣法（GMM）回歸分析了采掘業和農業類上市公司資本結構與企業績效間的互動關系。研究發現：資本結構與企業績效之間確實存在互動關系，并且在資本結構選擇和企業績效上采掘業和農業表現出一定的差異。在資本結構上除企業績效、償債能力和非負債避稅外，企業規模會對采掘業產生顯著影響，而第一大股東持股比例和資產擔保價值對農業產生顯著影響；在企業績效上除資本結構外，董事長與總經理兩職合一對采掘業產生顯著影響，而第一大股東持股比例對農業產生顯著影響。

【關鍵詞】 采掘業； 農業； 資本結構； 企業績效

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）14-0042-07

一、引言

20世紀30年代，英國經濟學家費雷爾和克拉克提出按勞動對象的特點來劃分三大產業，他們將農業和采掘業歸屬為以自然資源為勞動對象的第一產業。其中，采掘業是國民經濟的基礎性產業，提供了約90%的能源和80%的工業原料，對國民經濟發展起支撐作用；而農業是國民經濟中最主要的物質生產部門，是人類生存和發展的起點，關乎個人切身利益和社會安定。

但我國采掘業上市公司“一股獨大”現象比較普遍，兩權分離程度較高，實際控制人掌握的控制權往往高于其索取權；經理人在很長一段時間并不持有公司股份，其自利動機強烈，委托代理成本自2008年起持續走高；債務水平基本保持穩定，但短期債務比重較大，面臨較高財務風險，債權人只關注企業短期利益，不能充分發揮負債的治理效應?？傮w而言，采掘業上市公司的公司治理不完善，債務融資比例不合理。而農業上市公司股權類型既有國家股、發起人法人股、募集法人股，又有內部職工股，股權結構相對復雜，國有控股占主導地位，存在國家所有者缺位、內部人控制的問題，同時也存在和采掘業類似的債務期限不平衡——短期債務比例較高的現象，農業上市公司債務資本不合理問題亟待解決。

自然資源具有稀缺性，這種稀缺性是經濟發展的抑制因素，尤其是不可再生資源構成對經濟增長的絕對稀缺性約束[ 1 ]。采掘業的基礎勞動對象如礦物資源屬于這種不可再生資源，而農業的勞動對象如農作物屬于可再生資源。依賴兩種不同性質資源的兩大行業資本結構選擇究竟是否存在顯著差異，這種差異是否會對企業績效產生影響，反過來企業績效是否又對資本結構選擇產生影響呢？縱觀以往的資本結構與企業績效研究，大多集中于建立單方程模型研究資本結構選擇對企業績效的影響，或是區分不同板塊來研究兩者的互動關系，如肖作平（2005）[ 2 ]基于主板上市公司，陳德萍、曾智海（2012）[ 3 ]基于創業板上市公司進行研究。而專門針對不同行業進行研究的文獻比較匱乏，尤其是將不同行業進行對比分析的研究更是寥寥無幾。本文選取2004—2014年采掘業和農業的693家上市公司為研究樣本，構建資本結構與企業績效聯立方程，運用廣義矩陣法（GMM）回歸分析采掘業和農業類上市公司資本結構與企業績效間的互動關系，并針對不同行業提出不同政策建議，以期為采掘業和農業的資本結構優化和企業績效提升提供有益參考。

二、文獻回顧

現代資本結構理論起源于Modigliani和Miller（1958）[ 4 ]提出的MM無關定理，即在資本市場完全有效假設下，資本結構與企業價值不相關。但在現實的經濟活動中，MM定理所要求的真空化企業環境并不存在，信息不對稱、公司所得稅等問題困擾著企業的融資決策，進而影響企業的績效，這就為最優資本結構的存在提供了可能。Jensen 和Meckling（1976）[ 5 ]首次將代理成本問題引入資本結構理論中，認為企業的債權人在一定程度上能夠起到監督作用、緩解股東和管理層之間的委托代理問題，從而間接地提高了企業的績效。此后，資本結構理論蓬勃發展，逐步形成了以信號傳遞理論、市場擇時理論、啄序理論和權衡理論等為代表的資本結構理論研究體系。

