資產泡沫在哪里？

謝九

7月26日召開的中央政治局會議，罕見提及“抑制資產泡沫”，雖然會議并未明示何種資產泡沫，但當天的股市還是聞聲暴跌。當前中國經濟背景下，資產泡沫究竟是指股市、樓市還是其他領域？引發市場無數猜測。

從政治局會議的背景來看，“抑制資產泡沫”，首當其沖的應該是針對房地產市場。政治局會議此次提及抑制資產泡沫，主要語境是如何完成“三去一降一補”的五大任務，其中“降成本的重點是增加勞動力市場靈活性、抑制資產泡沫和降低宏觀稅負”。如果從降成本的角度來看，高企的房價和地價無疑是抑制資產泡沫的重點嫌疑對象。

抑制樓市泡沫，可能意味著中央對于房地產在中國經濟中的作用開始重新定位。過去20年以來，房地產對于中國經濟的貢獻毋庸置疑，但是在拉動經濟成長的同時，一方面使得中國經濟陷入了房地產依賴癥，同時也擠占了很多傳統行業的利潤空間。不過由于房地產的光環太過耀眼，因此在中國經濟的版圖中，往往過于強調其引擎作用，而忽視了對其他行業擠壓的負面效應。

隨著中國經濟告別高速增長，很多傳統行業的利潤空間越來越薄，甚至陷入集體性虧損，高房價和高地價對其他行業的擠壓效應開始凸現出來。今年上半年，民間投資增速斷崖式下跌，國有企業利潤呈現負增長，實體經濟的景氣度越來越冷，但與此同時，一線和部分二線城市的樓市卻是一片火熱，年初以來房價持續上漲，“地王”不斷涌現，中國經濟形成冰火兩重天的分裂局面。

今年5月份，網絡上一度熱傳，因為不堪深圳的高房價，華為總部有意搬離深圳，雖然華為和深圳市政府均表示搬離傳言不實，但在接受新華社專訪時，任正非還是表達了對深圳高房價和高地價的不滿。任正非認為：“我們國家最終要走向工業現代化。四個現代化，最重要的是工業現代化。工業現代化最主要的，要有土地來換取工業的成長。現在土地越來越少，越來越貴，產業成長的可能空間就會越來越小。既然要發展大工業、引導大工業，就要算一算大工業需要的要素是什么，這個要素在全世界是怎么平均的，算一算每平方公里承載了多少產值，這些產值需要多少人，這些人要有住房，要有生活設施。生活設施太貴了，企業就承載不起；生產成本太高了，工業就發展不起來?！比绻B華為這樣的企業都感受到高房價和高地價的壓力，中國其他企業的壓力也就可想而知。在華為的搬離傳言不久之后，政治局會議罕見提及通過抑制資產泡沫降低企業成本，很難說僅僅是時間上的巧合。

目前中國樓市整體還是處于過剩狀態，去庫存依然是中國樓市的主旋律，如果說抑制樓市泡沫，應該主要還是針對一線和部分過快上漲的二線城市。但是具體如何抑制樓市泡沫，同時又不至于傷及當前疲軟的經濟，顯然需要極高的調控技巧。目前主要一線城市的限購政策并未解除，因此可用的行政手段并不多，更多可能還是需要通過稅收和貨幣政策等方式來調控。

財政部長樓繼偉日前表示，下一步將義無反顧地推進房地產稅改革。但是眾所周知，由于房地產稅牽涉的利益眾多，加之現實的技術難度，房地產稅的征收短期之內依然難以成行。在財政部長力推房地產稅的同時，財政部財政科學研究所原所長賈康卻在釋放樓市的利好，賈康近期表示：“個稅抵扣房貸已經確認，可以確定該方案會在全國推廣?！钡谠撔畔⒈粡V泛傳播之后，賈康又很快表示個稅抵扣房貸只是個人觀點。如果未來房地產市場開始擠壓泡沫，預計在一線城市推出個稅抵扣房貸的概率會大大降低。

稅收調控往往牽涉大多數人的利益，因此無論是房地產稅還是個稅抵扣房貸，都是極具爭議的政策，相比之下，貨幣政策比稅收政策更具可操作性，預計未來會成為抑制樓市泡沫的主流手段。目前國內購房的貨幣環境堪稱史上最寬松時期，7月全國首套房商業貸款平均利率為4.44%，創下歷史新低，公積金貸款的便利性也大為提升。在寬松的貨幣支持下，今年上半年的個人住房貸款呈現井噴之勢，截止到6月末，個人購房貸款余額16.55萬億元，同比增長30.9%，增速比上季末高5.4個百分點，比各項貸款增速高16.6個百分點。個人房貸業務的迅猛增長，也在一定程度上加劇了當前資金的脫實入虛，今年上半年新增人民幣貸款7.53萬億元，其中新增房地產貸款2.93萬億元，這也就意味著將近四成新增貸款流入了房貸市場。在實體經濟日漸疲軟，貨幣政策陷入流動性陷阱的背景下，房地產市場對流動性的消耗顯然也和當前的穩增長有所背離。

隨著抑制資產泡沫成為政治局確定的經濟任務，目前史上最寬松的購房環境可能會逐漸消失。未來一線和部分過熱的二線城市可能會在二套房的貸款利率、首付款比例以及貸款額度等方面有所收緊。北京市近期已經提高了第二套非普通商品住房的首付款比例，預計未來還會慢慢升級，其他過熱的城市也會陸續加入調控的隊伍。

在政治局會議提出“抑制資產泡沫”之后，表現最敏感的并非樓市，而是股市，當天滬深股市大幅下跌，創業板指數跌幅更是超過了5%。政治局會議所提的資產泡沫，是否也包含股市在內？

從去年5月份股災爆發以來，滬深股市跌幅過半，迄今仍然沒有迎來像樣的反彈，如果僅從過去一年股市的跌幅來看，似乎“資產泡沫”和股市關系不大，不過也并不能因此完全排除股市成為抑制資產泡沫的對象。從估值水平來看，目前主板市場的市盈率并不高，不足15倍的市盈率，應該說并沒有太大的泡沫。不過相比之下，中小板和創業板的估值水平仍然偏高，中小板市盈率將近50倍，創業板更是高達70多倍，尤其在大部分公司業績下行的背景下，這樣的估值還是具有不小的泡沫。

在政治局會議提出抑制資產泡沫的同時，銀監會發布了一份《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》，這份被稱為史上最嚴的意見稿，對商業銀行的理財業務進行了全方位的規范和限制，其中最引人關注的是對理財業務資質進行分類管理，其中基礎類的銀行理財業務將不能投資非標和權益類資產，也就是不能進入股市。目前我國銀行理財資金規模超過20萬億元，其中有相當部分通過各種渠道進入股市，一旦這部分資金被限制入市，將對股市的資金來源構成較大沖擊，這也是近期股市大幅下跌的重要原因。

銀監會在此時限制理財資金進入股市，不排除是在呼應政治局提出的“抑制資產泡沫”。按照銀監會發布的數據，截至6月末，商業銀行的不良貸款率已經上升到1.81%，從2011年四季度至今，商業銀行的不良貸款率已經連續19個季度保持上升。如果這樣的勢頭不能得到扭轉，金融危機的潛在風險無疑會越來越大，銀監會限制理財資金入市，既是出于規避銀行自身風險的考慮，同時也會在一定程度上抑制股市的資產泡沫。