論公司治理機制與企業風險承擔的關系

陳清宇

論公司治理機制與企業風險承擔的關系

陳清宇

摘要：企業的風險承擔水平的高低能夠反映企業對投資項目的投資決策。通過對國內外文獻的回顧，本文從董事會特征和股權結構兩個層面對公司治理機制和企業投資決策中的風險承擔的關系進行了簡單的梳理。其中，董事會特征中又細分獨立董事所占比例和董事長和總經理兩職合一兩方面；股權結構中又細分股權集中股、股權制衡、股權性質、管理層持股比例四方面。

關鍵詞：公司治理；企業風險承擔；董事會特征；股權結構

一、引言

企業的風險承擔水平的高低能夠反映企業對投資項目的投資決策，高水平的風險承擔意味著管理者會更少拒絕預期凈現值大于0但高風險的投資項目（李文貴和余明桂，2012）。管理者面臨投資機會時對不同風險的投資項目的選擇便是企業主動風險承擔水平高低的一個體現。Paligorova T.（2010）認為，管理者是風險厭惡者，因其面臨被解雇的風險；而股東是風險中性者，因其可以通過分散投資消除非系統性風險。根據代理理論，管理者和股東之間常常存在利益沖突，風險厭惡的管理者從自身利益出發常常放棄存在高風險但能為企業創造價值的投資項目，即風險承擔水平低，不愿意承擔風險，從而損害股東和公司的利益。

公司治理機制監管公司的經營政策和財務政策，其可以使得那些追求個人利益的公司控制者所做出的決策以公司所有者的利益最大化為原則（Denis et a1. 2003），且能夠通過它們的監督作用，從而有助于確保管理層在做出公司投資和融資決策時能夠以股東的利益最大化為目標（Wright，P.et al.1996），主動承擔高風險的項目，在一定程度上可能避免了出現公司內部人為了私人利益而放棄價值創造型的風險項目的情況。Boubakri et al.（2013）認為公司治理機制水平會對企業的風險承擔行為產生顯著的影響，本文針對董事會特征和股權結構兩個層面，對公司治理機制與企業投資決策中的風險承擔的關系進行了梳理。

二、公司治理機制如何影響企業風險承擔

（一）董事會特征

董事會是公司治理結構的核心，是最重要的管理和決策機構。董事會越強大，越有助于約束管理者的權力和監督管理者的行為，從而減少代理問題，將管理者和股東利益更好地結合在一起，Huang等（2010）認為董事會希望經理層冒險。

1.獨立董事所占比例

董事分內部董事和外部董事，董事的獨立性決定了其監督效果。Fama（1983）提出，獨立董事的作用在于監督、選擇、考核和獎懲公司的管理層，降低管理層和股東之間的利益沖突，維護股東的權益。因獨立董事的獨立性，獨立董事能夠更加有效地和客觀地行使董事的相關職能，降低公司管理層與董事合謀的可能性，從而有效降低代理成本。解維敏和唐清泉（2013）研究表明獨立董事所占比例與企業風險承擔呈正相關關系。關伯明和鄧榮霖（2015）也得出獨立董事所占比例與企業風險承擔呈正相關的結論。

2.總經理與董事長兩職合一

Pi和Timine（1993）研究發現在董事長和經理層兩職分離的情況下，公司的治理結構更為有效。蒲自立和劉芍佳（2004）也發現兩職合一的董事會結構會對公司治理起到了相反的作用效果。Boone（2007）提出總經理越強大，則擁有更大的話語權，董事會的控制權將會被削弱，董事長和總經理兩職分離的董事會結構才能起到有效的監督作用。李飛（2013）認為兩職合一也會使得董事會的其他董事迫于董事長的壓力不敢發表監督意見，因此董事會對管理層監管的有效性將降低。身為總經理的董事長往往出于自身的利益考慮而選擇風險較低的項目，從而企業的風險承擔水平越低。解維敏和唐清泉（2013）研究認為總經理與董事長兩職合一和企業承擔風險成負相關關系。崔凱勝等（2014）和吳衛華等（2014）認為管理層擁有過大的權利會使代理問題更突出，管理層的風險承擔意愿越低，從而企業的風險承擔水平越低。

（二）股權結構

1.股權集中度

目前學術界對股權集中度和企業風險承擔的關系主要有三種不同的看法。

首先，一批學者認為兩者之間存在正相關關系。Amihud Y.和Lev B.（1981）提出股東持股比例越高，股東愿意承擔風險較高的投資項目的意愿越高，同時也會更加積極地對管理層進行監督，以期許獲得更高的回報。Shleifer和Vishny（1986）認為如果股權相對集中，那么大股東就會有動機來監督管理層通過投資于那些風險較大的項目來獲得得公司的價值最大化。