沿著以上理論思路，學者們進行了大量的實證研究。但由于所選取樣本的不同、模型設定的差異等原因，得出了迥然不同的結論。一些學者認為，資產負債率與企業績效負相關，即資產負債率越高的企業其業績越差。如Titman和Wessels（1988）[ 6 ]以美國1972—1982年制造業上市公司為樣本構建線性模型發現，企業的獲利能力與其資產負債率負相關。在檢驗優序融資理論和權衡理論哪一種在中國更適用時，Tong和Green（2005）發現資本結構與企業績效負相關，并且優序融資理論在中國更具有適用性。以企業成長性為研究背景，曹廷求、孫文祥和于建霞（2004）[ 7 ]發現資本結構與企業績效負相關，并且在低成長性企業這種負向關系更為顯著。對于資本結構與企業績效的正向相關關系，Jensen（1986）[ 8 ]基于負債的公司治理效應認為，企業負債率的提高能夠降低公司的股權代理成本，提高企業價值。在高成長性行業，業績較好的公司在融資過程中往往會更多地關注融資成本，更傾向債務融資，而行業本身的高成長性也為公司獲得債務融資提供了可能，資產負債率越高的企業其績效往往越好（Mcconnell和Servaes，1995）[ 9 ]。也有部分研究證實負債比率與企業績效存在復雜的非線性關系，Margaritis和Psillaki（2010）[ 10 ]利用方向距離函數刻畫企業績效指標，研究發現資產負債率與企業績效并不是簡單線性關系，而是呈現倒U型。以58家能源類上市公司為樣本，?；郏?009）[ 11 ]的研究也印證了這種倒U型關系。

除資本結構外，企業績效還受到公司治理因素的影響。Hamelin（2011）[ 12 ]發現對于中小企業而言，股權與控制權的分離有利于企業績效的提高，而Margaritis和Psillaki（2010）[ 10 ]認為股權集中度越高越有助于企業績效的提升。董事會特征也與企業績效相關聯，如Eisenberg（1998）認為董事會規模越高績效越差，而董事長與總經理的兩職合一程度也會影響企業績效。

總之，企業績效受到資本結構和公司治理因素影響。此外，一系列表征公司特征的因素如公司成長能力、企業規模等也會影響企業績效。在實際研究中，學者們也將這些因素考慮進來。

資本結構的影響因素方面，國內外學者也進行了大量研究。肖作平和吳世農（2002）[ 13 ]通過分析117家非金融類上市公司1998年12月31日的資產負債情況發現，企業規模和資產擔保價值與資產負債率顯著負相關，而企業成長性和非負債避稅顯著正相關。Nguyen和Ramachandran（2006）以越南公司為研究樣本發現，企業的資本結構與成長性和抗風險能力顯著正相關，而與企業的盈利能力不相關。胡國柳、黃景貴（2006）[ 14 ]以1998—2002年585家上市公司為樣本，采用逐步回歸法發現，資產擔保價值、企業規模、公司年齡以及變異性（企業經營風險）與資產負債率正相關，而與成長性、盈利性和非負債避稅負相關。更系統地，董倩、壽志敏（2012）[ 15 ]概括性地提出，企業的資本結構受資產擔保價值、股權集中度、償債能力和非負債避稅等七個方面的微觀融資因素影響。

通過對以上有關資本結構與企業績效的相關文獻進行梳理不難發現，盡管國內外學者們在這一領域不懈探索，但目前國內外對這兩者之間的關系尚未形成一致結論。本文的研究旨在更進一步地拓展這方面的研究，不失為一次有益嘗試。

三、研究設計

（一）樣本選取

本文以2004—2014年采掘業和農業這兩大行業上市公司為原始樣本，并按照以下原則進行篩選：（1）剔除資產負債率小于0、主營業務收入增長率大于10的樣本；（2）剔除財務業績較差的ST、PT類上市公司；（3）剔除最近三個會計年度被注冊會計師出具過否定意見或無法表示意見審計報告的上市公司。同時為避免極端值影響，對成長性指標進行了前后1%的縮尾處理。最終得到693個有效觀測值，其中包括223家采掘業上市公司，470家農業上市公司。公司治理數據和財務數據均來自于國泰安（CSMAR）數據庫，部分缺失數據來源于和訊財經網。本文使用Excel 2010進行初始數據的收集篩選，并采用Stata12.0進行相關統計分析。

（二）變量定義

本文的內生變量為企業績效和資本結構。企業績效用凈資產收益率（ROE）來衡量，為凈利潤除以股東權益期末余額與股東權益上年同期期末余額的均值；資本結構用賬面資產負債率（LEV）來衡量，為賬面負債總額除以賬面資產總額。本文的外生變量中，企業成長性用營業收入增長率度量，股權結構用第一大股東持股比例度量，企業規模取企業總資產的自然對數，償債能力用流動比率度量，節稅效應用折舊攤銷比例衡量，資產結構用存貨和固定資產比率衡量，董事會特征用董事會規模和董事長的兩職合一情形度量。相關的變量定義及說明見表1。

