起底寶能

杜冬東

2016年7月4日，停牌長達198天的萬科，復牌首日不出外界所料地以跌停價開盤了。這場可能改寫萬科歷史的大變局，雖已經持續一年時間，卻無落幕的跡象。圍繞著這家中國乃至全球最大的地產企業，地產教父、央企華潤、地方國資、民資寶能等各方力量博弈其中，并導致保監會、國資委、證監會、交易所、地方政府等先后發聲，引發了中國公司治理史上最強烈的沖擊波。

這場由寶能系挑起的萬科控制權之爭，由“寶萬之爭”已經演變成“寶萬華之爭”。三方博弈，寶能系成為了關鍵的第三方，且呈坐收漁利之勢。

借助萬科之戰，寶能系實際控制人姚振華也得以一戰成名。上世紀90年代開始創業的姚振華，有著一代深圳潮商的典型發家路徑：蔬菜連鎖超市起家，轉型房地產撈金，鐘愛收購國企，依靠2009年在深圳太古城項目上的爆發，進軍全國房地產市場，2012年拿下保險牌照，發力資本市場，直至成為一個旗下業務涵蓋物流、地產和金融等多領域的資本大鱷。

位于深圳后海的寶能太古城大獲成功之后，寶能開始在全國復制太古城模式，2012-2015年間在全國20多座城市拓展了40多個地產項目，總預算資金超過800億元。巨額的開發資金需求，讓寶能的金融杠桿之路越走越遠，在銀行、信托、債券等皆留下大量融資記錄。前海人壽成立之后，該公司也成為了寶能系最核心的金融平臺。

姚振華控制下的寶能系，一手是通過銀保渠道，大規模發行理財型保險產品聚集大量資金的保險平臺，另一手卻是現金缺口巨大、嗷嗷待開發的眾多地產項目，前海人壽與寶能地產間形成天然的良配。但是，寶能系布局于二三線城市的大量項目處于去庫存重壓中，這個資金閉環能玩轉嗎？

萬科之戰，寶能系得失

當初經過五輪高調增持，寶能系輕松上位萬科第一大股東。據新財富粗略統計，寶能系為買入26.81億股萬科股票耗資約435億元，其中“自有資金”僅占30.59%，而其“自有資金”是否也內含杠桿不得而知。寶能系以高杠桿融資進入，風險不言而喻。

萬科A股停牌后，萬科控制權層面形成了寶能系與萬科管理層兩方對峙的局勢。寶能系以24.56%持股穩坐第一大股東，萬科管理層急盼“白衣騎士”降臨。

隨著萬科牽手深圳地鐵，深圳地鐵有望超越寶能系，晉級新的第一大股東，甚至奪取控股股東之位，扭轉時下的被動局面。但萬科管理層“擅自”引入深圳地鐵，直接改變了原大股東華潤的利益及立場，使自身陷于更為尷尬境地。

雖然萬科與深圳地鐵的資產重組劇情依然撲朔迷離，但可預見，交鋒各方中寶能系已處于最有利地位。當初王石極力阻擊寶能，客觀上卻對寶能形成了最大的幫襯。

萬科（000002；02202.HK），吳曉波筆下“中國公司30年發展至今最值得驕傲的標本之一”，作為風云企業，總有風云人物次第登場弄潮，先是“地產教父”王石，而今又有“潮汕后生”姚振華。2015年下半年開始，一場沸沸揚揚的“寶萬之爭”，持續一年而不得平息，并正在向更為復雜的縱深發展。

2015年7月10日，寶能系掌門人姚振華，通過旗下公司前海人壽高調舉牌萬科A股，買入其5.53億股股票。此后，寶能系一發不可收拾，多渠道、高杠桿募集資金，向萬科發起數輪攻勢，短短160天時間，就將26.81億股萬科股票收入囊中，以24.255%的持股比，輕松取代華潤，登上萬科第一大股東寶座。

