股價同步性、投資者情緒、應計與真實盈余管理①
——盈余管理與投資者情緒交叉研究

2016-07-30 09:00:14安徽大學商學院蘇義鵬王全王汝哲

中國商論 2016年17期

安徽大學商學院蘇義鵬王全王汝哲

安徽大學商學院蘇義鵬王全王汝哲

摘要：鑒于中國證券市場信息嚴重不對稱、真實盈余管理與應計盈余管理識別難度不同，以及投資者非理性共存等問題，本文分別將真實盈余管理和應計盈余管理與投資者情緒結合起來，進而研究其對股價同步性的影響，以我國2008年～2014年A股上市公司為樣本，檢驗不同方式盈余管理和投資者情緒對股價同步性的影響。研究發現，應計盈余管理與股價同步性正相關，真實盈余管理與股價同步性負相關，投資者情緒與股價同步性正相關。投資者情緒能夠增強應計盈余管理與股價同步性的正相關關系，但不能顯著增強真實盈余管理與股價同步性的關系。

關鍵詞：股價同步性應計盈余管理真實盈余管理投資者情緒

1　引言

股票市場是信息的市場，即信息引導股票價格的運行，進而引導股票市場資源的配置。股價同步性是指單個公司股票價格的變動與市場平均變動之間的關聯性，即所謂的股價“同漲同跌”現象。國內外相關研究發現，股價同步性往往與證券市場信息效率相關，并且對公司財務活動、資本市場資源配置及經濟政策都將造成影響。在已有的相關文獻中，對于這種相關性有兩種截然相反的學說，即信息效率說(股價同步性與信息效率負相關)和噪聲說(股價同步性與信息效率正相關)。中國作為新興市場，股價同步性更加嚴重。Jin和Myers(2006)研究發現，中國證券市場的股價同步性位居世界第一[1]。我國的數據研究多認為我國股市價格在很大程度上受噪聲影響，股價同步性與信息效率正相關關系得到國內外大量文獻支持(Chan等，2014[2]；史永，2013[3]；王亞平、劉慧龍、吳聯生，2009[4])。但是，隨著中國股市的發展，各項制度逐漸完善，近年來也有相關研究發現，我國股市價格受進入市場的個股信息的影響，股價同步性與信息效率存在負相關關系。

以往的研究基本都是選擇應計盈余管理來度量信息效率(譚躍、夏芳，2012[5]；李志生、朱雯君，2015[6]；王亞平、劉慧龍、吳聯生，2009[4])，但是，現在公司越來越傾向于采用真實盈余管理進行盈余操縱。Zang(2007)研究發現，應計盈余管理和真實盈余管理在公司盈余管理方式選擇中存在替代性[7]。Roychowdhury(2006)研究發現公司管理層更傾向于采用真實盈余管理[8]。Cohen和Zarowin(2008)進一步研究發現，管理層在選擇相應的盈余管理方式前會權衡不同盈余管理方式的成本和收益[9]。在現有的制度框架下，公司采用真實盈余管理手段操縱盈余隱蔽性較高(Zang，2007)[7]，面臨的風險低，成本小。由于采用應計盈余管理的空間受會計彈性的制約，隨著中國新會計準則的實施和相關制度的完善，上市公司應計盈余管理的空間變小，而成本變大，公司越來越傾向于采用真實盈余管理，因此有必要基于真實盈余管理的視角，分析中國股票市場研究信息效率和股價同步性的關系。

