債轉股再起：大陸謹慎推進企業降杠桿

趙福帥

4月11日，中國國務院總理李克強主持召開部分省（市）政府主要負責人經濟形勢座談會，并拋出多項政策“彈藥”，包括用市場化債轉股等方式，逐步降低企業杠桿率。

此前，李克強在兩會記者會、博鰲亞洲論壇上，也提及“市場化債轉股”。

近期，中國財政部、央行、銀監會、主要政策性銀行、國有大行、國有資產管理公司都就“債轉股”政策有所發聲。

據悉，大陸將推出的首批債轉股試點規模為1萬億元，預計在三年，甚至更短時間內展開。有消息稱，國家開發銀行、中國銀行、工商銀行和招商銀行成為試點銀行。債轉股試點將與投貸聯動試點相結合，為商業銀行轉型提供新的思路。

所謂債轉股，就是把銀行和企業的債權債務關系，轉變成銀行對企業的股權投資，是銀行資產保全的一種方式，也是商業銀行處置不良資產的方式之一。

不過，決策層強調本次債轉股試點的對象將聚焦有潛在價值、出現暫時困難的企業，以國企為主，且財政不兜底。這類企業在銀行賬面上多反映為關注類甚至正常類貸款，而非不良貸款。

事實上，近期債轉股在大陸已有實踐。日前，熔盛重工（現更名為華榮能源）發布公告，擬向債權人發行最多171億股股票，以抵消171億元債務，在增發擴股后，民生銀行、中國銀行和中國進出口銀行將分別持有該公司13.9%、10.8%、10.3%的股權。有媒體披露，中鋼集團600億元債務重組方案已于4月7日上報國資委、銀監會，等待國務院批復；方案中包含債轉股，占債務的一半。

債轉股政策一經提出，就引發各界的激烈討論，對本輪債轉股的對象企業、操作方式、最終效果，乃至如何評估，各方都各執一詞。

市場人士的最大擔憂是，一些本該淘汰的僵尸企業可能借債轉股死灰復燃，擠占更多的經營資源，造成民企和國企間的不公平競爭及逆向淘汰。

降杠桿刻不容緩

當前，中國大陸企業部門的杠桿率居高不下，尤其是鋼鐵、煤炭等產能過剩行業的資產負債率不斷上升。

2011年之后A股整體的總資產收益率（ROA）已經跌至平均貸款利率以下，結果企業債務越滾越大。截至2014年，中國企業部門債務達78萬億元，占GDP比重為123%，遠高于其他大型經濟體（德國54%、美國67%、英國74%、日本101%、韓國105%）。

大陸企業目前的利息支出負擔也十分沉重，2015年新增銀行信貸12萬億元，但利息支出就高達6萬億元，企業新增信貸的很大一部分實際是被用于償還利息。

而據中國銀監會公布數據，截至2015年底，商業銀行業全行業不良貸款余額升至12744億元，較2014年底大增51.2%；不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42%。區域性的商業銀行比如農商行不良貸款率為2.48%，遠高于其他商業銀行。

2015年內地銀行業利潤增速僅為2.43%，如不采取措施減輕壞賬對利潤的侵蝕，2016年銀行業利潤料將出現下降。

以五大國有商業銀行為例，核銷的壞賬從2011年的120億增至2015年的1970億，本年核銷占不良貸款的比重也從2011年的3.8%升至2015年的26.4%。

內地部分企業的高杠桿、高負擔和銀行不良資產的上升既制約實體經濟的發展，又加大了金融系統風險。

于是，債轉股作為去杠桿的方式之一，開始受到決策層和市場的關注。

總體來看，當前政府推進的市場化債轉股有利于降低企業債務率，改善銀行不良率，降低系統性金融風險。

相關人士計算，實施1萬億債轉股計劃將減輕相關企業466億元利息負擔，這占去年全國規模以上工業企業利潤總額的0.73%，能有效提升企業盈利水平。

若債轉股的1萬億債務全部是關注類貸款，假設關注類貸款向不良貸款的遷徙率為10%，那么1萬億債轉股能避免1000億關注類貸款轉為不良貸款，相當于不良貸款的生成率下降8%。

中國證監會國際咨詢委員會委員、香港證監會原主席梁定邦對媒體表示，“債轉股”雖然還沒有最終結論，但在銀行業面臨轉型的大背景下，或將成為為優質客戶提供全方位服務的有利工具，也將推動商業銀行向投行轉型。

債轉股亦可推進國企改革。從近期一些案例看，標的企業除債轉股外，還會引進其他戰略投資者。若達成，公司股東結構將更為多元，現代公司制度更為完善，新決策層也更可能從經濟角度調整公司經營。

不過，本輪債轉股若操作不當，運氣不佳，也可能出現一系列問題。

1999年時任中國建設銀行行長的周小川曾撰文寫到，債轉股是銀行若干種資產保全措施（催收、一般性重組、債務重組、債轉股、破產訴訟等）的一種。債轉股的選擇意味著常規回收手段難以奏效，而破產清盤又可能損失偏大，是一種比破產清盤可能合算一點的選擇。“債轉股具有較大的不確定性，即重組成功可能使回收明顯高于預期值，而重組不成功可能會再度陷于破產清盤以至回收更少。”

業界普遍預計，本輪債轉股面臨諸多風險。

首先，內地房地產市場十余年的“大牛市”是上一輪債轉股成功消化風險的重要前提。當時，轉移給四大資產管理公司的抵押品不乏房產和土地，之后十余年，這些不動產的價格至少上漲10倍。目前，內地房地產價格已處高位，不僅難以再漲數倍，甚至可能下跌。

債務嚴重的企業大部分為國有企業，問題根本在于改革其體制和機制，真正改善公司治理水平和經營狀況，提高經營績效。通過債轉股短期內不用還本付息，但根本矛盾沒解決。上一輪經歷過債轉股的鋼鐵企業為數不少，但眼下就再次陷入生存危機，甚至成為僵尸企業。