下半年信貸投放如何“穩健”？

莫尼塔研究 鐘正生

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下半年信貸投放如何“穩健”？

莫尼塔研究 鐘正生

近期央行發布了《中國金融穩定報告（2016）》，對2015年我國金融體系的穩健性狀況進行了全面評估。報告認為，2015年我國金融業運行總體穩健，并指出2016年要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。在2016天津夏季達沃斯論壇上，李克強總理亦表示“將靈活適度實施穩健貨幣政策”。 2016年已然過半，從一段時間以來政府的反復表態來看，下半年貨幣政策的基調仍為“穩健”。

但上半年的信貸投放不僅難言“穩”字，其節奏起伏甚至堪稱“過山車”。1月驚人地投放出2.5萬億之后，2月份信貸迅速收斂至0.7萬億，而當市場對“走老路、搞刺激”的擔憂才剛有所平復時，3月信貸規模又攀升至1.4萬億，隨后4月信貸數據爆冷，急跌至0.56萬億。5月中國經濟開始更多體現出“平流緩進”的趨勢，信貸終于穩定在了接近1萬億的水平上，盡管以居民按揭為主的信貸結構令人擔憂。從我們草根調研的結果來看，多數銀行表示6月信貸投放規模較上月略有增加，預計總額仍在萬億左右。

作為體現貨幣政策“數量”的核心指標之一，信貸投放的平穩自應成為貨幣政策穩健的題中應有之義。那么應如何理解上半年信貸投放的不平穩？下半年的信貸投放又將如何體現穩健？

信貸緣何上半年不穩定

我們認為，上半年中國信貸投放之所以節奏起伏猛烈，主要由兩方面原因所致：

1、銀行負債端生變，使得信貸渠道得以疏通，從而信貸投放的節奏對政策刺激更加敏感。

回顧2015年，央行最棘手的問題之一還是如何疏通從“寬貨幣”向“寬信用”的傳導。當時貨幣政策傳導不暢的主要表現是，銀行資金大量滯留在金融體系內部，通過在股市、債市上加杠桿博收益。而2016年一季度信貸的迅猛增勢，實則體現了今年以來銀行負債端的兩個重要變化。這極大地促進了銀行資金“脫虛入實”的意愿，使得政策刺激之下出現了前所未有的信貸“井噴”。

一是，銀行理財產品收益率下行開始突破貸款利率。目前全市場1年期理財產品收益率已降至4.0%，低于4.35%的貸款基準利率。這使銀行的存貸利差得以拓展，放貸熱情隨之提升。

二是，利率走廊逐漸成型穩定了銀行的負債成本。去年11月，央行明確了打造“利率走廊”的意圖，并在此后將7天逆回購利率維持在2.25%的水平上。在此背景下，去年下半年以來，銀行間短端利率趨于穩定；今年2月以來的公開市場操作“天天見”，則進一步保證了銀行間資金面的相對平穩。銀行間資金面保持平穩，有助于銀行形成“能夠獲得低成本同業資金”的預期，從而弱化了其對高成本理財產品的依賴，進一步降低了銀行負債端的成本。而央行之所以未進一步調降2.25%的短端政策利率，一方面是在人民幣匯率貶值壓力較大背景下，不希望助長中美利差擴大的預期；另一方面則是為了抑制債市杠桿過快攀升，進一步促進銀行資金“脫虛向實”。

2、實體經濟內生動能羸弱，銀行信貸投放高度偏向“政府背景”，而年初以來宏觀調控缺乏連續性，導致政府背景融資不平穩。

今年1-5月超過6萬億的信貸投放中，約2萬億以居民中長期貸款的形式投向居民按揭，約2.2萬億以企業中長期貸款的形式投向國企和地方融資平臺，而反映實體內生融資需求的票據融資，不僅是大幅弱于往年，更表現為0.24萬億的凈減少。由于制造業投資回報率持續低迷，銀行在不良消化和利潤壓力加大的情況下，遭遇新一輪“資產荒”。一方面，銀行對民間投資和私營企業惜貸情緒濃厚；另一方面，銀行對“政府背景”和居民按揭趨之若鶩，普遍給予其基準利率下浮的優待。這就在宏觀層面上促成了民間投資與政府投資的背離，并助推了房地產銷售的持續火爆。

銀行的上述信貸投放結構，意味著信貸投放規模高度依賴于政策刺激的強弱。在宏觀調控缺乏連續性的情況下，信貸投放自然難以“平穩”。

下半年信貸如何實現“穩健”？

總結而言，上半年信貸投放之所以不平穩，主要源于：銀行負債成本下降，資金入實意愿被打開；實體回報低迷，信貸投放與政策刺激的節奏高度相關；以及地方債置換節奏起伏，加劇讀數波動。延續這一邏輯：首先，理財收益率下降及利率走廊成型是一個中長期趨勢，這對下半年銀行放貸能力仍然構成支撐。其次，下半年地方債發行額度依然較大，按照財政部兩年內置換完成11.14萬億存量非債券債務的安排推算，今、明兩年平均每年置換5.57萬億，從而今年下半年還將有2.5萬億左右地方債發行，其節奏起伏仍將影響信貸讀數。

在前兩個方面不會有太大變化的情況下，下半年信貸投放的“穩健”，將主要體現在積極財政政策與實體內生動能的配合上。我們認為，下半年實體內生的融資需求或能出現不大不小的企穩回升，這有賴于年內企業能否開啟一輪“不大不小”的補庫存；基建仍將扛起穩增長的大旗，但信貸投放與其相關性顯著弱化，或致下半年信貸投放明顯縮量。

1、今年上半年的信貸投放量與2009年“四萬億”期間相仿，但信貸放量的結果恐怕遠不及當年。

2009年財政刺激后，盡管未從根本上解決經濟的結構性問題，但帶來了企業利潤的大幅上升，工業企業在6個月時滯后開啟了大規模的補庫存行為。總體看來，當年經濟企穩的基礎還是較為扎實的。

今年上半年信貸放量后，企業利潤回升的幅度遠不及2009年。2009 年2月-2010年2月，工業企業利潤累計同比增速由-37%陡升至120%，而目前工業企業利潤增速僅由去年12月的-2.3%上升至今年5月的6.4%，且已現疲態。不僅如此，2009年工業企業利潤回升后6個月，企業便開啟了補庫存周期，產成品庫存累計同比增速由2009年8月的-0.76%，一路升至2011年4月的23.2%。而今年至今我們尚未看到工業企業補庫存的跡象。在工業企業庫存低位的情況下，下半年實體融資需求若能有所上升，最大的可能性即來自于工業企業能否開啟一輪“不大不小”的補庫存。但即便年內能夠開啟這一進程，其幅度必然無法比擬2009年的盛況。

2、在經濟內生動能尚未有效激發的情況下，房地產與基建的“蹺蹺板”不會缺席，但下半年與上半年的區別在于，國企和地方融資平臺已“不差錢”。

在供給側結構性改革取得實質成效之前，實體經濟的內生動能、民間投資的活力源泉，以及經濟企穩的扎實基礎都很難得以呈現。此時，倘若房地產與基建投資增速皆回撤，中國經濟可能面臨斷崖式下滑的風險。從克強總理“穩增長是為了穩就業”的表態，及6月PMI就業指數的再次下滑來看，政府是不能接受這一情形的。可以預計，在經濟企穩的基礎牢固之前，房地產與基建的“蹺蹺板”不會缺席：房地產投資越是掉頭往下，基建投資對沖的必要性越是彰顯。