在目前國內外的研究中，有一種觀點認為“非理性因素”影響了股價同步性，此類觀點的支持者從投資者非理性和市場摩擦等角度對股價同步性代表信息效率的觀點發起了挑戰。投資者情緒是否影響股價定價一直是傳統金融與行為金融關注的重點，傳統金融學認為市場中的交易者都是理性的，但是近年來，以DSSW模型為理論基礎，國外學者開始研究投資者情緒的度量方法以及股票價格是否受到投資者情緒的影響。Brown和 Cliff (2005)認為如果過分樂觀導致股價偏離內在價值，那么在一段時期高漲的投資者情緒過后必然會有基于市場基礎價值的較低的收益。他通過研究發現這一現象在整個股票市場是廣泛存在的。同時也發現投資者情緒的程度和股價偏離內在價值之間是正相關的[10]。Schmeling M(2009)用消費者信心指數代表投資者情緒，通過對比研究18個國家的情況發現，在羊群效應更加明顯的國家中，投資者情緒對股價影響更加明顯[11]。

在國內的研究中，李燕妮和楊貴賓(2005)發現我國證券市場封閉式基金同世界眾多證券市場一樣，存在明顯折價現象，各基金間的折價率呈明顯正相關，明顯受到共同的因素影響——投資者情緒[12]。王一茸和劉善存(2011)選擇央視看盤、BSI指數、封閉式基金折溢價律及消費者信心指數作為投資者情緒的度量指標，通過實證研究發現：中國股市中牛市狀態下投資者情緒對于股票收益的影響小于熊市，中國股市中投資者情緒對股票市場收益的影響程度大于美國股市[13]。作為一個新興市場，中國證券市場投資者情緒波動幅度大，導致上市公司的股價嚴重偏離其基礎價值，因此，在我國“非有效市場”的背景下，立足于行為金融這一前沿領域，研究投資者情緒對股價同步性尤為必要。

①基金項目：國家級創新創業訓練計劃項目(201510357095)。

作者簡介：蘇義鵬(1993-)，男，河北邯鄲人，安徽大學商學院，主要從事財務會計與公司治理方面的研究；王全(1994-)，男，安徽臨泉人，安徽大學商學院，主要從事財務會計理論與實踐方面的研究；王汝哲(1995-)，女，遼寧人，安徽大學商學院，主要從事資本市場財務會計方面的研究。

本文認為，信息效率源于信息不對稱，而投資者情緒源于投資者非理性因素，兩個學派研究的側重點不同。然而在研究中國股票股價同步性時，難以辨別股價同步性究竟是管理層操控盈余引起的還是由投資者非理性造成的。兩個學派均采用間接的方法衡量信息效率和投資者情緒，衡量結果有一定的缺陷甚至重疊的部分，如管理層可以通過操控盈余來間接影響投資者情緒。因此，本文將代表信息效率的盈余管理和投資者情緒放在一個框架內研究，采用交叉的方式研究，符合股市現實情況，尤其符合中國股市的現狀。本文采用中國新會計政策頒布后至今的最新數據，交叉研究盈余管理、投資者情緒對股價同步性的影響。

相比之前的研究，本文的貢獻之處可能在于：(1)筆者采用盈余管理與投資者情緒交叉研究，相比之前只從一個方面研究股價同步性，能夠更加真實地揭示影響股價同步性的因素與方式；(2)本文考慮到公司越來越多地采用真實盈余管理，將真實盈余管理和應計盈余管理一起研究，更加符合股市現狀，為盈余管理與股價同步性研究提供增量數據；(3)筆者發現，公司可以通過操縱盈余來影響投資者情緒進而影響股價同步性，為股票市場投資者情緒研究提供新的研究思路，甚至為證券市場投資者投資行為等提供經驗數據；(4)筆者發現，應計盈余管理和真實盈余管理對股價同步性的影響方向不一致，可以為我國證券市場不同盈余管理方式的識別難度對比提供經驗數據。

