萬科之戰，寶能系得失

萬麗

姚振華在深圳最早的商業痕跡，是于1995年創辦、由其出任董事長的新保康蔬菜實業。成立后的3年內，新?？凳卟藢崢I不僅在深圳連開十余家蔬菜商超，更于1996-1998年連續三年都有在深圳多處獲取土地的記錄。

在潮汕籍商人開始活躍于深圳地產界之時，于2000年開盤的中港城令姚振華在地產業首戰告捷。他從此徹底從果蔬生意轉型房地產，拉上弟弟姚建輝一起逐步搭建寶能系。

2003年，寶能系突襲入股彼時正計劃上市的老牌國企深業物流。在深業物流的“一進、一拆、一分”，成為姚氏兄弟資本原始積累的關鍵一步。嘗到甜頭的寶能系，之后又陸續拿下建業集團、中林實業的國資部分。

2009年起，寶能系在地產領域的布局加速。位于深圳后海的寶能太古城大獲成功之后，寶能開始在全國復制太古城模式，2012-2015年間在全國20多座城市拓展了40多個地產項目。巨額的開發資金需求，讓寶能的金融杠桿之路越走越遠，在銀行、信托、債券等皆留下大量融資記錄。

2012年，姚振華拿下保險牌照，牽頭成立前海人壽，該公司日后成為寶能系最核心的金融平臺。借助迅速增長的保費收入，前海人壽一方面反哺寶能系的地產業務，另一方面在資本市場攻城拔寨，連續舉牌上市公司。直至寶萬之爭爆發，姚振華獲得全國性的關注。

萬科（000002）“聯姻”深圳地鐵方案迷局再起，這場可能改寫萬科歷史的股權之戰，始于前海人壽2015年下半年的踢門而入。前海人壽背后的寶能系及其實際控制人姚振華，瞬間成為媒體的焦點。上世紀90年代開始創業的姚振華，有著一代深圳潮商的典型發家路徑：蔬菜連鎖超市起家，轉型房地產撈金，鐘愛收購國企，依靠2009年在深圳太古城項目上的爆發，進軍全國房地產市場，2012年拿下保險牌照，發力資本市場，直至成為一個旗下業務涵蓋物流、地產和金融等多領域的資本大鱷。

依托凈菜超市拿地，中港城項目起家

姚振華1988年進入華南理工大學，攻讀工業管理工程和食品工程雙專業。1992年姚振華本科畢業，時逢鄧小平南巡講話，其一畢業就直奔深圳。據稱其畢業后的第一個工作單位為深業物流集團，雖說其短暫任職之后即告離職創業，但該公司日后成為了他完成原始資本積累的關鍵跳板。

工商資料能查到的姚振華最早的商業痕跡，是其出任董事長的深圳市新?？凳卟藢崢I有限公司（下稱“新保康蔬菜實業”）。這家公司成立于1995年4月11日，成立時注冊資本328萬元，股東是深圳曠達實業公司（下稱“曠達實業”）和深圳樂邦實業有限公司（下稱“樂邦實業”），分別占股14.63%和85.37%。

追溯曠達實業，潮銀實業浮出水面。該公司由姚沐生出資1800萬元，姚振邦出資200萬元。新?？凳卟藢崢I的另一家股東樂邦實業，由潮銀實業和曠達實業共同占股71.89%。換句話說，姚沐生和姚振邦成了姚振華創業的最早資金來源之一，至于他們之間的關系尚無從追溯。

與外界傳言的姚振華在深圳龍崗區菜市場賣蔬菜起家不同，工商資料顯示，新?？灯煜碌牡谝患议T店，是1995年在福田區蓮花二村28棟底層105B室開的新保康凈菜超級市場。1995-1998年間，新寶康蔬菜實業在深圳各區先后開了15家蔬菜連鎖市場，其中11家開在福田區，2家開在羅湖區，南山和龍崗中心城各有1家。

新?？档膬舨松庖龃?，不僅要擴張，還要以產業上游的蔬菜種植為支撐，介入土地交易因此也順理成章。《深圳市寶安區1996年土地出讓一覽表》顯示，1996年“新?？凳卟恕痹趯毎矃^龍華鎮獲得了宗地號為A821-6、A827-3、A827-4、A829-2和A829-3的5塊土地使用權，共計占地面積超過13.9萬平方米，土地用途為“其他”，獲取方式是“協議價”。1997年，“新?？凳卟藢崢I有限公司”獲得龍華寶城48區宗地號為A005-56的土地使用權，面積5129平方米，土地用途是“市場”。