寶能系的“兇悍入室”，不僅引發萬科創始人王石及總裁郁亮等管理層的激烈反對，更引發社會各界的廣泛圍觀與評議。

為遏制寶能系的增持勢頭，萬科管理層最終于2015年12月18日申請萬科A股停牌，擬實施“重大資產重組”。經過80多天的醞釀，2016年3月12日，萬科與深圳地鐵集團有限公司（下稱“深圳地鐵”）簽署合作備忘錄，雙方擬以萬科向深圳地鐵新發行股份的方式，進行交易對價400億-600億元的重大資產重組。

然而，萬科管理層“擅自”引入深圳地鐵，令沉默多時的“靠山”華潤態度驟變。萬科管理層與寶能系的兩方對峙，迅速演變成萬科管理層與寶能系、華潤的三方博弈。

2016年7月4日，萬科A股正式復盤。截至發稿日，寶能系再次通過旗下鉅盛華買入萬科A股7529萬股，其對萬科的持股增至24.972%。雖然萬科與深圳地鐵的資產重組劇情依然撲朔迷離，但可預見，在這場注定要在中國證券史上留下濃墨重彩一筆的股權紛爭中，姚振華不僅一戰成名，還有望坐收漁利。且來算算姚老板在此役中的成本、風險與收益。

五輪增持，高調上位

萬科，這家號稱當今世界最大的地產公司，也是中國股市引人矚目的藍籌股。自1991年上市以來，萬科累計實現凈利潤1000.4億元，實施現金分紅23次，累計現金分紅達189.3億元。到2015年，萬科營業收入達到1955.49億元，總資產規模達到6112.96億元之巨。

從公司治理角度而言，萬科股權結構高度分散，也算是A股上市公司的“異數”。自2000年以來，第一大股東華潤一直甘當“安靜”的財務投資者。創始人王石及核心團隊未成為控股股東，卻成為萬科實質上的“話事人”。2014年開始，萬科推出事業合伙人持股制度，包括王石在內的1320位萬科事業合伙人通過一家名為“深圳盈安財務顧問”的有限合伙企業（下稱“盈安合伙”），持有萬科4.17%股份。

與傲人的業績形成鮮明對比的，是萬科波瀾不驚的股價。Wind數據顯示，當前萬科的總資產在2791家上市公司中排前30位，利潤總額及凈利潤連年位居房地產行業之首。2015年上半年，萬科A股的市盈率不過16倍，遠低于房地產行業30倍的整體市盈率。

扎實的基本面、分散的股權，加之低迷的股價，對因進入地產行業而實現身家暴增的姚振華而言，無論戰略投資還是財務投資，萬科都是極具吸引力的“獵物”。

前海人壽初次舉牌

2015年7月10日，寶能系通過旗下前海人壽，在二級市場買入5.53億股萬科股票，正式向萬科發起進攻。

根據披露規則，買入5%上市公司股份需正式公告，俗稱“舉牌”。寶能系舉牌增持上述股份，恰好占萬科總股本的5%，寶能系似乎有意要高調宣揚其入場之舉。

此前6個月的交易記錄顯示，前海人壽先后數次買入3188萬股萬科股票，期間又數量不等地通過6次交易賣出3229萬股萬科股票。由于上述交易股份數量均未達到披露要求，前海人壽彼時的買入行動并不為外界所知。從中可推斷，前海人壽早在2014年即已籌劃入主萬科之事，并持有了410萬股萬科股份。在2015年7月10日前的買入交易前，前海人壽又清空了之前的全部持股。前海人壽入主之前的多番交易，似乎有試探的意味。

寶能系持有的5%，與當時第一大股東華潤14.91%股份比相距甚遠，但一舉跨過萬科管理層“盈安合伙”的4.14%持股比例（圖1）。在萬科管理層看來，寶能系顯然不容小覷。很快，寶能系又開啟了第二輪的增持。

2015年7月25日公告稱，前海人壽在二級市場增持了1.03億股萬科股票，同時寶能系旗下另外一家公司深圳市鉅盛華股份有限公司（下稱“鉅盛華”）也開始出手，買入4.4961億股，其中的2804萬股是在二級市場直接買入，另外4.2161億股則是通過銀河證券、華泰證券按比例配資買入，“以收益互換業務”形式持有股票收益權。此時，前海人壽與鉅盛華合計持有11.05億股萬科股票，占萬科總股本的10%。