2　理論分析與研究假設

中國作為新興市場，股價同步性更加嚴重。我國的研究數據大多表明我國股市價格在很大程度上受噪聲影響，股價同步性與信息效率正相關關系得到國內外大量文獻支持。但是，隨著中國股市的發展，各項制度逐漸完善，近年來也有相關研究發現，我國股市價格受進入市場的個股信息的影響，股價同步性與信息效率存在負相關關系。盈余管理分為應計盈余管理和真實盈余管理，目前國內外研究中普遍認為真實盈余管理相對于應計盈余管理隱蔽性更高，更加不易識別。倪曉燕(2011)通過檢驗資本市場對扭虧公司盈余管理行為的反應程度，發現市場投資者有進行應計盈余管理識別的意識，而投資者既沒有辦法識別真實盈余管理，也沒有意識進行真實盈余管理識別[14]。李蓓蓓(2013)依據敗德/違法，可控性的程度和大小兩個維度將盈余管理分為四個層次，第一層次主要表現為應計盈余管理，具有可控性，第二層次主要表現為真實盈余管理，很難識別和控制，第三層次和第四層次的盈余管理輕微違背道德，后果嚴重[15]，因此，筆者認為并非所有的盈余管理都能夠識別，真實盈余管理往往很難被識別和控制。Chen和Rees(2010)實證檢驗了真實和應計盈余管理與未來公司表現的關系，以及市場對當期真實和應計盈余管理反映情況，結果發現，為了迎合分析盈利預期而進行真實盈余管理行為的公司，比起使用應計盈余管理達到其目標的公司，其未來業績表現更好，且與不進行盈余管理的公司未來業績相比沒有顯著差別，真實盈余管理較應計盈余管理更不易被分析和識別[16]。

通過以上分析，投資者能夠識別應計盈余管理，不能夠識別或不能夠完全識別真實盈余管理。當管理層進行應計盈余管理向市場傳遞盈余信息時，投資者能夠識別全部或部分應計盈余管理信息。此時，將有較少的個股盈余信息進入市場，股價同步性將升高。當管理層進行真實盈余管理后向市場傳遞盈余信息時，投資者完全不能夠識別盈余管理，此時盈余信息相比正常的盈余信息，將有更多的體現個股盈余特征的盈余信息進入市場，股價主要受噪聲影響，股價同步性將降低。據此，提出假設1。

H1：在其他條件不變的情況下，股價同步性與應計盈余管理正相關，與真實盈余管理負相關。

行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規律，對傳統金融理論的創新發展具有重要意義。傳統金融理論認為，人們的決策是建立在理性預期、風險回避、效用最大化，以及相機抉擇等假設基礎之上的。然而，大量的心理學研究表明，人們的實際投資決策并非如此，這種對理性決策的偏離是系統性的，并不能因為統計平均而被消除，因此，股價的“同漲同跌”同樣也受非理性因素的影響。投資者不能夠完全根據公司個股信息進行理性投資，因此，投資者情緒造成的錯誤定價必然會影響股價在一定程度上的錯誤定價。當投資者情緒造成的錯誤定價較高時，投資者往往不會根據公司個股信息進行投資；當投資者造成的錯誤定價較低時，公司個股股價則較多地反映了公司個股的特質信息。因此，投資者情緒引起的錯誤定價越高，公司個股信息往往越容易被忽略，投資者受市場大環境的影響越強，股價同步性越高。反之，投資者情緒引起的錯誤定價越低，投資者受個股影響越強，公司個股信息往往越容易被重視，股價同步性越低。據此，提出假設2。

H2：在其他條件不變的情況下，股價同步性與投資者情緒正相關。

應計盈余管理能夠部分或全部被識別，管理層利用應計盈余管理引導投資者情緒，欲使投資者通過公司向市場傳遞的應計盈余信息進行錯誤定價，但是，投資者能夠部分或全部識別到其目的，此時，投資者將會更加不信任公司的個股信息，從而加劇投資者情緒造成的錯誤定價，因此，應計盈余管理加強了投資者情緒與股價同步性的正相關關系。真實盈余管理完全不能夠被投資者識別，當管理層利用真實盈余管理引導投資者錯誤定價，投資者會相信個股公司向市場傳遞的個股盈余信息，投資者將受個股影響加強，從而投資者情緒引起的錯誤定價會減弱，因此，真實盈余管理沒有顯著加強投資者情緒與股價同步性的正相關關系，甚至減弱其關系。據此，提出假設3。

