一場失敗的“閃婚”：萬達商業退市

胡坤

3月30日，萬達商業發布公告宣稱控股股東正在考慮全面私有化。內地輿論普遍認為，導致萬達商業私有化的主要原因是其股價過低。海外投資者為什么就看不上萬達商業呢？

這是一場失敗的閃婚。一位美女和意中人相戀多年未果后，轉投第三者的懷抱。然而結婚僅15個月之后，這位美女又聲稱要離婚和初戀情人再續前緣。

沒錯，我們說的就是要從港交所退市的萬達商業。3月30日，萬達商業發布公告宣稱控股股東正在考慮全面私有化。

掀桌子，不玩了！

萬達商業私有化的消息出乎所有人的意外。

中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬從2013年起就開始擔任萬達商業獨立董事，今年年初才因為任期屆滿而離任。就是這樣一位對萬達商業知根知底的業內專家，也對其私有化完全沒有預料到，他稱之為“一則令人震驚的消息”。

從萬達的表態和業界的分析來看，股價被嚴重低估是其退市的主要原因。作為中國乃至全球商業地產中的王者，萬達商業目前的股價是其管理團隊及實際控制人萬達集團董事長王健林所不能接受的。

在3月30日萬達商業發布私有化公告的當天，其每股股價只有38.8港元，遠遠低于其48港元的每股發行價和47.6港元的每股凈資產。即使在私有化公告發布之后的第二天，萬達商業大漲18.43%，報收45.95元/股，但仍在發行價之下，折合市盈率僅4.62倍，而萬達集團旗下在A股上市的萬達院線，同期市盈率高達79.52倍。好吧，萬達院線的行業畢竟不同，可比性不強，那我們就來和A股上的同行業上市公司比——A股上市的萬科、綠地的市盈率可也分別高達16.7倍和33.7倍，萬達哪里比不上萬科、綠地？

“從萬達股東角度出發，無論是大股東還是小股東，無論是從感情還是理性上恐怕都難以接受?！眲⒓o鵬在撰文中這樣說。

確實難以接受。要知道萬達商業目前已經超越了美國西蒙集團成為了全球最大的商業地產公司，每股收益高達6.62元。在內地，我萬達商業無論到哪個城市都是當地政府的座上客，當初也是港交所敲鑼打鼓把我迎過來的，怎么現在就看不上我了？為什么？憑什么？不說了，掀桌子，不玩了！

兩種市場，兩套標準

海外投資者為什么就看不上萬達商業呢？

“因為海外對房地產認可的模式每一樣都與萬達商業背道而馳?！睂ο愀圪Y本市場非常熟悉的房地產與金融資深評論人黃立沖這樣告訴記者。

海外投資者最認可的是類似喜達屋這種高度依靠運營而不依靠資產來產生價值的模式，甚至是戴德梁行、仲量行這樣基本不持有任何資產，僅僅依靠管理和運營來賺錢的模式。顯然，萬達商業的運營模式和上述這兩種模式相去甚遠。

萬達商業的模式是一種“重資產”的模式，其一直以來都是以一種‘以售養租的模式在維持，即以出售物業產生的巨大現金流為支撐，盡可能地維持“只租不售”的物業。

根據王健林年初所作的萬達集團2015年工作報告，萬達商業2015年的收入為1904.5億元，其中地產業務合同收入1640.8億元，租賃收入只有144億元，也就是說銷售收入占到了八成以上，而租賃收入占比還不到一成，是一種不折不扣的重資產模式。

在這種資產模式下，萬達商業的盈利在海外投資者的眼中就顯得很可疑，因為萬達商業利潤中的很大一部分來自資產的價值重估。在內地投資者看來這不算什么，因為中國的房地產市場在過去的十多年里一路向上，幾乎沒有經歷過真正意義上的下跌，所以開發商捏在手里的土地和房子都是金疙瘩，當然是越來越值錢。

但是，海外的投資者并不這樣看。在他們看來，資產的增值可能會在市場下跌的時候頃刻間消失。香港投資者記憶猶新的是，2003年SARS期間，香港的物業估值相對于1997年下跌60%，而在美國次貸危機期間，企業物業估值普遍下跌30%～85%不等，類似這樣的情況很可能導致企業一年巨虧過百億元。

萬達商業顯然已經意識到了這個問題，正在嘗試實施輕資產戰略，即萬達廣場的設計、建造、招商、營運、信息系統、電子商務由萬達商業負責，但投資全部由合作者承擔，資產歸合作投資者，萬達與投資方從凈租金收益中分成。為了配合這種戰略轉型，王健林已經將2016年的地產銷售收入目標進行了大幅下調，從2015年的1640.8億元下調到1000億元左右，可謂壯士斷腕。

然而，這種決絕依然沒有獲得海外投資者的認可，萬達商業的股價也依然萎靡?；ㄆ煦y行、美銀美林、野村證券等多家研究機構在此之后相繼下調萬達商業的目標價位。其中，美銀美林研報稱，萬達商業輕資產模式的轉型過程將十分顛簸。

黃立沖表示，在目前中國內地三四線城市的購物中心需求已經過剩的情況下，再加上萬達商業輕資產戰略未見實效，海外投資者是不會給予其高估值的，現在香港市場只愿意給這樣的企業3～8倍的市盈率，大部分在3～5倍。因此，從這個角度來看，萬達商業的價值并沒有被低估。

此處不留爺，自有留爺處！

此處不留爺，自有留爺處！萬達商業此時選擇私有化退市，倒也不無好處——使萬達商業在A股的發行定價擁有了更大的自主權。

2015年9月，萬達商業向證監會提交了公開發行申請，計劃發行不超過2.5億新股。沒有H股低股價的拖累，萬達商業A股IPO定價肯定會更高，上市以后的上漲空間肯定也會更大。可以預見，萬達商業在A股的融資額會大增，IPO之后王健林將會穩穩當當地坐住中國首富的寶座，馬云們此后恐怕只能干瞪眼了。

在A股的上市排隊中，萬達商業的位置相對靠后。業內人士分析認為，萬達商業既然敢在目前拋出港股退市的消息，顯然是在A股上市上有突破。不過，如果萬達商業在港交所退市成功，那么其在A股的上市申請書可能要重新修改，重新提交，按照正常的程序，這可能需要長達幾年的時間。

但現在說這個可能為時過早，因為萬達商業能否順利在港交所退市還是一個未知數。按照港交所的規定，上市公司退市需要經歷一系列的步驟，滿足一系列的條件，而其中最關鍵的一個，就是要召開全體股東大會并獲得75%以上股東的支持。

股東大會可能會成為萬達商業退市的一道坎，因為按照每股48港元現金的要約收購價，萬達商業的投資者，至少是從一開始就投資萬達商業的投資者，肯定是不賺錢的，再考慮到時間成本，可能大部分都是虧錢的。如果按照原定的萬達商業A+H股的模式，一方面A股的股價會受到H股的拖累，但從另一方面看，H股的股價肯定會受到A股股價的刺激而上漲。也就是說，如果萬達商業不從港交所退市，等其在A股上市之后，其H股股價肯定會大幅上漲而使得投資者獲益。因此，不愿意萬達商業退市的股東肯定大有人在。

“我覺得萬達商業私有化成功的概率只有三分之一，最大的可能是它私有化失敗被迫A+H。”黃立沖說。（資料來源：《中國企業家》）