之后，寶能系更加快了增持步伐，發起了第三輪進攻。

鉅盛華接續跟進

2015年7月25日至8月26日，短短一個月間，寶能系再次增持5.04%萬科股份。此時，其旗下的前海人壽、鉅盛華兩家公司合計持有16.62億股，持股比例高達15.04%。

2015年8月21日公告顯示，寶能系控制的前海人壽-海利年年、前海人壽-聚富產品、前海人壽-自有資金分別位居萬科的第5、6、9大股東，與之由收益互換業務合作的銀河證券、華泰證券分別位居第4、8位，占據了萬科前十大股東名單的半壁江山。

在第三輪增持中，前海人壽僅買入8020.38萬股，合計持股7.36億股，持股比約6.66%。鉅盛華通過二級市場增持、融資融券及收益互換共計持有9.26億股股份，持股比例達8.38%。并且，鉅盛華隨后完成了對前海人壽的絕對控股，持股由20%增至51%。鉅盛華儼然已成為寶能系進攻的“排頭兵”，其增持手法有二。

一是，通過融資融券買入。截至2015年10月20日，鉅盛華通過融資融券方式合計持有3735.73萬股，占比萬科總股本的0.34%。

二是，先通過券商“收益互換業務”買入，再逐步回購，實現直接持股。在2015年8月26日前，鉅盛華通過華泰證券、銀河證券、中信證券、國信證券四家券商買入8.887億股，占萬科總股本的8.04%（包括第二輪增持中，通過華泰證券、銀河證券買入的4.2161億股）。2015年8月26日至11月17日，鉅盛華陸續回購其通過券商收益互換業務持有的8.887億股，最終實現直接持股。

新財富注意到，寶能系在2015年10月22日的公告中稱，“2015年6月25日-8月26日，鉅盛華分別與華泰證券、銀河證券、中信證券、國信證券簽訂開展收益互換業務的協議，并由前述4家證券公司在此期間內買入萬科A股888，713，162股”。但截至2015年8月27日的公告，寶能系僅對外公布了“以收益互換的形式持有4.671億股萬科A股股票收益權，占其總股本的4.23%”。這意味著，寶能系通過收益互換形式增持的另外4.2157億股股票收益權，8月27日至10月22日期間，并未按要求對外披露。

期間，王石與郁亮前往拜會華潤高層，希望華潤增持萬科股份，但華潤僅報以微弱增持。2015年8月31日、9月1日，華潤出資約4.97億元，先后兩次增持，合計買入3726.45萬股。之后，華潤與旗下全資子公司中潤國內貿易有限公司共計持有萬科15.29%股份，重奪萬科第一大股東之位。

在隨后一段時間里，兇猛的鉅盛華變得平靜，但事實上卻在謀劃著更強勁的攻勢。

借助資管計劃加大增持

2015年11月24-26日，鉅盛華先后與南方資本、西部利得基金和泰信基金三家機構簽訂協議，合作成立“資管計劃”用于增持萬科股票。

截至2015年12月4日，鉅盛華通過7個“資管計劃”買入5.49億股萬科股票。此時，寶能系通過前海人壽、鉅盛華合計持有22.11億股萬科股份，以20.008%的持股比例，正式取代華潤，成為萬科第一大股東。

根據寶能系與三家融資機構的協議，在資管計劃存續期內，資產管理人將按照寶能系的意見對萬科的股東大會表決事項行使表決權，此外包括提案權、提名權、股東大會召集權等其他股東權利事項，也在寶能系的控制之內。

寶能系的攻勢并未停止。2015年12月7日開始，鉅盛華繼續通過“資管計劃”，增持了4.7億股萬科股票。

最終，鉅盛華累計持有萬科19.455億股，加上前海人壽持股7.35877億股，寶能系持有萬科A股26.81億股，占萬科總股本的24.255%，超過第二大股東華潤近9%，穩坐萬科第一大股東寶座（圖2）。

