淺析“蛇吞象”之招商蛇口企業并購案例分析

摘 要：2015年12月30日，招商蛇口公司以發行股份換股吸收合并的方式吸收合并招商地產并在深交所上市。該并購案例作為國內首例A、B股同時轉換為A股的案例，也是國企改革方案出爐后的第一單及首個地產央企重組樣本。這個案例給國內其他B股公司提供了一個良好的改革模板，對于多元化解決B股歷史遺留問題具有重要意義。本文試圖分析該案例，并由此探究公司在選擇從B股退市適宜的方式及應注意的問題，建議試圖從B股退市的公司在充分考慮AB股估值差距較大、轉換時估值較難以及是否會對我國的外匯管理造成沖擊等問題上，選擇B股轉A股方式。

關鍵詞：招商蛇口；招商地產；吸收合并

一、背景介紹

2015年12月30日，招商蛇口工業區吸收合并招商地產即“招商蛇口”在深交所掛牌上市，新公司全稱為招商局蛇口工業區控股股份有限公司，股票代碼為001979。

招商局集團下屬企業招商地產是“萬保招金”四強之一，但在2010年-2011年期間在市場競爭中逐步落后。考慮到僅通過高價囤地的增長風險過高，而招商集團又具有優質的資源與平臺，故集團選擇工業區的整合。由于招商蛇口現有開發能力無法滿足快速建設急需開發的前海蛇口自貿區自貿區的需要，而招商地產雖然是招商局集團地產板塊唯一上市平臺卻與集團對其的定位不符，目前在規模和地位上在行業相對落后。招商蛇口將通過吸收合并招商地產上市A股，定位成為領先的城市綜合開發運營商，以前海蛇口自貿區建設為基礎，在全國開展業務。

二、合并流程與分析

1.合并流程

本次交易雖然方案復雜，但由于國家的鼓勵與支持，推進效率較高。招商地產2015年4月停牌，董事會9月17日發布公告，股東大會決議10月9日高票通過，招商蛇口12月30日掛牌上市，該并購只用8個多月就基本完成了從改制到上市的整個流程。

首先，將招商地產/招商局B股股東分為以下兩類：招商局集團關聯股東（含招商蛇口及其全資子公司達峰國際、全天域投資和招商局蛇口控股間接控制的境外全資子公司FOXTROT INTERNATIONAL LIMITED、ORIENTURE INVESTMENT LIMITED）和非關聯中小股東，通過發行股份換股吸收合并招商地產。前者股東不參與本階段的換股和現金選擇權；后者由招商蛇口新發行19.02億股，以換取招商地產/招商局B股及新加坡上市的股票，并給不愿換股的股東現金選擇權，其余股東以換股價將持有的招商地產和招商局B的股份換成招商蛇口的A股股份。

其次，在發行股份吸收合并招商地產的同時，招商蛇口向8名特定對象以鎖價方式，以23.6元/股的價格發行5.2966億股，募集配套資金總額不超過125億元，資金將主要用于蛇口太子灣自貿啟動區一期等項目。

2.合并結果

2015年12月30日，公司以發行股份換股吸收合并的方式吸收合并招商地產并在深交所上市，用于換股的發行股份數為1，901，797，599股。本次換股吸收合并完成后，招商蛇口承繼及承接了招商地產的全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務，招商地產終止上市并將注銷法人資格。招商蛇口采用鎖定價格發行方式向共8名特定對象（即工銀瑞信、國開金融、華僑城、奇點領譽、興業財富、招為投資、博時資本、第一期員工持股計劃）非公開發行A股股票募集配套資金，發行股份數量為502，295，123股，募集配套資金總金額11，854，164，902.80元，募集配套資金部分的股份發行價格與招商蛇口換股發行股份的價格一致，均為23.60元/股。

三、項目亮點

1.國內首例“A+B”股同時被吸收合轉為新A股的案例

（1）B股歷史遺留問題

1992年中國設立B股市場的初衷是為了吸引外國投資者來我國的證券市場投資，在強化股市的融資功能的同時解決我國外匯短缺的問題。但目前深市有50多家B股公司，但由于歷史遺留問題造成的“交易冷清、再融資困難、估值較低”等諸項問題，公司幾乎無法通過B股市場實現融資功能。