最終這些土地被作何用已難以追溯，不過可以肯定的是，姚氏兄弟當時已在熟悉土地買賣流程。

1997年1月“新?？凳卟藢崢I”獲得福田區皇崗漁場一塊地的土地使用權，宗地號B113-59，土地用途是“凈菜市場”。1998年3月，其又在龍崗中心城獲得一塊土地的使用權。

1998年，新?？凳卟藢崢I聯合深圳市新龍鵬菜籃子實業發展有限公司（下稱“新龍鵬”），成立了新保康凈菜食品超級市場有限公司，新?？凳卟藢崢I出資450萬元占股90%，新龍鵬出資50萬元占股10%。后者是一家集體企業，注冊地址在深圳市龍崗區大鵬鎮鵬城村委大樓，股東是龍崗區大鵬鎮鵬城發展公司（下稱“鵬城發展”）。2001年，鵬城發展將手中所持有的新龍鵬33.33%股份全部轉讓給了樂邦實業（圖1）。

彼時，深圳正經歷著房地產的黃金十年，姚振華身邊的各路潮商紛紛大手筆在福田中心區拿地，使得今天的福田中心區矗立著佳兆業、大中華、茂業、星河、皇庭、卓越等一系列潮商背景的建筑。已經做了幾年蔬菜市場生意，有了一定原始積累的姚氏兄弟沒有旁觀。

資料顯示，位于福田區福強路與石廈路交界處的中港城是姚振華開發的第一個地產項目，建筑面積約有10萬平方米。姚振華在這塊地上先建起了兩棟高樓，共90套房，于2000年完工，售價6000元/平方米。后又建設了三棟高層共329套公寓及六層商業裙樓，于2001年完工，平均售價超7000元/平方米。

中港城項目建設期間，姚氏兄弟徹底從果蔬生意轉型。1998年7月，位于梅林三村4棟的一家新開業的新?？祪舨顺壥袌?，是能查到的姚氏兄弟開設的最后一家連鎖市場。1999-2004年間，姚氏兄弟早期開的十多家果蔬連鎖超級市場先后被注銷。1999年，新?？凳卟藢崢I的經營范圍增加了“在合法取得土地使用權范圍內從事房地產開發經營業務”。

2002年，中港城商業部分開業，這是姚氏兄弟首次踐行商業地產模式。據稱，該商城營業面積達到4萬平方米，百佳超市進駐并租用其中2000平方米，此消息當時轟動一時。中港城是深圳第一家產權式商鋪，即將大部分店鋪出售，又將業權商鋪通過第三方整體委托品牌經營商統一經營，將所有權和經營權分離。姚氏兄弟只留下幾層作為旗下企業辦公場所。

根據原深圳國土資源局的記載，中港城所在片區1998年的地價約為1760元/平方米，而中港城項目的總建筑建面積為9.9萬平方米，據此計算，中港城的拿地成本應該不超過1.75億元。開盤后中港城最低售價都在7000元/平方米以上，據此估算該項目的銷售額大約為7億-10億元。巨額利潤成為姚振華真正的第一桶金，也是他日后買下深業物流集團股份有限公司（下稱“深業物流”）股份的重要資金來源。

此外，中港城后來也成為了寶能最初總部所在地。工商資料顯示，姚振華2002年6月將其設立的寶能投資集團辦公場所遷移至中港城裙樓的六樓。

2000年，姚振華單人出資1800萬元成立新保康投資有限公司，也就是寶能投資集團（下稱“寶能投資”）的前身。同年，年僅30歲的他當選為深圳市第三屆政協委員、深圳市總商會常務理事。

2002年4月，新?？凳卟藢崢I改名鉅華投資發展有限公司（下稱“鉅華投資”），注冊資本增加到3066萬元，股東也由樂邦實業和曠達實業變更為姚氏兄弟，姚振華和姚建輝分別占股75%和25%。2002年，姚振華又和自己全資持股的寶能投資共同出資1200萬元，成立鉅盛華實業發展有限公司（下稱“鉅盛華實業”），這家公司是姚振華后來進行一系列資本運作的重要平臺。同年7月，由寶能投資、鉅盛華實業和鉅華投資共同出資500萬元成立深圳市太古城實業，這家公司是寶能地產的前身，也是日后姚氏兄弟地產征途的大本營。至此，姚氏兄弟控制的寶能系初步成型（圖2）。