H3：限定其他條件，應計盈余管理增強了股價同步性與投資者情緒的正相關關系，真實盈余管理沒有顯著地增強股價同步性與投資者情緒的正相關關系，甚至減弱其關系。

3　樣本選擇和研究設計

3.1 樣本選擇與數據來源

考慮到新舊會計準則之間的差異會影響到盈余管理程度計算的可比性，本文采用2008年～2014年全部A股上市公司為初始樣本。在此基礎上按照如下規則進行樣本篩選：(1)剔除金融保險兩個行業的樣本；(2)剔除當年IPO上市的公司樣本；(3)剔除處于ST、*ST等異常交易的樣本；(4)剔除交叉上市的公司樣本；(5)剔除資產負債率大于1的公司樣本；(6)剔除數據缺失的公司樣本。最終剩余7455個觀測值，2008年～2014年觀測值數目依次為963、1098、1115、1079、1093、1088和1019。為了減弱極端值可能帶來的影響，本文對所有連續變量在上下1%分位數進行了WINSORIZE縮尾處理。第一大股東持股比例數據來自RESSET數據庫，其余數據來自CSMAR數據庫或根據CSMAR數據庫自行計算。本文在統計及多元回歸分析中，采用SAS9.2軟件。

3.2 模型設計與變量度量

3.2.1 變量度量

(1)應計盈余管理的度量

本文采用Kothari等(2005)[17]提出的修正Jones模型來衡量個股盈余管理的程度，采用總應計模型的殘差來衡量盈余管理的程度，見模型(1)。

(2)真實盈余管理的度量

本文借鑒Roychowdhury(2006)[8]、Cohen等(2010)[18]、方紅星和金玉娜(2012)[19]的研究，分別計算操控性經營現金流量、操控性生產成本和操控性酌量費用，進而得出真實活動盈余管理總額。

第一，經營現金流量模型。

Roychowdhury(2006)[8]認為正常的經營活動現金流量是當期銷售收入和當期銷售收入變化的線性函數，據此得出期望經營現金流量估計模型，見模型(2)。

第二，生產成本模型。

生產成本等于銷售產品成本與存貨變動之和，Roychowdhury(2006)[8]通過期望銷售成本模型與期望存貨模型得出期望生產成本估計模型，見模型(3)。

第三，酌量性費用模型。

酌量性費用包括銷售費用和管理費用，與上期銷售收入存在線性關系，據此得到期望酌量性費用估計模型，見模型(4)。

第四，真實活動盈余管理總額模型。

根據前述分析，真實盈余管理總額等于操控性生產成本與操控性經營現金流和操控性酌量費用之差，見模型(5)。

(3)投資者情緒的度量

本文借鑒Shin和Stulz(1998)[20]、Goyal和Yamada(2004)[21]、張戈和王美今(2007)[22]以及夏芳(2012)[23]的方法，將每年的Tobin’s Q對描述公司基本面的變量組(凈資產收益率、資產負債率和主營業務收入增長率)進行回歸，并控制行業因素的影響，以其擬合值作為基準以殘差作為投資者情緒引起的錯誤定價的衡量。

(4)股價同步性的度量

本文借鑒Durnew等(2003)[24]，Chan(2014)[2]以及李志生、朱雯君(2015)[6]的方法，運用模型(6)來估計個股的并運用等式(7)對進行對數化使之呈正態分布，最后得到的指標SYN即為股價同步性的衡量指標。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性分析

表3 主要變量的相關性分析

3.2.2 模型設計

本文計算盈余管理時的行業分類采用證監會2001年分類標準，制造業取二級行業代碼進行分類，處于C9行業和C2行業的公司數目較少，將兩者合并為一個類別，其他行業采取一級行業代碼進行分類。參照譚躍、夏芳(2012)[5]、王亞平、劉慧龍、吳聯生(2009)[4]的研究設計，本文構建模型(8)、(9)來檢驗假設1和假設2：

