新常態視角下的人民幣匯率制度改革影響因素分析①

云南大學經濟學院 王旭 云南大學軟件學院 張璇

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新常態視角下的人民幣匯率制度改革影響因素分析①

云南大學經濟學院 王旭 云南大學軟件學院 張璇

摘 要：隨著人民幣國際化程度的加深，影響人民幣匯率波動的因素也在發生著變化。經濟新常態下，一些新的因素將成為影響人民幣匯率制度改革的長期環境條件。本文從主權貨幣的發展歷史和金融全球化角度，梳理了新常態下人民幣匯率改革面臨的長期環境條件，并提出相應的對策。

關鍵詞：人民幣匯率 新常態 匯率波動

自2008年金融危機以來，人民幣匯率制度改革經歷了幾個階段，2008年～2010年人民幣匯率曾一度“固定”，“管理”替代了“浮動”，人民幣兌美元一度保持在6.83的水平上。2010年人民幣“匯改”步伐再度加快，向著由市場供求決定匯價的“雙向波動”邁進，2012年人民幣匯率波幅放寬至1%，2014年3月17日人民幣的市場交易價波動幅度由原來的1%又放寬到2%，人民幣匯率在這期間出現了大幅的波動，人民幣一改2005年匯改以來的單邊升值趨勢，呈現出雙向波動的“新常態”。人民幣雙向波動趨勢的出現，既有基本面的原因，也有宏觀管理層的推動。由于后危機時代的出口增長速度下降，雙順差減少，客觀上需要改變2005年以來單邊升值的趨勢；從推動人民幣成為國際貨幣的角度看，也需求人民幣匯率的彈性更多地體現市場預期。這既是經濟基本面新常態的體現，也是人民幣匯率政策新常態的體現。回顧2005年匯改以來人民幣匯率政策的調整，一些長期因素仍然將在新常態下決定著人民幣匯率的波動變化，成為新時期伴隨人民幣匯率改革的常態化影響因素。梳理這些因素，將有助于人民幣匯率改革向著雙向波動總體平穩的新常態轉變。

1 主權貨幣國之間政策博弈常態化

在金融全球化背景下，隨著國家間的經濟依賴性的不斷增強，各國經濟政策的外溢效應越來越明顯，由于各國經濟通過各種渠道聯系在一起，一國經濟政策的變動構成對世界經濟均衡狀態的一種沖擊，即政策性沖擊，而這種沖擊對于其他國家就是一種政策的溢出。

隨著金融全球化進程的深入，各國經濟政策之間的相互影響和作用日益明顯，由于存在經濟政策的“溢出”效應和“回振”效應，各國在考慮經濟決策時，需要更多地研究外部因素的制約作用，國家的貨幣主權受到影響。這表現兩個方面在：第一，由于金融全球化導致的全球貨幣市場、資本市場、外匯市場、金融衍生品市場的關聯程度加大，金融波動的傳遞渠道多樣化，傳遞效率大大提高，各國單獨進行的金融穩定努力很難奏效，而且還會受相關國家政策的抵制；第二，金融全球化背景下的主權貨幣之間的競爭日趨明顯，弱勢國家發行的弱勢貨幣經常因為各種形式的貨幣替代而被“邊緣化”，關鍵貨幣的發行國主導金融全球化的過程，弱勢貨幣發行國的貨幣主權被嚴重削弱。

2 金融全球化導致匯率波動常態化

金融全球化使各國的金融市場相互聯系，短期資本的跨國流動和金融投機交易成為這一背景下金融市場的基本特征，這改變了原有的匯率形成和運行機制，加劇了匯率的不確定性。

（1）投機交易使得匯率浮動的不確定性增加，導致匯率“脫鉤”，匯率內外均衡的調節作用減弱。在金融全球化背景下，以金融衍生品為主的金融創新層出不窮，其交易額也高于全球GDP幾十倍，這些交易在很大程度已經脫離原生金融品的價值基礎，具有投機交易的性質，由金融衍生品交易所導致的匯率波動日趨頻繁，使匯率變化已經不能夠反映經濟基本面的狀況，原有的匯率波動對價值的發現功能因匯率的頻繁波動而喪失，這也就是匯率“脫鉤”。匯率“脫鉤”增加的匯率的不確定性，甚至可能在國際流資的沖擊下長期偏離均衡價值，導致價格信號的扭曲，資源配置效率的降低，國際收支的長期失衡。

（2）金融全球化使維持匯率穩定的成本大大增加。克魯格曼（Krugman，1989年）指出，任何回到一種比較固定的匯率體制的企圖都有兩個問題：我們不知道合適的匯率是多少，另外，我們也沒有為合適的匯率做好準備。這說明了在全球化背景下，合理的匯率水平的確定是非常困難的。特別是在金融投機交易遠遠大于商品交易的金融一體化進程中，資產組合的變化成為匯率變動的決定因素，貨幣當局無法從匯率波動中預測均衡的匯率水平，市場參與者也無法預測貨幣供求的變化，導致整個外匯市場在非均衡點上出清。這種非均衡點上的出清會延遲甚至誤導貨幣當局對形勢的判斷，降低貨幣當局調控政策的質量。