入股深業物流：“一進、一拆、一分”

成功運作中港城項目，姚振華完成了資本的初步原始積累。但他的地產征途還遠未開始。此時的姚振華瞄準了一家國有準上市公司—深業物流。

深業物流前身為深圳市筍崗倉庫企業有限公司，成立于1983年，擁有大量土地、物業等資產和專用鐵路、深圳火車北站貨物的裝卸權，還擁有保稅倉庫，具備開展保稅倉儲業務的資質。

深業物流背后有著強大的股東，截至2002年，其股東分別是：深圳控股有限公司（00604.HK，下稱“深圳控股”）持股51%；香港新筍投資有限公司（下稱“新筍投資”）持股25%；深圳市眾力一投資股份有限公司（下稱“眾力一投資”）持股19.24%；深圳國際信托投資公司持股2.28%；公司內部職工持股2.48%。

其中，控股股東深圳控股，如今是深圳市國資委旗下最大的房地產上市公司，隸屬于深業（集團）有限公司。眾力一投資則隸屬于深圳筍崗倉庫企業股份有限公司工會委員會，股東是340多名員工。深圳國際信托投資則是華潤深國投信托有限公司的前身。

深圳控股公告顯示，2001年深業物流已經完成A股上市輔導工作，正式申請上市；2002年業績報告顯示，深業物流仍在等候上市。

也就是在此時，寶能投資2003年1月突然進入深業物流的股東名列。工商資料顯示，其原第二大股東新筍投資持有的25%股份變成了寶能投資有限公司所有。按照工商登記信息，當時新筍投資25%股份對應出資額是4019萬元。也就是說，寶能拿到這25%的股份代價不應低于4019萬元。

2003年3月10日，深業物流股權再次發生變更。眾力一投資退出股東行列，其原持有深業物流19.24%股份對應出資額3093.02萬元，變成鉅盛華實業持股9.24%、深圳市銀通投資發展有限公司（下稱“銀通投資”）持股10%。銀通投資是寶能系旗下公司，成立于2002年10月，由鉅華投資和鉅盛華實業共同出資5000萬元注冊成立。

2003年9月的深圳控股中報顯示，深業物流拆分上市還在進行中，“已按照中國證監會的要求，對申請上市的相關材料做了進一步完善和補充，正在等候中國證監會的核準”。

與此同時，寶能系繼續買入深業物流股份。2004年1月，深圳國際信托也退出深業物流股東行列，其持有的2.28%的股份對應出資額398.68萬元，全部轉讓給了鉅盛華實業，使得后者持股由9.24%增加到11.52%。

至此，寶能系一年時間內在深業物流集團的持股從0%增加到46.52%（圖3）。期間，寶能投資名稱也變更為寶能集團。深業物流董事會出現了多位寶能系成員，包括姚振華出任副董事長。

眼看著深業物流上市在即，股東卻相繼放棄公司股份，姚振華在其中到底開出了怎樣的條件，外界不得而知。

然而，一番動作進入準上市公司的結果是，公司上市遇阻。2004年6月18日的證監會公告顯示，發審委將在6月23日對深業物流、大同煤業、華電國際進行首發審核。但后來的發審委審核結果公告，僅公示了大同煤業和華電國際的審核結果。不久，深圳控股公告稱，發審會上，由于支持票數不足5票，深業物流的上市申請未獲得通過。

成立于1985年的深業物流的工商登記經營期限是到2005年8月20日屆滿。按照規定，公司需要召開股東大會，修改公司章程中的營業期限，在登記的營業期限屆滿后半年內去工商局變更登記。然而深圳控股透露，“股東內部未能就延長營業期限達成協議”，也就是說，寶能系和深圳控股在就深業物流未來運營方向上出現了分歧，深業物流或要按照法律法規進行清算。最后，深圳控股和寶能系決意拆分深業物流。2005-2007年間，深業物流多次向深圳市貿易工業局申請暫時性經營期限延期，以為分拆留足時間。