由于B股估值偏低，且A股以人民幣計價，若B股直接以1比1轉為A股，必然使公司的A股規模相應擴大，降低A股流通價格，因此A股股東會反對；而以B股折價轉換，B股股東又會不同意。故B股轉A股時保證兩方股東利益來定價，是解決B股遺留問題的關鍵。

（2）B股歷史遺留問題解決方案

①純B股公司發行A股，回購注銷B股

該方法缺陷最大，首先，回購需要一大筆資金，許多公司很難拿出那么多現金。其次，我國法規要求嚴格，我國《公司法》規定公司只有在四種情況下才允許回購股份：一是減少公司注冊資本；二是與持有本公司股份的其他公司合并；三是將股份獎勵給本公司職工；四是股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份。

②B股轉H股

港股對轉股公司要求較高，必須滿足B股市值10億港元以上，公司凈利潤1億港元以上。剔除ST股和已有港股的公司，兩市101家B股公司中滿足條件的只有23家。

③B股轉A股

但由于A股市場融資額度大，相對H股市場更活躍，市盈率也較高，因此B股轉A股比轉H股更有利，即誕生了本案例使用的第三種模式--“A+B”股同時被吸收合轉為新A股，這種重組形式在我國無先例可循，屬于解決B股問題的全新模式。

B股轉A股的優點有：①解決B股歷史遺留問題，拓寬融資渠道；②提高公司估值，提高市場關注度。但也有缺點：①AB股估值差距較大，轉換時估值較難，難平衡AB股股東利益；②鮮有B轉A成功的先例；③需考慮是否會對我國的外匯管理造成沖擊。

2.同步實施員工持股

在招商蛇口方案中的，公司第一期員工持股計劃股份為通過非公開發行方式獲得。員工持股計劃設立后委托給第三方資產管理機構招商證券資產管理有限公司，并與其簽訂資產管理合同。該方案在推出吸并的同時以員工持股計劃認購配套募集資金股份實施員工激勵，體現了股權多元化，對進一步完善公司法人治理結構、建立健全激勵與約束相結合的長效激勵機制和促進公司長期、持續、健康發展具有積極意義。

四、結論

新招商蛇口主業將整合為園區開發與運營、社區開發與運營、郵輪產業建設與運營三大業務板塊。本文認為，招商蛇口將通過吸收合并招商地產上市A股，能使招商蛇口的自貿區土地資源優勢和招商地產的開發能力優勢將更好地發揮協同效應，并且雙方集中管理也將有效降低管理成本，提高經營效率。

招商蛇口換股吸收招商地產作為國內首例A、B股同時轉換為A股的案例，獨特地選擇母公司合并子公司，在吸并同時配套募集資金，并同步實施員工持股計劃及現金選擇權，這也是國企改革方案出爐后的第一單及首個地產央企重組樣本。這個案例給國內其他B股公司提供了一個良好的改革模板，對于多元化解決B股歷史遺留問題具有重要意義。我們可以看到，在解決B股歷史遺留問題上，B股轉A股是一個良好選擇。但在使用B股轉A股時，我們應注意到AB股估值差距較大、轉換時估值較難以及是否會對我國的外匯管理造成沖擊等問題，充分考慮每股凈資產和每股收益是否攤薄、A股與B股之間的估值差異、對中小股東和債權人的利益保護、境外投資者利益平衡等問題，避免出現招商蛇口并購招商地產上市時出現股價不準，導致股價大幅度波動的情況。

參考文獻：

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[4]新財富網.并購功夫：2015本土并購十大經典案例詳解[Z].http：//www.xcf.cn/tt2/201603/t20160323_768949.htm，2015.

作者簡介：薛旦（1993- ），男，漢族，江蘇宿遷市人，金融碩士，四川大學經濟學院金融專業，研究方向：公司金融