為了驗證假設H3，本文在模型(7)、(8)中分別加入盈余管理與投資者情緒的交叉項DA*Q和DREM*Q構建模型(10)、(11)。

在模型中，SYN為股價同步性，DA為應計盈余管理，DREM為真實盈余管理，Q為投資者情緒。此外，我們參考國內外研究，還分別控制了以下變量：INST(機構投資者持股比例)、FIRST(第一大股東持股比例)、NSOE(最終控制人性質)、SIZE(公司規模)、LEV(公司財務杠桿)、ROE(公司盈利能力)、GROW(公司成長性)、YEAR(年份控制變量)、IND(行業控制變量)。各變量的定義如表1所示。

表4 股價同步性、投資者情緒、應計與真實盈余管理

4　實證結果分析

4.1 描述性分析

表2是主要變量的描述性統計結果。SYN的最小值為-2.5218，最大值為1.9528，說明我國上市公司股票同步性有正、負兩個方向的變動。DA的最小值為-0.2298，最大值為0.2837，REM的最小值為-0.7482，最大值為0.6558，說明我國上市公司傾向于采用真實盈余管理，真實盈余管理的程度大于應計盈余管理。Q的最小值為-1.7074，最大值為3.4393，標準差為0.8856，說明我國上市公司投資者不夠理智，股價同步性受投資者情緒引起的錯誤定價較嚴重。INST的均值為0.1704，說明本樣本中機構投資者的平均持股比例為17.04%，最小值為0，最大值為0.7842，說明上市公司中有全部投資者為中小投資者的公司，也有機構投資者控股的公司。FIRST的均值為0.3536，說明我國上市公司中“一股獨大”的現象較為突出。NSOE的均值為0.1960，75%分位數為0，說明上市公司中有超過75%的公司的最終控制人為非國有。LEV的均值為0.4251，最大值為0.8546，且中位數和25%分位分別為0.4297和0.2724，說明上市公司的資產負債率較高。ROE的均值為0.0653，中位數為0.0605，說明盈利能力較弱。GROW的均值為0.1495，25%分位和中位數分別為-0.1002和0.0621，說明公司的成長性較弱。

4.2 相關性分析

表3是主要變量的相關性分析結果，(1)SYN與DA的Pearson 和Spearman相關系數在1%水平上均與DA顯著正相關，與REM的Pearson和Spearman相關系數在1%水平上顯著負相關，初步驗證了假設1；(2)SYN與Q的Pearson和Spearman相關系數在1%水平上顯著負相關，初步驗證了假設2；(3)Q與DA的Pearson相關系數在1%水平上顯著正相關，Spearman相關系數在5%水平上顯著正相關，Q與REM的Pearson相關系數相關性不顯著，初步驗證了假設H3。以上僅是單變量分析的結果，更為深入嚴謹的結果將在多元回歸分析中進行驗證。

4.3 多元回歸分析

表4是被解釋變量與解釋變量之間的OLS多元回歸分析結果，第1列～第4列分別對應模型(7)到模型(10)，第5列考慮了各個變量的共同影響，將所有變量一起進行回歸的結果。各模型的F值均值1%水平顯著，且調整的值在0.23附近，模型的整體效果較好。