期間，深業物流邀請獨立資產評估師進行評估。深圳控股公告顯示，2004和2005年深業物流純利分別為1.55億港元和1.09億港元；2005年12月31日，資產凈值為8.33億港元；2006年5月31日，獨立估值師對深業物流凈資產估值為12.45億元人民幣。

2006年6月18日、12月11日舉行兩次股東大會之后，雙方敲定大致按照股權比例進行分配，深圳控股和內部職工占股53.4734%，寶能系旗下寶能投資、鉅盛華實業及銀通投資共占股46.5266%。分拆后，深圳控股另外成立“深圳深業恒發物流開發股份有限公司”接收被分拆的資產，深業物流的商譽、名字使用權以及其他無法確定的若干資產則留給了寶能系（表1）。從此，深圳控股與深業物流不存在任何權益關系。

從資產分拆結果來看，寶能系最終分到品牌使用權及土地、樓宇等諸多固定資產，而其獲得的土地和房屋，這在之后都快速升值。

拿下深業物流之后，該公司所在地深圳筍崗從此成為寶能系的大本營：位于寶安北路和梅園路交叉口東南側的深業物流大廈里，鉅盛華、寶能集團、深業物流和前海人壽等寶能系重要的資本運作平臺公司都聚集在這里辦公。距離深業物流大廈不到兩公里處的寶能汽車大樓，是寶能系的另一個重要基地，寶能控股、寶能地產、粵商小貸總部均設于此。2015年12月17日，王石在萬科內部講話中，將姚振華的發家史總結為，在深業物流上的“一進、一拆、一分”。

借助國資，撬動財富

繼深業物流之后，寶能系似乎又完成了對另一大型國企深圳市建業建筑工程有限公司（后更名為深圳市建業工程集團股份有限公司，下稱“建業集團”）的隱性控制。

建業集團前身為國家冶金部所屬鞍鋼第一礦山建設公司，1982年參加深圳特區建設，主業為與房地產開發緊密相關的建筑。收購建筑公司，也為不少房地產商所熱衷。

截至2005年，建業集團背后的股東，除了內部員工持股25.149%以外，其余都是大型國企，包括深振業A（000006）持股61.02%；天健集團（000090）持股6.29%；深圳建安（集團）股份有限公司（下稱建安集團）持股3.7699%。當年11月28日，大股東深振業將手中46.0209%股份轉給董事長郭世利等824位自然人。

2009年建業集團改制，股份進一步從國企轉到自然人手中。當年5月，深振業A率先將其持有的建業集團14.9999%股權轉予深圳市建業（集團）股份有限公司工會委員會（下稱“建業工會”），交易對價為6413.47萬元。

隨后幾年，一家名為深圳博騰投資的公司，從上述股東手中陸續收購了建業集團其他股東的絕大多數股權。博騰投資成立于2011年12月，股東為伍少年、張登源兩名自然人，自成立起就沖著建業集團股份而來。截至當前，博騰投資持有建業集團93.8258%的股份。

從股權上看，博騰投資與寶能系關系不大，但是有多條線索表明，建業集團與寶能的關系非同一般。

建業集團改制后，其工商注冊地址遷移至深圳龍華新區龍華街道清祥路1號寶能科技園。2013年8月，寶能地產成立子公司寶能建業房地產開發有限公司，辦公地址設在深圳香蜜湖街道建業一路建業小區21棟，注冊資本高達20億元。同年，建業小區舊改項目變成了“寶能公館”。

寶能地產與建業集團業務往來非常頻繁，寶能在合肥、新疆、贛州等多地工程的施工單位，都是建業集團。二者關系在財報數據上亦有反映，《寶能地產公開發行2015年公司債券募集說明書》顯示，截至2014年末，建業集團是寶能地產最大的預付款方，占預付款總額的69.25%。截至2015年6月30日，建業集團和博騰投資分別是寶能地產應收款金額排在第二名和第五名的單位。此外，2014年5月-2014年10月間，寶能地產曾五次為建業集團提供擔保，合計逾3.89億元。

2014年，建業集團下屬全資子公司深圳市建業物業管理有限公司（下稱“建業物管”）股權突然發生變更，100%轉入寶能控股旗下。不過2016年初，建業物管已更名為吉祥實業發展有限公司。