2015年12月18日下午1點，萬科以“正在籌劃股份發行，用于重大資產重組及收購資產”為由發布公告停牌。寶能系的增持行動也因此而戛然而止。

杠桿融資，風險幾何

根據新財富的統計，寶能系為買入26.81億股萬科股票，付出的資金總額約為435.1億元，買入均價約為16.22元/股（表1）。

寶能系買入萬科股票的資金，很大程度上源自杠桿融資。新財富的統計顯示，其435.1億元總投資中，自有資金為133.1億元（占比30.59%）；保險資金約82億元；融資融券資金3.57億元；股權質押融資資金82.78億元；資管計劃融資133.65億元。而“自有資金”是否也有杠桿，外界不得而知。

寶能系在萬科的持股，基本可以歸集到前海人壽和鉅盛華兩大主體之下。

一是，前海人壽持有的7.36億股，耗資約為105.14億元，其中以自有資金買入1.68億股，保險資金買入5.68億股。基于三次披露的買入價格，取其平均價14元/股進行估算，前海人壽使用的自有資金約為23.52億元，保險資金約為82億元。

二是，鉅盛華持有的19.46億股，耗費資金約為330億元。其中，鉅盛華直接持股9.26億股，投入資金約129.48億元；通過8個“資管計劃”持股10.19億股，投入資金約為200.48億元。

寶能系的杠桿持股，主要體現在鉅盛華層面。

鉅盛華的融資融券及股權質押杠桿

鉅盛華的直接持股，包括融資融券買入部分和回購原先以券商收益互換業務買入的部分。

根據2015年7-8月披露的買入價格折算，融資融券買入的3735.73萬股耗資約5.35億元。據業內人士介紹，券商融資融券的杠桿比例通常可以做到1：2。按此估算，鉅盛華為此付出的自有資金約為1.78億元，通過券商外部融資投入的資金為3.57億元。

鉅盛華早前通過四家券商收益互換業務持有8.887億股萬科股票的收益權，之后于2015年10月14日至11月17日，分兩批次完成回購，實現直接持股。

根據與券商的收益互換合作協議，鉅盛華以現金形式的合格履約保障品轉入證券公司，證券公司按比例給予配資后買入股票，該股份收益權歸鉅盛華，鉅盛華按期支付利息。合同到期后，鉅盛華回購證券公司所持有股票或賣出股票獲得現金。

鉅盛華按照何種價格回購券商收益互換業務買入的股票尚難判斷。券商通過收益互換業務提供配資的資金使用成本通常為8%的年利率。由于2015年7月至11月間，萬科A股股價持續上漲，鉅盛華回購8.887億股萬科A股也有不菲的浮盈，這或與券商提供配資的融資成本大致相當。因此，根據披露價格估算，鉅盛華回購該筆股權的資金總額為124.17億元。

與融資融券相似，收益互換也是一種杠桿融資方式，其杠桿比例通常也是1：2。在前期的收益互換業務的買入中，鉅盛華先是以自有資金41.39億元，加之杠桿融資82.78億元買入。2015年11月17日之前，鉅盛華回購券商收益互換業務持有的股票，該筆資金應超過83億元。

2015年10月15日至11月9日，鉅盛華將其持有的7.28億股股權質押給鵬華資產管理（深圳）有限公司，占其當時所持全部萬科股票的78.61%。按照當時的股價估算，該筆股權市值應超過120億元。考慮萬科股票的資質較好，若按70%的質押率計算，鉅盛華可能通過該項股權質押獲得超過84億元的資金。從時間匹配上推斷，上述股權質押融資有可能是鉅盛華完成8.887億股回購券商收益互換業務股票的資金來源。

綜上估算，鉅盛華直接持股的資金，包括自有資金約43.17億元，融資融券資金3.57億元，股權質押的資金約82.78億元。

鉅盛華的資管計劃杠桿

鉅盛華通過“資管計劃”持股部分，主要系與西部利得基金、南方資本和泰信基金三家金融機構，成立8個“資產管理計劃”，合計持有10.19億股萬科股票，耗資約200.48億元。