第(1)列中，DA的回歸系數在5%的水平上顯著為正，第(2)列中，DREM的回歸系數在1%的水平上顯著為負，說明應計盈余管理水平越高，股價同步性越高，真實盈余管理水平越高，股價同步性越低，本文假設1得到支持；第(1)列和第(2)列中的Q的回歸系數在1%的水平上顯著正相關，說明投資者情緒引起的錯誤定價越高，股價同步性越高，本文的假設2得到支持；第(3)列中，DA的回歸系數在5%的水平上顯著正相關，Q的回歸系數在1%的水平上顯著正相關，與前面結論一致，而且DA*Q的回歸系數在5%的水平上顯著正相關，說明應計盈余管理水平顯著地調增了投資者情緒引起的錯誤定價。第(4)列中，DREM的回歸系數在1%的水平上顯著負相關，Q的回歸系數在1%的水平上顯著正相關，與前面結論一致，但是REM*Q的回歸系數與SYN在10%、5%和1%的水平上不顯著相關。因此，本文假設3得到支持；考慮到公司同時存在應計盈余管理和真實盈余管理，第(5)列將所有變量同時進行回歸，結果與前四列結果一致，更加穩健地支持了本文的三個假設。

在控制變量方面，INST的回歸系數在5個模型中都在1%的水平上顯著負相關，說明機構投資者持股比例越高，股價同步性越低；FIRST的回歸系數在5個模型中都在5%的水平上顯著正相關，說明第一大股東持股比例越高，股價同步性越高；SIZE的回歸系數在5個模型中都在1%的水平上顯著正相關，說明公司的凈資產規模越大，股價同步性越高；LEV的回歸系數在5個模型中都在1%的水平上顯著正相關，說明公司的財務杠桿越大，股價同步性越高；ROE的回歸系數在5個模型中都在1%的水平上顯著正相關，說明公司的凈資產收益率越高，即公司的盈利能力越強，公司的股價同步性越高。

4.4 穩健性檢驗

為了驗證本文研究結論的穩健性和可靠性，本文進行了如下敏感性測試(限于篇幅，具體表格數據略去)。

(1)考慮到最近的一些行為，公司財務研究開始使用動量指標作為投資者情緒的替代變量來檢驗投資者情緒對公司投資行為的影響。本文借鑒吳世農和汪強(2009)[25]以及花貴如等(2011)[26]的研究設計，以半年期的動量指標計量投資者情緒，即上一期6個月的累積月度股票收益作為投資者情緒的替代性指標，重復正文研究，實證結果沒有顯著差異。

(2)投資者情緒對股價同步性有影響，但同時股價同步性也會影響到投資者情緒。這說明股價同步性和投資者情緒之間可能互為因果關系，模型存在內生性問題。因此，本文進一步將解釋變量和控制變量滯后一期，重復正文的研究。研究結果沒有實質性差異。

5　研究結論與啟示

本文以2008年～2014年我國A股上市公司的7455個觀測值為樣本，通過實證檢驗發現，應計盈余管理由于較容易被識別，當公司向市場傳遞基于應計盈余管理的盈余信息時，進入市場的個股信息減少，股價同步性上升。真實盈余管理由于不易被識別，當公司向市場傳遞基于真實盈余管理的盈余信息時，將有更多的基于公司意志的個股信息進入市場，股價同步性下降。

投資者情緒引起的錯誤定價越高，股價同步性越高，同時公司可以通過應計盈余管理調節投資者情緒與股價同步性的正相關關系，不能通過真實盈余管理調節投資者情緒與股價同步性的相關關系。

在我國資本市場，股價同步性遠遠高于世界平均水平，說明股市的資源配置效率有待提高。作為向市場傳遞信息過程中的重要部分，盈余信息在投資者進行決策的過程中非常重要，但是，目前我國上市公司中盈余管理現象普遍存在，而且，近年來顯示出由應計盈余管理向真實盈余管理轉變的趨勢，這不僅損害投資者利益，而且對于公司的長遠發展也極其不利。同時，這也嚴重影響了股價同步性，阻礙資本市場的資源有效配置。監管者應當加強資本市場制度建設，切實保證上市公司向市場傳遞無偏差信息，保證資本市場資源配置和投資者的相關利益。投資者情緒造成我國的股價同步性升高，相關管理機構應該加大力度普及股市知識，同時，投資者自身也要加強學習，理性投資。

參考文獻

［1］Jin L，Myers S C.R2 around the World，New Theory and New Tests［J］.Journal of Financial Economics，2006（2）.