從深業物流到建業集團，可以看出姚氏兄弟對國企的偏愛。寶能不僅擅長背靠國企大樹，還擅長借助國資、跟隨國家政策尋找獲利機會。

早在2002年3月，寶能投資、鉅盛華實業聯合國林竹藤科技有限責任公司（下稱“國林竹藤”）、中國林業科技研究院（下稱“中國林科院”），共同成立深圳市中林實業發展有限公司（下稱“中林實業”），寶能系占股50%，后兩者分別占股30%和20%。該公司主營業務是竹木集裝箱底板的研制和開發。

中國林科院是國家林業局直屬的科研單位，國林竹藤則是中國林科院和寶能投資共同投資的，以生產竹藤產品、林產品合成材料及制品相關技術公司，中國林科院和寶能投資分別占股39%和38%。

寶能為什么會投資這樣一家看起來與自身地產業務毫無關系的公司呢？

答案在于，國林竹藤生產的竹木復合集裝箱底板，收錄在當時國家計委和國家經貿委頒布的國家重點鼓勵產業、產品和技術目錄中。國林竹藤也系2000年國家計委計生司高技函[2000]127號文批準建立的新型復合材料做集裝箱底板產業化示范工程單位。

有了國林竹藤的技術加持，中林實業公司承擔了國家技術產業化示范工程、創建新興環保材料與林業生物工程制品基地的任務，并在深圳龍華獲得一塊占地面積達30萬平方米的土地，用于興建高新科技示范工業園。

很快，園區建立起來后，寶能系就開始回購合資公司的股權。工商資料顯示，2004年12月至2007年4月間，寶能系前后動用資金4600萬元，分三次收購國林竹藤和林業科技研究院持有的中林實業共50%股份。中林實業從此由寶能系全資持有，位于龍華30萬平方米的科技園土地也全部落入寶能之手。曾經的高新技術示范工業園搖身一變，成了今天的寶能科技園所在地。

太古城項目再爆發

如今的寶能系以地產業務為外界熟知，但事實上寶能在地產領域介入早，卻發力晚。中港城項目之后，直到2009年，這家被外界認為神秘低調的公司才有第二個地產項目面市，即位于深圳后海的太古城。不過查詢姚振華2006-2009年間的商業動作，可發現他曾經“磨刀霍霍”準備過一個叫“深圳未來樂園”的項目。

2006年5月20日的《深圳特區報》報道了寶能投資與法國未來樂園集團簽訂總投資額為16 億元的“深圳未來樂園”項目的消息。該項目初步選址西麗，規劃占地面積60萬平方米，建筑面積49.8萬平方米，整個工程主體計劃于2008年底或2009年建成。按照報道，“樂園建成后可以媲美香港迪士尼樂園，輻射整個珠三角”。隨后兩年里，深圳本地媒體對未來樂園項目有過多次報道。

時任深圳市長的許宗衡，在2008年4月召開的深圳市第四屆人大第五次會議上所做的《政府工作報告》中，也提及了未來樂園項目，并提出要積極推進該項目的建設。

兩周后，《深圳特區報》再次報道許宗衡專門聽取未來樂園項目的情況匯報，這次報道中，項目投資預算由16億元變成了45億元。這也是關于未來樂園的最后一則公開消息。

2009年開售的寶能太古城是一個綜合體，住宅部分由17座24-32層的塔樓組成，建筑面積43萬平方米，以豪宅定位。其首期開盤的南區900多套精裝房，均價2.6萬元/平方米，一天之內賣完，刷新了當時深圳豪宅日光的紀錄。

根據公開信息，寶能在2005年獲得太古城的土地使用權，2009年開售時趕上4萬億紅利、深圳地產復蘇的好時點，令其在此項目上獲利頗豐，該項目僅住宅部分就賣了91億元（表2）。自此寶能才算真正被地產業界注意到。其后開業的太古城商業部分—寶能all city建筑面積10萬平方米，也獲得了較大的成功。

不過，新財富查詢2004-2009年深圳土地公開出讓信息，并未找到寶能獲得太古城地塊的記錄。而根據深圳規土委的記載，2005年后海大道所在區域地價約為900-1000元/平方米，以此計算寶能地產拿地總價不超過5億元，除去建筑成本、貸款利息等，保守估算寶能在太古城項目僅住宅部分即凈賺數十億元。