鉅盛華詳細披露了第一批“資管計劃”增持股份的資金來源。2015年12月4日之前，鉅盛華通過7個“資管計劃”取得5.49億股萬科股票，總投入資金為96.516億元。其中，鉅盛華實際出資32.17億元，通過杠桿融資64.346億元，杠桿比例為1：2。按照該價格折算，每股單價為17.58元/股。

2015年12月7日至18日，鉅盛華繼續通過8個“資管計劃”買入4.7億股，但其尚未披露該筆交易實際耗費資金。由于后續數個漲停板，停牌前數日的萬科股價持續高漲。披露數據顯示，西部利得“寶祿1號”資管計劃2015年12月4日增持萬科時的最高價格為19.8元，到12月18日停牌之時，萬科股價已高達24.43元/股。由此可推知，上述4.7億股股票的買入價格應在20-24元/股。因此，按平均股價22.12元/股估算，鉅盛華為上述4.7億股投入的資金約為103.96億元。

以1：2的杠桿比例估算，鉅盛華“資管計劃”持股部分，投入的自有資金66.83億元，外部融資大約133.65億元。

杠桿融資利息每年約21億元

融資成本方面，由于不同類型資金的融資成本差異較大，僅能粗略估算。

前海人壽官網數據顯示，“海利年年”的結算年利率為5.05%，“聚富產品”系列的結算年利率較高，從4.5%到7.4%不等。其他款萬能險的結算年利率多為4.5%-7.45%。融資融券的資金成本通常為年利率8.35%，涉及資金量越大，融資成本則越低。由于鉅盛華的融資融券的交易涉及金額較大，其資金成本有可能低于年利率8.35%的行規。股權質押部分的資金成本預計也在7%-8%。“資管計劃”部分，其優先級資金主要由平安銀行、廣發銀行、民生銀行、建設銀行提供，利率多在6.4%-7.2%。倘若平均以年利率7%的資金成本計算，寶能系300億元外部融資的資金成本大致是21億元/年。

根據鉅盛華的“資管計劃”協議，“計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，份額凈值低于或等于平倉線時，需要按管理人要求及時追加保障金”，這意味著，倘若復牌后萬科股價跌至其入股成本價的80%之時，寶能系的杠桿持股部分必須補倉，否則有可能被強制平倉。因此，寶能系以高杠桿資金買入萬科股票，面臨的風險不言而喻。

從“兩方對峙”到“三雄逐鹿”

2016年6月26日下午，寶能系向萬科董事會提請召開臨時股東大會，并提交罷免現任董事會主要成員及監事會成員的12個議案。一時間，關于王石即將出局董事會的聲音不絕于耳。

回顧半年之前，面對寶能系的強勢進攻，王石及萬科管理層進行了強硬的抵抗。網上流傳的王石在北京萬科的“內部講話”稿中，王石表示“我、郁亮和團隊不歡迎你的寶能系成為萬科的第一大股東”。

萬科股票停牌之后，寶能系“兇悍”增持的勢頭被遏制，萬科管理層獲得了一定的回旋余地。加之彼時立場不明的“圍觀者”—華潤和安邦集團，明面上，萬科的股東層形成了寶能系與萬科管理層兩方對峙的局勢。

王石寄望華潤無果

萬科公司章程第五十七條有關于控股股東的定義，其中之一就是：一方或與其一致行動人持有公司發行在外30%以上（含30%）股份，或可行使30%以上（含30%）的表決權。

寶能系以24.26%位居第一大股東，華潤持股15.29%成為第二大股東，安邦集團合計持股7.01%，萬科管理層合計持股4.13%。相較之下，寶能系距離30%的控股股東比例最為接近。倘若寶能系再獲得5.74%的萬科股份，則有望登上控股股東之位。

在寶能系與萬科管理層激烈交鋒之時，2015年12月9日，安邦集團通過旗下四家保險子公司買入了萬科5.0005%股份，截至2015年12月18日萬科停牌之時，安邦集團手握7.01%的股份，不過其態度不明，各方難以分辨其立場。倘若寶能系與安邦集團達成一致行動人，二者合計持股之和達到31.27%，則可上位萬科控股股東，終結萬科長期由管理層控制的歷史。