其次，也有部分學者持有兩者之間成負相關關系的觀點。Fama和Jensen（1983）認為在股東集中的企業，大股東的財富都集中在該公司里，這便使得其不能將財富分散化，因此企業風險承擔水平越高會帶來更高的成本，因此他們可能會選擇相對保守的投資項目以保證他們的利益。John et a1.（2008）研究認為在那些低投資者保護的國家，擁有較大股權的單一大股東是普遍存在的，而這些股東偏向于投資那些風險較低的項目。因為大股東出于對自身控股權的保護，在項目決策上會比較保守，偏向于投資于風險較低的項目。Paligorova（2010）提出大股東在風險投資上，其收益和成本存在一定的程度的不對稱，從而使得大股東可能出于自身的利益考慮拒絕高風險的投資。

最后，還有一批學者認為兩者之間不存在線性相關關系。Gadhoum和Ayadi（2003）研究發現股權集中度與企業風險承擔之間呈現二次曲線的關系，當股權集中度很低或很高的時候，企業承擔的風險都較大。大股東持股比例會影響大股東現金流權和控制權的分離程度。劉鑫等（2013）認為兩權分離度與公司風險承擔的呈倒U型關系，現金流權與企業風險承擔呈正U型關系。

2.股權制衡度

股權制衡使得大股東間相互合作和監督，無論哪一個大股東都不能一支獨大，單獨掌控企業的決策。Faccio et al.（2011）研究發現，如果沒有其他的大股東對控股股東進行約束，公司的投資策略往往會更保守，即風險承擔水平低。楊靖（2013）認為股權制衡度越高，控股股東的股權集中度便越低，相應地，控股股東對企業的經營及重大決策的影響能力越低，從而降低了控股股東的正向激勵效果，增加了代理成本，最終控股股東承擔風險的意愿會降低。劉鑫等（2013）則提出股權制衡度和公司風險承擔水平存在正相關關系，即企業中如果存在多個大股東往往會提高企業的風險承擔水平。王振山和石大林（2014）也提出在公司存在多個大股東的情況下，其他大股東參與到公司的決策中，往往會降低控股股東保守投資的行為。

3.股權性質

徐莉萍等（2006）對我國上市公司大股東不同的股權性質進行了分類，研究發現不同的股權性質對股權制衡度和管理層激勵的影響存在差異，從而有著存在差異的經營績效。李文貴和余明桂（2012）研究表明企業所有權的國有性質會弱化企業在投資決策中的風險偏好，使得企業往往呈現較低的風險承擔水平，國有企業的風險承擔水平顯著低于非國有企業。Boukabri et al.（2013）認為公司在國有股占比比例較高的情況下，對管理者的監管力度遠不及個人投資者對管理者的監管力度，這極大可能地降低了公司的風險承擔水平。王振山和石大林（2014）研究表明國有股比例與企業風險承擔呈負相關。

4.管理層持股比例

根據代理理論，管理者與股東的風險偏好不同，從而存在利益沖突，影響企業風險承擔水平的高低，從而影響了公司的價值。Agrawal A.和 Mandelker G.N. （1987）認為管理層持股比例越高會鼓勵管理層承擔更高的風險，進行風險較大的投資。Saenders等（1990）研究表明當管理者持股比例增高時，管理者對公司收益的索取權也會增加，則會更有動力選擇風險更大的經營決策。Roger（2002）研究了股票與期權的持有水平對企業風險承擔的影響，結果表明當對管理者進行股權激勵后，公司的風險承擔水平會得到提高。解維敏和唐清泉（2013）也通過實證研究表明管理層持股比例與企業風險承擔呈正相關關系。而李小榮和張瑞君（2014）的研究表明高管持股與風險承擔之間呈倒U型關系。

三、總結與建議

本文就董事會特征中的獨立董事所占比例、董事長和總經理兩職合一兩方面和股權結構中的股權集中股、股權制衡、股權性質、管理層持股比例四方面對公司治理機制和企業投資決策中風險承擔的關系進行了簡單的梳理和綜述。

本文有助于研究公司治理機制對企業投資決策中風險承擔的影響，但并不全面，具有局面性，如公司治理機制中的董事會規模、機構投資者持股也都有可能對企業風險承擔產生影響，且只是單方面的展現某一點與企業風險承擔的關系，而在股權結構中，股權集中度、股權制衡與股權性質可能會交互影響企業的風險承擔水平。如楊婧（2013）選取了滬深2007～2009年447家上市企業的半年報數據為樣本（剔除了金融、保險類上市公司，剔除數據缺失樣本和奇異值），實證結果表明在不同的股權性質下，股權集中度對企業風險行為的影響機制不同，當第一大股東的股權性質為國有股權時，股權集中度與企業風險行為呈負相關關系；當第一大股東的股權性質為非國有股權時，股權集中度與企業的風險行為呈正相關關系。因此，在研究公司治理機制與企業風險承擔的關系時，亦可將會產生交互影響的影響因素結合起來考慮。

參考文獻：

［1］關伯明，鄧榮霖.董事會結構特征與公司風險承擔關系實證研究［J］.現代管理科學，2015，（1）.

［2］李文貴，余明桂.所有權性質、市場化進程與企業風險承擔［J］.中國工業經濟，2012，（12）.

作者單位：（中南財經政法大學會計學院）