這種突如其來的成功似乎啟發了寶能，隨后寶能地產開始在全國以極快的速度復制這種模式。

根據公開資料不完全統計，自2011年至今，寶能地產在全國共獲取土地超過45宗。除了大本營深圳，寶能的布局已延伸至珠三角的云浮、韶關、佛山、廣州、惠州、肇慶，長三角的上海、蕪湖、無錫、揚州，環渤海的北京、天津，東北的沈陽、大連、吉林，以及南寧、贛州、福州、合肥、西安、烏魯木齊等二三線城市。

從項目類別上看，寶能的產品線分為城市綜合體、高端住宅、現代產業園和酒店度假區等多種。由于其在多城獲得地塊均被規劃為該城的地標性建筑，因而寶能被稱為“高樓愛好者”。目前，寶能在建、規劃的200米以上的超高層建筑達20棟，包括佛山寶能金融大廈、合肥寶能金融中心、沈陽寶能環球金融中心等。其建設的大連寶能城高368米；合肥寶能城高500-600米；沈陽寶能環球金融中心高568米，為東北亞第一高樓；新疆寶能城268米，為中亞第一高樓。

在深圳筍崗寶能總部深業物流大廈的對面，設計高達328米的深圳寶能中心正在建設中，建筑有70多層，總面積22.7萬平方米，預計2018年投入使用。另外，寶能還在旁邊建設了商業中心六金廣場，擬跟寶能中心同步入市。

拿地不走尋常路

“寶萬之爭”爆發之后，激進的拿地風格是寶能被王石詬病的地方之一。王石在內部講話中提到，寶能曾經以高于底價10倍的價格和萬科搶地，而且地塊到手后，寶能并不開發，一直處于閑置狀態。這種拿地風格下，難怪一直奉行“超過25%利潤的生意不做”原則的王石難視姚振華為同類。

查詢深圳歷年土地出讓合同一覽表，萬科、華僑城、康達爾等房企項目拿地，大多通過招拍掛得來。然而追尋寶能過往拿地痕跡，通過公開招拍掛獲得土地的記錄不多，與其公開的囤地面積形成鮮明反差。除了深圳中港城和太古城拿地方式不為外人所知，寶能其他項目拿地方式也各有路徑，且不時隱身幕后。

例如，2014年5月，深圳寶安中心區的一宗土地拍賣現場引得全城矚目，包括龍光、卓越、華僑城、金融街等地產商競相爭逐。根據當時的媒體報道，經過360輪舉牌，約3小時的激戰，這塊地最終以48.3億元的價格成交，刷新當時深圳最高土地單價記錄。而最終競得者是一家名不見經傳的公司：深圳金利通投資有限公司（下稱“金利通”）。工商資料顯示，金利通是由渤海信托和平安信托共同出資成立的項目殼公司，當時，同行猜測金利通幕后大佬指向寶能系。果不其然，兩年后的寶能集團官網顯示，在該地塊所在地，寶能旗下項目“金利通金融中心”正在建設中，由兩棟高225米的雙子塔寫字樓組成。

寶能地產開發的位于西麗的“寶能城”所在地，原本是一家奶牛場，與寶能系沒有任何關系，因城市規劃原因，從畜牧用地轉為商品房開發用地。嗅覺敏銳的姚建輝利用該地塊股東三次債務糾紛形成的司法拍賣，分別于2008年和2009年兩次公開拍賣中，以低價將該地塊共15萬平方米住宅用地全部收入囊中。事后被該地塊原產權所有者實名舉報寶能“做局拿地”，但遭到寶能否認。

寶能近兩年在深圳的另一重要項目—寶能公館，土地來源也不尋常。寶能公館位于深圳福田竹子林，屬于豪宅林立的香蜜湖片區，地理位置優越。深圳規土委網站顯示，該項目（一、二期）總建筑面積達19.9萬平方米，其中住宅14.2萬平方米，商務公寓逾4萬平方米，商業面積1.4萬平方米。

該地塊原為建業集團早期開發的建業小區所在地，早在2007年建業集團就已介入到該項目的舊改規劃中。建業集團主導申請城市更新項目并完成拆遷之后，完成對建業集團隱性控制的寶能忽然介入，并將該項目直接命名為寶能公館。該項目2015年9月開盤，開盤均價高達8.5萬元/平方米。