事實上，自2015年9月18日，萬科實施首次回購之后，截至2016年1月5日，萬科僅實際回購1248萬股A股，占其總股本的0.113%，耗資為1.6億元（含交易費用），萬科總股本依然高達110.52億股。萬科的回購股本，對阻擋寶能系的“進攻”無異于隔靴搔癢。截至2015年12月31日，萬科管理層的“盈安合伙”通過“國信金鵬資管計劃”持有萬科A股4.57億股，加之王石、郁亮等管理層個人持股，以及老股東劉元生1.22%的持股比例，萬科“內部人”的持股之和不過是5.36%。

2015年12月23日，萬科在官網上高調公告《關于歡迎安邦保險集團成為萬科重要股東的聲明》，“安邦會積極支持萬科發展，明確希望萬科管理團隊、經營風格保持穩定”。這透露出，萬科愿與安邦集團結盟的意向。但即便如此，萬科管理層方面與安邦集團的股權之和也不過是11.26%，與寶能系持股比例相距甚遠。

北京萬科的講話，流露出王石對昔日“靠山”華潤的厚望。“華潤在萬科的發展當中，無論是在萬科股權結構的穩定、業務管理還是國際化都扮演著重要的角色。”但自2015年9月1日兩次增持股份之后，華潤再無增持動作，其持股比例維持在15.29%，甘居萬科第二大股東。

彼時的格局之下，寶能系已占據上風，王石以及萬科管理層急盼“白衣騎士”降臨。

火速結盟深圳地鐵

萬科管理層如何扭轉被動的局面，一直為外界所關注。停牌之后，王石先后赴往各地拜會，萬科重組事項傳聞紛紛擾擾。有傳言稱，萬科獲中糧集團200億元支持，但此后被中糧否認；又有媒體稱三央企或參與萬科增發，令人難辨真偽。

經過80多天的醞釀，萬科終于向外界公布了“白衣騎士”的身份。2016年3月12日，萬科與深圳地鐵簽署了一份合作備忘錄。雙方協定，萬科擬采取以向深圳地鐵新發行股份為主、如有差額以現金補足的方式，收購深圳地鐵持有的目標公司全部或部分股權，初步預計交易對價為400億-600億元。

消息一經公布，外界一片嘩然。未停牌的萬科H股，次日上漲達12%。

之后，萬科又進一步宣布，擬以15.88元/股的價格，向深圳地鐵發行28.72億股A股，購買其持有的深圳地鐵前海國際發展有限公司100%的股權，交易對價為456.13億元。交易完成后，深圳地鐵將持有萬科A股20.65%，而寶能系的持股比僅為19.27%。此時，深圳地鐵與萬科管理層以23.94%的合計持股比例超越寶能系，晉級萬科新的第一大股東。

“牽手”深圳地鐵，表面上扭轉了萬科管理層的被動局面，但實質上直接改變了萬科股東層面的利益格局，意外地使萬科管理層陷于更為尷尬的處境。

華潤嗆聲萬科

2016年3月17日下午，萬科在深圳萬科中心召開2016年第一次臨時股東大會，表決《關于申請萬科A股股票繼續停牌的議案》，議案獲得股東大會高票通過。

但在股東大會結束后，華潤方面的股東代表卻單獨會見媒體，高調地對萬科與深圳地鐵合作中的一些程序性行為提出異議：“萬科和深圳地鐵集團合作方案公告，沒有經過萬科董事會討論及決議通過，是萬科管理層自己做的決定”；“萬科在2016年3月11日召開的董事會會議，當天有21項細項，但完全沒有提到將要簽署與深鐵合作的備忘錄”；“3月12日，萬科直接與深圳地鐵簽署了戰略合作協議”。華潤派駐萬科的三位董事，隨后向深圳和香港的監管部門反映了上述問題，要求萬科經營依法合規。

之后，華潤集團董事長傅育寧在2016年3月19日更是通過媒體表態：“3月17日的萬科臨時股東會后，我們的股東代表向媒體披露的事實，這些股東代表說的是事實……如此重大的事情在11日的董事會議上只字未提，第二天就簽訂了一個又是股權對價，又是交易資產的規模，又是支付方式的備忘錄，這合適嗎？”