［2］Chan K，Chan Y C，Chan K， Chan Y C.Price informativeness and stock return synchronicity： Evidence from the pricing of seasoned equity offerings［J］.Journal of Financial Economics，2014（1）.

［3］史永.信息披露質量、審計師選擇與股價同步性［J］.中南財經政法大學學報，2013（6）.

［4］王亞平，劉慧龍，吳聯生.信息透明度、機構投資者與股價同步性［J］.金融研究，2009（12）.

［5］譚躍，夏芳.股價與中國上市公司投資——盈余管理與投資者情緒的交叉研究［J］.會計研究，2012（08）.

［6］李志生，朱雯君.信息含量、機構投資者與股價同步性——來自股票增發市場的經驗證據［J］.中南財經政法大學學報，2015（5）.

［7］Zang A Y.Evidence on the Tradeoff Between Real Manipulation and Accrual Manipulation［J］.Ssrn Electronic Journal，2007.

［8］Roychowdhury S.Earnings Management through Real Activities Manipulation［J］.Journal of Accounting and Economics，2006（3）.

［9］Cohen D A，Zarowin P.Accrual-Based and Real Earnings Management Activities Around Seasoned Equity Offerings ［J］.Ssrn Electronic Journal， 2008（1）.

［10］Brown G W，Cliff M T. Investor Sentiment and Asset Valuation［J］.Journal of Business，2005（2）.

［11］Schmeling M.Investor sentiment and stock returns：Some international evidence［J］.Journal of Empirical Finance，2009（3）.

［12］李燕妮，楊貴賓.投資者情緒與封閉式基金困惑［J］.統計與決策，2005（5）.

［13］王一茸，劉善存.投資者情緒與股票收益：牛熊市對比及中美比較［J］.北京航空航天大學學報：社會科學版，2011（1）.

［14］倪曉燕.虧損上市公司盈余管理偏好及其市場反應［D］.西南財經大學，2011.

［15］李蓓蓓.中國上市公司盈余管理的識別與控制研究［D］.財政部財政科學研究所，2013.

［16］Chen Jeff Zeyun， Rees L L， Sivaramakrishnan S. On the Use of Accounting vs.Real Earnings Management to Meet Earnings Expectations - A Market Analysis ［J］. Ssrn Electronic Journal，2010（11）.

［17］Kothari S P，Leone A J，Wasley C E. Performance matched discretionary accrual measures［J］.Journal of Accounting & Economics，2005（1）.

［18］Cohen D A，Zarowin P.Accrual-Based and Real Earnings Management Activities Around Seasoned Equity Offerings［J］.Journal of Accounting and Economics，2010（1）.

［19］方紅星，金玉娜.高質量內部控制能抑制盈余管理嗎？——基于自愿性內部控制鑒證報告的經驗研究［J］.會計研究，2012（08）.

［20］Shin H H，Stulz R M. Are Internal Capital Markets Efficient？［J］.Quarterly Journal of Economics，1998（2）.

［21］Vidhan K，Goyal，Takeshi Yamada. Asset Price Shocks，Financial Constraints， and Investment： Evidence from Japan［J］. Journal of Business，2004（1）.

［22］張戈，王美今.投資者情緒與中國上市公司實際投資［J］.南方經濟，2007（3）.

［23］夏芳.盈余管理、投資者情緒與股價“同漲同跌”［J］.證券市場導報，2012（8）.

［24］Durnev A， Morck R，Yeung B， Zarowin P.Does Greater Firm-Specific Return Variation Mean More or Less Informed Stock Pricing？［J］.Journal of Accounting Research，2003（5）.

［25］吳世農，汪強.迎合投資者情緒？過度保守？還是兩者并存——關于公司投資行為的實證研究［J］.公司治理評論，2009（1）.

［26］花貴如，劉志遠，許騫.投資者情緒、管理者樂觀主義與企業投資行為［J］.金融研究，2011（09）.