金融杠桿撬動下的地產擴張

目前寶能在全國20多座城市密集拿地、開工，根據寶能地產2015年發布的債券募集說明書，這些項目的總預算需要資金超過800億元。

大部分時候，寶能開發項目采取的都是高杠桿模式，從支付土地出讓金環節就開始融資。例如一份名為“歌斐諾亞寶能贛州1號”的投資基金產品顯示，2014年8月，該基金將其資金以委托貸款的方式，通過徽商銀行合肥廬陽支行向寶能泰盛有限公司發放貸款，用于支付寶能世紀城項目所屬地塊剩余土地出讓金和開發項目地塊的經營開支。

傳統銀行開發貸是寶能的重要融資渠道之一，其他融資渠道還包括信托、資管、債券、股權交易等等。

據不完全統計，寶能合作過的信托及資管機構包括：五礦信托、陸家嘴國際信托、大業信托、興業國際信托、華潤深國投信托、天津信托、華融國際信托、上海歌斐資產管理有限公司、中信信誠資產管理有限公司、博時資本等。和大多數房地產公司一樣，寶能發行信托玩的是層層借款的游戲。例如，以上一個項目的股權做抵押，籌集下一個項目的開發資金或者土地出讓金，或者以另一個項目的銷售收入作為融資項目的還款來源或者抵押。

Wind的統計顯示，2013年，寶能控股將其所持寶能地產22%股權（對應注冊資本2.4607億元）質押給華潤信托，籌集資金2億元用于深圳寶能公館項目的開發建設、16億元用于寶能地產贛州項目的開發建設；2015年，在取得新疆寶能城綜合體項目269.57畝地土地使用權后，寶能將其抵押給華融信托，融得資金全部用于該項目第一階段的建設開發，還款來源是“寶能地產開發項目的銷售收入”。與寶能地產相關的類似信托項目，在公開資料中能查詢到的不下十款。此外寶能地產曾聯合多家基金子公司發行十余款集合理財產品。

寶能地產還將融資方式瞄準了企業債。深交所2015年12月發布的公告顯示，深交所固定收益部就寶能地產面向合格投資者公開發行公司債券進行了反饋意見。

2012年，寶能系最核心的金融平臺前海人壽宣告成立，姚振華出任董事長。之后，前海人壽成為寶能系地產業務又一個重要的資金提供方。寶能系的地產資產，除了掌控在寶能地產手中的部分外，持有最多的便是前海人壽。梳理前海人壽披露的重大關聯交易，大部分都是通過轉讓、增資、借款等形式，用于幫助寶能地產及其旗下子公司進行項目融資。

前海人壽成立后發布的前五個公告，編號為“臨2013-01”至“臨2013-05”，全部與寶能地產旗下地產項目有關。例如，一份公告顯示，前海人壽向佛山寶能合計投資1.55億元，持有佛山寶能49%股權；另一份公告顯示，前海人壽向佛山寶能提供借款3.2億元。2013年8月，前海人壽分別出資2.12億元、4.96億元受讓寶能地產、寶能商業分別持有的寶能酒店12%、28%股權。2013年11月，前海人壽出資1.302億元、2265萬元，分別受讓寶能地產旗下韶關德豐源100%股權、惠州寶能100%股權。

這種狀況持續到2014年。前海人壽編號為“臨2014-01”至“臨2014-07”的7個重大關聯交易公告，涉及的均為房地產股權投資或借款，總金額達17.5億元。

除此之外，2014年4月前海人壽還和鉅盛華共同發起成立一家互聯網金融公司—深圳前海融資租賃金融交易中心有限公司（對外簡稱“廣金所”），注冊資金3億元。其發布的融資標中，有不少涉嫌為寶能系多家子公司進行融資。例如，2015年廣金所平臺上的明星產品“廣富系列”，年華收益率高達12%，其中不少項目借款方就來自寶能旗下的地產板塊。比如“廣富-盈寶11D號（大學生專屬）”項目借款人是南寧寶能置業有限公司，項目投向為南寧寶能城市廣場項目；廣富-盈寶22X號，借款人是合肥寶能房地產公司；廣富-盈寶5J號的借款人是云浮寶能城市廣場；廣富-盈寶5M號的借款人是寶能地產。而項目的擔保方—深圳前海寶能非融資性擔保有限公司又是寶能投資集團的控股子公司。