（三）實證模型建立

四、實證分析

（一）描述性統計

相關變量的描述性統計結果如表2所示。可以看出，以凈資產收益率來衡量企業績效，采掘業的平均績效值為0.0306，而農業為0.0488，農業的平均績效略高于采掘業。但采掘業凈資產收益率的最小值為-0.6644，而農業為-8.5789，說明農業企業的凈資產收益率波動較采掘業大，不同農業企業的獲利能力存在較大差異，而采掘業企業的獲利能力基本持平。采掘業和農業中代表資本結構的資產負債率均值分別為0.4184、0.4503，兩者的資產負債率相差不大，且與最佳負債比率區間40%～60%相一致。采掘業第一大股東持股比例均值為0.3552，而農業為0.4344，說明農業企業的股權集中度更高；同時，采掘業和農業第一大股東持股比例的最大值分別為0.7298、0.8635，兩者都存在非常嚴重的“一股獨大”現象。企業規模方面，采掘業的平均資產規模為21.2933，與農業的平均資產規模22.6340相差不大。農業企業資產規模最小值為17.6633，最大值為28.5087，最大值與最小值相差38.04%，而采掘業最大值和最小值僅相差17.53%。因此，雖然都以自然資源為勞動對象，農業企業對資產的要求或者機械化程度差異更大。采掘業企業的成長能力均值為0.8983，而農業僅為0.1712，采掘業具有更強的成長性。同時發現，采掘業成長能力的最大值為9.7726，而最小值為-0.8911，差異巨大。這很可能是由礦產資源天然的稀缺性所導致，占據優勢礦產資源的企業憑借天然優勢獲得超額壟斷利潤快速增長，而其他企業不具備這樣的條件。董事會規模的中位數都為2.1972，均值相差0.1279，這說明不論是農業企業還是采掘業企業，董事會人數均按照公司法要求的人數設立，在形式上符合證監會的相關規定。采掘業和農業的董事長是否兼任總經理的均值分別為0.1435、0.1681，說明在這兩類行業中董事長兼任總經理的現象并不常見。不論是農業企業還是采掘業企業的償債能力均值都約為2，償債能力一般。但農業企業償債能力最大值為78.4102，個別農業企業具有極強的償債能力；而采掘業企業償債能力最大值為28.1765，最小值為0.2694，償債能力相對農業企業較弱。非負債避稅不論是均值還是最大值、最小值在農業和采掘業之間不存在明顯差異。采掘業和農業的資產擔保能力均值分別為0.5340、0.4020，說明我國的采掘業和農業通過擔保資產進行債務融資的能力較強，這可能與國家的宏觀扶持經濟政策密切相聯系。

表3為各變量的Pearson相關性分析結果?？梢钥闯?，企業績效與第一大股東持股比例、企業規模、成長性、董事會規模等正相關，在1%的水平顯著；企業績效ROE與資本結構LEV的相關系數為-0.2620，這說明企業績效與資本結構負相關。除此之外，資本結構與企業規模、資產擔保價值正相關，而與董事會規模和董事長與總經理兩職合一負相關，與以往的理論研究保持一致。此外計算了方差膨脹因子Vif，最大值為1.67，均值為1.30，故不存在多重共線性問題。

（二）回歸分析

1.ROE為被解釋變量，方程（1）的GMM回歸結果見表4。觀察表4可知，不論是采掘業還是農業，企業績效均與資本結構負相關，唯一不同的是這種負向相關關系在采掘業更顯著。這說明采掘業企業的經營者不會通過大量舉債向市場傳遞其經營業績良好的信號，資本結構的信號傳遞理論在采掘業并不適用?？赡艿慕忉屖遣删驑I上市公司的主要經營成本屬于歷史的一次性投入，大量的沉沒成本不需要流動資金維持，即便經營業績良好的企業也不會大量舉債經營。在全樣本回歸中，企業績效與第一大股東持股比例非線性相關呈倒U型，即較低比例的大股東持股能夠實現利益捆綁，最終促進企業績效的良性發展；但當第一大股東持股比例較高時，大股東侵占小股東利益，第二類代理問題凸現，反而導致企業績效下降。研究結論與肖作平（2005）[ 2 ]基于主板上市公司和陳德萍、曾智海（2012）[ 3 ]基于創業板上市公司的研究結論保持一致，說明本研究結論具有可信性。分行業來看，這種倒U型在農業企業能夠通過至少5%的顯著性檢驗，而在采掘業這種關系并不顯著，且采掘業的系數符號與農業完全相反，第一大股東持股比例對采掘業上市公司的績效幾乎沒有影響。在農業和采掘業中，企業規模和董事會規模與企業績效正相關，但并不顯著。成長能力與企業績效正相關，尤其是在農業企業，這表明農業企業的高成長性更能帶動企業的績效增長。董事長兩職合一情況并不利于企業績效的提升，并且在采掘業尤為顯著。全樣本的R2為0.1286，擬合程度較低；而采掘業的R2為0.1593，采掘業的擬合效果稍好。

