博騰股份：“傍大款”致業績不穩產能瓶頸制約發展

雪球財經 供稿

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博騰股份：“傍大款”致業績不穩產能瓶頸制約發展

雪球財經 供稿

經歷了2015年業績極度低迷之后，最近基金抱團取暖的博騰股份（300363）迎來了業績快速增長，公司預計中報凈利潤同比增長50-70%。更重磅的利好消息是，其第二大金主吉利德的抗丙肝藥物近期獲得了美國FDA的認證，公司有望作為第一供應商直接受益。

聽到這些消息，券商研究員們沸騰了——2016年業績爆發增長趨勢元年確立！基金經理們沸騰了——抱團取暖1年多，終于要熬出頭了！那么，博騰股份真的要爆發了嗎？

公司股價長期不漲

“傍大款”是博騰股份一貫的風格，IPO上市初期公司只有強生一個大客戶，2014年公司與吉利德結成戰略合作伙伴關系，并且把原來打算給強生生產卡那列嗪側鏈的110車間改成了吉利德的抗丙肝車間，2015年5月110車間通過了吉利德的認證。此外，公司也與葛蘭素史克（GSK）、輝瑞制藥、羅氏、諾華等全球著名大藥企進行了合作，特別是與輝瑞和GSK已經有了突破性進展，公司已經成為輝瑞3期臨床糖尿病藥物第一供應商，2015年公司來自這兩大客戶的銷售收入共計3000萬，同比顯著增長。

可以說，博騰股份已經牢牢地嵌入了全球高端制藥公司生產產業鏈里，這在中國公司里并不多見。但是上市以來公司股價卻打死都不漲，而且在上市第二年（2015年）業績還出現了明顯下滑，這背后又是什么具體的原因呢？

股價長期不漲是因為大小非減持，2015年股東DTHealthcare、重慶德同、長三角創投不停地拋售股份，終于在去年底把所有股份全部賣光了。有意思的是，他們不停地在市場上拋售，而中郵等公募基金卻在不停地接盤，截止2015年報博騰股份獲得了9家基金公司的抱團，共計持有3946萬股，占流通股本的27.52%。公募基金想必是非常看好博騰股份未來發展的，去年公司22次接待機構的實地調研，在今年6月份的一次調研上，萬家基金、長信基金、南方基金等悉數到場。

在基金經理看來，2015年公司業績低迷是有原因的。方正證券關于博騰股份的研報可能代表了公募基金的想法，“其一110車間是新車間開工率不足，而折舊卻增加了2500萬，同比增幅90%，拉低了整體毛利潤率；其二是糖尿病中間體卡納列嗪側鏈受制于強生的備貨周期收入大幅下滑了67%，由于博騰在2014年4季度大量確認了卡納列嗪側鏈收入，相當于將原本2015年的訂單需求前挪到了2014年Q4；其三是2015年4季度預計有1200萬美元執行訂單未發貨不能確認收入，延遲到2016年一季度”

這些因素正在逐漸消除，公司毛利潤率已經從去年中報的29%回升到了40%，從1季報看核心車間110運營已經改善。這有點2014年的信維通信，隨著產能的逐漸釋放公司業績和毛利潤率未來將會穩步提升。

2015年業績低迷的原因

筆者個人覺得除了“傍大款”導致博騰股份業績周期性波動大之外，2015年業績低迷可能也是一個“故意”。今年3月份公司公布了股權激勵方案，采用限制性股票工具授予中高層管理人員、核心技術人員以及業務骨干132人352.5萬股，授予價格僅僅為9.38元/股。而且行權門檻比較低，以2015年為基期，2016年、2017年、2018年凈利潤增長率不低于25%、50%、80%，也規定了營收增長的條件。

隨著110車間的開工率提升以及東邦藥業的并表，公司實現這個行權條件并不算什么難事。因為基數比較低：2015年博騰股份實現營業收入10億元，同比增長3.44%，實現凈利潤1.1億元，同比增長-12%。

在股份激勵的同時，公司還拋出了一份定增方案，擬非公開發行A股股份募集資金20億元投向生物醫藥CMO等3個項目，其中生物醫藥CMO項目預計總投資額為12.59億元，主要是單抗類的生物中間體，包括貝伐珠單抗（腫瘤）英夫利昔單抗以及用于治療貧血的達依泊汀α，這些是橫向的一體化發展。

在新并表的東邦藥業則實施縱向一體化，與華海藥業等藥企中間體-原料藥-制劑發展路徑一樣，博騰股份也是努力向下游的原料藥擴張。定增募集的資金擬投向9大產品中，除了五氟苯酚等2個抗丙肝中間體外，其余7個都是投向原料藥，而且在治療領域也擴大了降血脂、抗凝血、造影劑等。

公司的這種擴張沖動并非心血來潮，一方面是全球藥企2015年之后“專利懸崖”帶來仿創藥的巨大市場機會，特別是生物CMO的機會。據券商研報，其定價可以高達原研藥價格的70%；另外一方面是醫藥增長放緩下全球制藥巨頭面臨壓力，將生產向成本更低國家外包，而且我國剛剛出臺將在10個省市實施藥品上市許可持有人制度，這些都是博騰股份未來面臨的市場機遇，比如原來單純做CRO的龍頭藥明康德也延伸到了CMO領域。

產能瓶頸長期制約發展

通讀公司各種公開信息，可以發現長期制約博騰股份發展的重要原因是產能瓶頸，截止2015年報公司擁有抗丙肝、抗前列腺癌等臨床2-3期項目93個，擁有新藥申請上市階段的項目6個。目前博騰擁有的產能只有1136立方米，投建新產能只能依靠沒有成本的股權融資，因為最近3年公司資產負債率分別為54.81%、52.86% 及50.43%，流動比率分別為0.90、0.91 及0.87，償債能力相對較弱。

根據預案，定增募投項目建設從2016年下半年開始，如果順利投產，則博騰股份未來的業績值得期待，不過筆者認為不會像券商所言的爆發性增長。據博騰股份董秘陶榮介紹，公司2016年“實現營業收入同比增長25%-35%，凈利潤同比增長25%-35%，確保公司整體銷售收入和凈利潤穩步持續增長。”

未來三年戰略落地的主要路徑為：1）依靠自身體系能力建設和客戶關系發展持續提升創新藥GMP中間體業務市場份額，重組公司業務模塊和產品組合，有效提升附加值；2）通過自主投資和外延并購雙輪驅動的方式，布局海外創新藥原料藥研發中心及生產基地，開啟全球化運營新格局，爭取助力客戶反哺中國創新藥市場；3）持續關注準備，不斷積淀，適時進入生物藥CMO價值鏈。

總體而言，博騰股份“傍大款”將導致公司業績隨著主要“金主”產品需求的波動而波動，公司混合一體化橫向和上下游擴張的效果需要觀察。如果向機構定增則股價難以大跌，因為第一大股東居年豐持股17.23%，即便是三個一致行動人加起來也不過43.63%，股權分散了野蠻人就聞著腥味來了。（作者ID：艾米米）