此外，前海人壽股東經常質押其股權，用于籌措資金。擁有前海人壽51%股權的實際控制人鉅盛華，2015年12月質押了前海人壽股權給上海銀行南京分行。前海人壽的其他股東深粵控股和粵商物流，也都將前海人壽股權進行了質押。這種融資手法在明天系、生命人壽富德系等民營企業中的運作頗為常見。

二三線城市項目面臨去庫存重壓

2012-2014年，隨著前海人壽保費收入“井噴式”增長，寶能系成為規模以上房企中的土地儲備隱形冠軍。2014年寶能對外公布的土地儲備超過2000萬平米。另外，前海人壽亦全資持有不少地產項目，2015年前海人壽財報顯示，公司全資持有的房地產業務性質子公司注冊資本總額逾133億元。

寶能地產一直在采用金融杠桿撬動商業物業運營，以加快商業地產的開發和快速復制。不過，在借用險資、信托等融資工具的融資時，最怕遇到投資項目周期與融資工具期限不匹配的問題，巨額貸款要求地產項目快速開發售賣以回籠資金，未來商業項目的運營無疑對寶能提出了更高的要求。

寶能地產在全國的拿地和項目策略可概括為“布局全國，重倉深圳”。寶能官網上公布的在建或已經建成的項目有51個，其中在深圳的項目就有14個，占項目總量的近1/4。據測算，寶能在深圳之外已經售罄或正在售賣的項目，累計銷售額不超過300億元，其中深圳項目占接近一半（表3）。

深圳之外，寶能布局的城市大多為二三線城市。受近一兩年國內二三線城市去庫存壓力的影響，寶能地產的銷售業績也難見起色。不少項目從2013年開盤售賣，存貨長時間難以消化。以沈陽水岸康城為例，該項目總建筑規劃面積70萬平方米，2013開盤，賣了三年，僅售出3.181萬平方米，累計銷售額才1.27億元。

寶能開發的大型綜合體一般由商住綜合加超高層建筑組成，其中超高層建筑多數安排在項目后期進行建設，具體時間則取決于項目的開發與銷售進度。從統計情況來看，在銷售乏力的情況下，有的城市的超高層建筑的建設進度被一再推遲。號稱“東北亞第一高”的沈陽寶能環球金融中心主樓，在開工近三年后仍處于地基施工階段。

去庫存周期長、銷售不佳、收支失衡、經營活動現金流量萎縮，都是導致寶能在金融杠桿運用上越走越遠的原因。

寶能系的資本市場布局

在姚振華謀劃成立前海人壽之前，寶能系就不斷涉足資本市場。

早在2010年，寶能系核心公司鉅盛華和傲詩偉杰有限公司（銀通投資更名）首度亮相資本市場，斬獲了ST湖科（600892），該公司后更名ST寶誠，現名寶誠股份。2012年寶誠股份發布一項定增預案，擬向寶能系旗下公司發行6000萬股，募集5.3億元補充流動資金，遭到證監會否決。

同年，姚振華又通過旗下關聯公司，以一致行動人的身份三度舉牌深振業，與深圳國資委爭奪控制權，致使深振業股價一路走高。此后兩年，寶能系又先后從以上兩家公司撤出。

前海人壽成立后，2012年5月，姚振華卸任寶能地產董事長兼總經理職務，將地產業務交給了弟弟姚建輝，自己則通過前海人壽和關聯公司一心在資本市場縱橫捭闔：先后增持天健集團、70億元參與華僑城（000069）定增、兩度舉牌萬科?！?/p>

2015年下半年，前海人壽在二級市場愈發高調，累計舉牌達18次，屢屢重金砸進上市公司前十大股東名單。被舉牌的公司包括南寧百貨（600712）、中炬高新（600872）、韶能股份（000601）、明星電力（600101）等。最終前海人壽在與萬科的股權爭奪戰中，遭遇王石公開反擊而使得姚振華徹底進入公眾視線。姚振華也開始被稱為“金融資本大鱷”。

姚振華的金融野心暴露，保險之外，寶能系布局的金融業務還包括基金、融資租賃、資產管理、小額貸款等（圖4）。寶能在金融領域的布局遠未完成，2016年初，媒體報道寶能邀請平安信托原董事長張金順加入，外界認為，寶能系在為將來打造金控平臺做準備。