2.LEV為被解釋變量，方程（2）的GMM回歸結果見表5。觀察表5可知，不論是采掘業還是農業，企業的凈資產收益率均與資本結構負相關，并在1%的水平上顯著。這說明經營業績良好的企業通常不會大量進行外部負債融資，而是首先利用經營良好保留下的盈余資本進行內部融資，當內部融資難以滿足資金需求時會考慮股權融資，最后才會選擇債務融資渠道。這一顯著負向關系表明優序融資理論符合我國采掘業和農業的融資特點。全樣本回歸中，第一大股東持股比例與資本結構非線性相關呈倒U型，說明第一大股東持股比例較低時，企業的資產負債率隨著持股比例的上升而提高，而當持股比例超過一定范圍后，資產負債率反而下降，農業企業這種倒U型關系在1%的水平上顯著，而在采掘業企業呈現非常微弱的倒U型關系。對比采掘業和農業的描述性統計可以發現，采掘業的第一大股東持股比例不論是均值還是最大值均明顯小于農業公司，這種倒U型關系在采掘業不顯著很可能是較低的持股比例使其并未到達倒U型的拐點所要求的比例。企業規模方面，企業規模越大，資產負債率越低，企業規模與資產負債率正相關，研究結論與呂長江和韓慧博（2001）[ 16 ]、肖作平和吳世農（2002）[ 13 ]等保持一致。從行業劃分來看，在采掘業這種正向關系在1%的水平上顯著，而在農業不顯著，可能的解釋是農業企業的規模在超過一定程度時會由之前的邊際效應遞增變為邊際效應遞減，這種邊際效應遞減嚴重挫傷了企業進行外部債務融資的積極性。成長性與資本結構正相關，可能是成長性越高的公司越需要資金來進行發展，以抓住成長機會，維持高成長性，但是這一相關關系并不顯著。償債能力與資本結構在1%的水平上顯著負相關，說明越具有償債能力的企業其流動資產周轉和變現能力越強，越會減少負債融資。非負債避稅與資本結構負相關，并且在農業企業更為顯著，進一步為“非負債避稅可以作為負債避稅的替代”這一理論預期提供了經驗證據。這里的非負債避稅主要包括固定資產折舊和無形資產攤銷。國家為鼓勵采掘業安全生產購置安全設施會計準則規定安全生產設備在購置時準許一次性全額提足折舊，而農業類上市公司不具備這樣的優勢，相同條件下采掘業的非負債避稅能力更強。資產的擔保價值與資本結構正相關，并且在農業企業更為顯著。擔保融資是債務融資的一種重要形式，企業已有的資產擔保價值影響企業的融資來源，越高的擔保價值，銀行越有意愿融資給企業。研究結論與Myers和Majluf（1984）[ 17 ]保持一致。

五、結論與建議

本文選取2004—2014年采掘業和農業的693家上市公司為研究樣本，構建聯立方程并利用廣義矩陣法（GMM）回歸分析了企業績效與資本結構之間的互動關系。研究發現：

1.資本結構與企業績效之間確實存在負向互動關系，并且在資本結構選擇和企業績效上采掘業和農業表現出一定的差異。

2.在資本結構上除企業績效、償債能力和非負債避稅外，企業規模會對采掘業產生顯著影響，而第一大股東持股比例和資產擔保價值對農業產生顯著影響；在企業績效上除資本結構外，董事長兩職合一對采掘業產生顯著影響，而第一大股東持股比例對農業產生顯著影響。

基于以上結論，提出建議：

1.對于采掘業上市公司，應當盡量降低董事長與總經理的兩職合一程度，避免董事長因個人權力過大而使監督約束機制失效，對企業績效產生負面影響。此外，采掘業的負債比率長期居高不下，應適當降低負債融資，防止資金鏈斷裂給企業造成惡性財務危機。同時可以讓債權人定期參與有關企業經營決策的重大會議，形成股東、經理人和債權人三方博弈局面，各方制衡牽制，以作出利于企業長遠發展的經營決策[ 18 ]。

2.對于農業上市公司，第一大股東持股比例與企業績效非線性相關，應避免第一大股東持股比例過高，使其處于倒U型曲線的右側，抑制企業績效的提升。適當降低第一大股東持股比例，同時可以考慮構建寡頭競爭式的股權結構，讓少數幾個大股東互相監督制衡，使任何一方都沒有絕對控制權。農業類上市公司短期債務比例占全部債務比例的90%，造成短期債務對長期債務的替代，融資成本較高。應當保持融資方式多元化，除債權融資外，可以考慮內部融資和股權融資，以降低融資成本。

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