華潤嗆聲萬科并非偶然，這不是“無名之火”。

2000年8月10日，華潤直接受讓萬科8.11%股權，并通過子公司華潤北京置地持有萬科2.71%股份，總持股比例10.82%，成為萬科第一大股東。之后經過增持，2004年至今，華潤系對萬科持股比例均維系在15%左右，2006年，曾達到過16.3%的峰值。

2000年至2007年，萬科的凈利潤增長約15倍，股票增值超過20倍。作為大股東的華潤，無論從現金分紅還是股價增值上，都賺得盆滿缽滿。“坐享其成”的華潤一直對萬科管理層的經營“積極不干預”，雙方皆大歡喜。但2007年之后，2015年萬科凈利潤比2007年增長僅有3倍，股價也顯得平淡。

2014年4月23日，原招商局集團董事長傅育寧調任華潤集團董事長以后，華潤集團與萬科的關系變得微妙。在2015年下半年爆發的“寶萬之爭”后，“火燒眉毛”的王石與郁亮拜訪華潤高層。但除了兩次微弱增持之外，華潤一直在緘默圍觀，變得有些令人猜不透。

2016年3月8日，全國“兩會”期間，傅育寧對媒體表示，“萬科是個好企業，華潤集團會全力支持”。當天傍晚，《萬科周刊》隨即全文復述傅育寧的支持言論。這讓外界以為華潤依然在全力支持萬科管理層。

事實上，寶能系入局之后，華潤集團已屈居第二大股東。倘若萬科與深圳地鐵的重大資產重組成功，華潤集團將再度被邊緣化，退居第三大股東。

從目前各方披露的情況看，萬科管理層“擅自”引入深圳地鐵，惹怒了華潤集團。萬科牽手深圳地鐵之后，萬科控制權層面已演變成萬科管理層與寶能系、華潤的三方博弈。

鷸蚌相爭，寶能得利

2016年6月17日，萬科發布公告稱，公司當天召開董事會，就發行股份購買深圳地鐵資產的議案進行表決。根據該方案，萬科將向深圳地鐵發行股份，收購其兩塊地鐵上蓋土地資產，總交易對價為456億元。該交易對價擬以15.88元/股的價格，折合28.72億股股份。若交易完成，深圳地鐵將以20.65%的持股比例成為第一大股東，寶能系持股則由24.26%降為19.27%，華潤的持比例由15.24%被攤薄至12.1%，退居第三大股東。

之后，萬科公布的董事會表決結果顯示：7票同意、3票反對、1票回避表決，議案以10人投票、7人贊成的超過2/3多數獲得通過。

隨即，華潤則宣布：萬科在6月17日召開的董事會，表決發行股份購買深圳地鐵資產的決議，11名董事中，3票反對，只有7票贊成，未獲2/3多數通過。

當萬科與華潤為這道算術題撕得不可開交時，這場戰爭的挑起者—寶能系，已經由主角變成關鍵的第三方，且坐收漁翁之利。

華潤不愿拱手相讓大股東地位，成就寶能

萬科引入深圳地鐵，本是為了狙擊寶能的進攻，如今華潤站出來反對，可謂令寶能進退皆自如。

假設一下，如果華潤沒有反對萬科與深圳地鐵的重組，寶能系將何去何從？

其一，萬科與深圳地鐵重組成功的情況。若深圳地鐵、盈安合伙與安邦保險達成一致行動人，即便不考慮復牌后的股價上漲因素，寶能系也至少需要再耗資188.11億元增持股票，才可能重奪萬科第一大股東“寶座”。事實上，在“重大資產重組成功”的利好刺激以及寶能系本身持續增持的助推之下，萬科股價上漲應是大概率事件。在3：7的高融資杠桿之下，寶能系繼續融資增持，風險更是不言而喻。更何況，寶能系不惜血本成為萬科控股股東，未來能否掌控萬科管理層依然是個謎團（何況深圳地鐵背后是深圳市政府）。