另外，在金融全球化背景下，外匯市場上的投機資金可在很短時間聚集大量資金對一國的貨幣進行攻擊，一國貨幣當局往往要同來自全球各地的投機者進行博弈，而一國貨幣當局用來穩定匯率的外匯儲備與投機者聚集的投機資金相比，往往在數量上處于劣勢。最典型的案件便是遭受1997年的亞洲金融危機的各國，當時泰國、印尼等國家都在投機資金的攻擊下耗完所有外匯儲備后被迫進行匯率貶值。這也說明了后來的新興市場國家都維持有較高外匯儲備的原因（雖然維持高的外匯儲備成本也相當高）。央行干預外匯市場產生的另一個問題是，如果想要保證干預的有效性，就必須對干預目標保密，否則市場參與者的預期會使干預活動完全無效，而預期的不確定可能導致市場的意外波動，不利于匯率的穩定。

（3）金融全球化過程的不均衡，導致匯率制度選擇的不同。金融全球化的進程可以分為兩條主線，一條是以發達國家為主線的金融監管放松，另一條是以發展中國家為主線的金融自由化。兩條主線的最大不同就在于發達國家有強大的經濟實力和完善的金融體系和金融監管，而發展中國家經濟實力相對較弱，金融體系也不夠完善，金融監管更是水平低下。在這種背景下，金融全球化所帶來的諸多好處被發達國家享有，如：金融自由化帶來的投資增加、資本配置效率的提高、金融風險的分散和轉嫁等。而廣大發展中國家卻因經濟實力弱，在國際金融秩序和貨幣體系中處于從屬地位，成為最容易受沖擊的群體。一個可見的事實就是，許多發展中國家在自身金融體系不健全的情況下過快地開放金融市場，導致金融危機的發生，本國多年經濟發展的成果被發達國家的投機者洗劫一空，而危機過后又不得不接受發達國家的金融援助條款。

金融全球化的這種不均衡影響也直接體現在匯率制度選擇上。發達國家尤其是“關鍵貨幣”發行國，因為其在國際貨幣體系中的特殊地位，加上完善的金融市場的支撐，對匯率波動較少干預，多以市場調節為主，因此以選擇浮動匯率制度居多。而廣大的發展中國家，由于自身貨幣所處的邊緣地位，在匯率制度的選擇上傾向于盯住某種“關鍵貨幣”，在極端情況下，甚至是放棄貨幣主權，完全以“關鍵貨幣”替代本國貨幣。

此外，就經濟沖擊的傳遞效率而言，金融全球化比起貿易全球化有一個很大的特點，就是金融全球化在對不利沖擊的傳遞上效率很高，尤其對于新興國家；相反，金融全球化對有利沖擊的傳遞卻比較緩慢。一般而言，有利的經濟沖擊通常源自發達的國家的經濟擴張，但由于金融全球化在傳遞沖擊上的不對稱性，使得有利沖擊不容易傳到新興市場國家，而不利的沖擊卻經常由新興市場國家承擔損失。其原因是匯率和其他金融危機經常通過所謂的“傳染效應”得到傳遞。

3 新常態下人民幣匯率制度改革路徑

第一，推廣遠期銀行結售匯業務。繼續擴大遠期結售匯業務的經營主體，使更多企業可以利用外匯遠期交易進行風險管理。在擴大業務經營主體范圍的同時，可以進一步放開外匯遠期交易的范圍，逐步從實際貿易用匯需求向資本項目下的外債借貸等內容過渡。在遠期銀行結售匯業務的基礎上，積極發展銀行間的遠期外匯市場。

第二，增加外匯市場交易品種。目前，在我國外匯市場進行交易的幣種僅有美元、日元和港幣等少數幾種貨幣，工具相對單一，這與國際規范的外匯市場還有較大差距。要更好地發揮外匯市場的金融服務功能，必須逐步在銀行間建立外匯拆借市場，實現外幣與外幣之間的交易、外幣期貨和外幣期權的交易等。總之，外匯市場的發展和完善的最終目的是為企業和銀行提供全方位的服務。

第三，增加新的匯率衍生產品。匯率衍生產品對于銀行來說是新的業務增長點，對于企業來說是風險管理的工具。匯率制度彈性化改革必然會使匯率的波動范圍增大，這本身就為經營匯率衍生品的金融機構提供了獲利空間，同時也擴大了外匯持有者對匯率衍生品的需求。我國應大力發展遠期外匯期貨和期權為主的匯率衍生品，為微觀市場主體提供更多的風險對沖工具。

第四，建立匯率風險監控體系。人民幣匯率彈性化改革，必然要求匯率波動范圍的擴大，而這必將增加由匯率波動帶來的風險。不論匯率波動風險是由微觀經濟主體承擔，還是由央行承擔，匯率彈性化后的風險總量將大大增加。為此，我國應建立匯率風險控制體系，提高國家對匯率風險的監控能力。匯率風險的監控應包括宏觀與微觀兩個層面。就宏觀層面而言，中央銀行為增強外匯干預的有效性、準確度，應注重加強對大額資金流動的監測。可采取的措施包括：加強央行、外匯管理局與各外匯交易主體之間的信息交換機制，通過銀行資金收付結算系統監控異常大額資金調度，加強外匯交易頭寸管理等。就微觀層面而言，企業和個人應加強不同期限、不同幣種資產的風險管理，及時調整外匯資產組合，并利用外匯衍生工具分散和對沖風險。

參考文獻

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中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2016）05（b）-077-02

基金項目：①云南省社科規劃項目（QN2013020）；云南省教育廳科研基金重點項目（2013Z056）；云南大學人文社科項目（13YNUHSS007）；云南大學“青年骨干教師培養計劃”項目（XT412003）階段性成果。

作者簡介：王旭（1976-），男，山西陽城人，云南大學經濟學院講師，經濟學博士，主要從事宏觀金融理論方面的研究；張璇（1978-），女，江蘇南京人，云南大學軟件學院副教授，博士，主要從事工程經濟學方面的研究。