趁著“重大資產重組成功”的利好，萬科股價維持穩定時，寶能系或可以拋售手中的股票，但假如拋盤過大，引發股價下跌，則其能否全身而退，依然是個疑問。

其二，萬科與深圳地鐵重組失敗的情況。根據以往經驗，重大資產重組“失敗”很大可能引發萬科股價下滑乃至暴跌。根據寶能系的“資管計劃”協議，其平倉線“計劃份額凈值0.8元”。如果萬科股價跌幅超過20%，寶能系將有為數不少的股票被強制平倉。若要繼續控制局面，寶能系必須不斷融資補倉、增持萬科股票，維持股票市值。在寶能系本已是高杠桿融資進入的狀況下，這無疑是一項更加嚴峻的挑戰。

所以，在華潤不反對萬科與深圳地鐵股權重組的前提下，無論寶能反對或贊成，皆可能進退失據。

站在華潤的角度而言，深圳地鐵入局萬科，其地位必將一落千丈。顯然，華潤投出反對票，意在阻撓深圳地鐵上位萬科第一大股東。在當前三方博弈的格局之下，或是華潤控股萬科的良機。從萬科獨立董事華生撰文披露的董事會現場討論詳情來看，華潤謀求重回第一大股東地位的訴求強烈，并且頗有志在必得之勢。據華生披露，華潤方面與深圳地鐵的最終話事方深圳市政府已達成一致，“同意恢復華潤的第一大股東地位”。

華潤與萬科管理層的對立局面，使得寶能處于有利地位，其完全可以根據雙方的博弈選擇最有利于自己的“出牌”方式。

華潤的抉擇，寶能的牌局

為了成功阻止萬科與深圳地鐵的重組，華潤又將如何爭取到寶能系的支持呢？

理論上講，華潤要取得寶能系的支持，使寶能系隨之為萬科與深圳地鐵的重組投下“反對票”，寶能系勢必需要確保自身的獲利。因此，華潤和寶能二者合作的共同利益點應該是，華潤以寶能愿意接受的價格，受讓其持有的部分乃至全部的萬科股份，最后成功狙擊深圳地鐵的入局。

早前有傳言稱，2015年12月中下旬，華潤曾與萬科談判，華潤方面有意借助“寶萬之爭”的局勢，迫使萬科以大幅折讓的價格發售股份，并使得華潤控股萬科并對其進行合并報表，但此事后續不了了之。

之后有媒體爆出，華潤和寶能系于2016年2月份開始談判接盤萬科股份事宜，但由于當時華潤出價過低，寶能不愿“賤賣”。在萬科引入深圳地鐵重組的意向披露后，寶能系認為此事可增加議價籌碼。

2016年4月6日，寶能系旗下的鉅盛華與其一致行動人前海人壽簽署了表決權讓渡協議，協議生效后，前海人壽擁有寶能系22.09億股股份對應的表決權。這不排除是為股份轉讓給華潤做鋪墊的可能性。

2016年6月23日晚間，寶能系旗下公司前海人壽、鉅盛華聯合發布聲明稱，“反對萬科與深圳地鐵的資產重組”。隨后，華潤也在其官方微信號上公開重申反對萬科重組。這或意味著，寶能系與華潤已在萬科重組事宜上達成“共識”，雙方當時合計持有萬科39.54%股權，將使得萬科重組方案在股東大會上絕無通過的可能性。

如此一來，寶能無論是以保底價將股權轉讓給華潤，還是繼續持有股份聯合華潤改組萬科董事會，寶能的選擇就從容多了。

2015年度分紅派息預案顯示，萬科現金分紅占凈利潤的比例由2014年的35.05%提升至43.87%，每10股派送7.2元（含稅）現金股息。據新財富估算，寶能系有望分得約20億元現金紅利。假如寶能系選擇繼續持股，這筆現金分紅大致可沖抵寶能系杠桿融資的全年成本。

2016年7月5日，寶能系再次通過旗下公司鉅盛華買入萬科A股7529萬股，其對萬科的持股進一步增至24.972%。如今，萬科與深圳地鐵的資產重組“流產”概率極大。從“寶萬之爭”到“寶萬華之爭”，交鋒各方中寶能系已處于最有利地位。