投資者非理性行為對創業板IPO抑價的影響研究

孫倩

摘要：本文從行為金融學的視角對IPO抑價現象進行分析，通過選取抑價率、換手率、中簽率等相關變量進行實證檢驗，以求從投資者非理性行為方面找出影響IPO抑價的因素所在。最后，結合我國創業板市場IPO抑價現象的現實情況，提出對策建議，以期能夠減弱甚至是消除抑價問題，促進我國經濟高效發展。

關鍵詞：IPO抑價；投資者非理性行為；創業板

中圖分類號：F830.59 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）012-000-02

一、研究背景與意義

作為我國資本市場的重要組成部分，創業板市場在實現資源配置、促進實體經濟發展以及分散市場風險等方面起到了無可替代的作用，但是與此同時在創業板市場上也出現了一些負面的問題，其中創業板IPO抑價就是負面問題的其中之一。IPO抑價嚴重降低了我國證券市場的運作效率，成為了一個亟待解決的問題。

從上世紀70年代開始，國內外學者就對股票市場IPO抑價現象進行了大量的研究。一些學者以信息理論和委托代理理論為基礎，試圖從信息不對稱的角度解釋IPO抑價的原因；還有一些學者從制度的角度來研究IPO抑價問題，但始終都未找到一個較為確切的解釋。在近20年的時間里，隨著行為金融學的興起，似乎為解開IPO抑價這一謎團提供了另外一條可行的道路，且現實情況表明我國投資者在投資過程中確實存在由于專業知識不足而導致的過度自信、跟風等嚴重的非理性問題，所以從投資者自身的認知偏差所引發的非理性行為角度來解釋IPO抑價現象可能具有更好的說服力?；谶@種情況的考慮，本文試圖通過行為金融的相關理論對IPO市場中某些投資者的非理性行為進行研究，力求找出我國創業板市場存在抑價現象的原因所在，以期能夠減弱甚至是消除抑價問題，促進我國股票市場的平穩健康發展。

二、研究設計

（一）研究假設

行為金融學研究表明，大多數投資者都存在有認知偏差和反應偏差。而正是在這些認知偏差和反應偏差的影響下，投資者往往會表現出過度樂觀、過度自信、從眾心理等非理性行為。

1.過度自信

過度自信這一非理性行為普遍存在于投資者當中。在新股上市時，每個投資者對自己投資的新股獲利都很有信心，就算他們都知道最后股票的價格會回歸價值，且股票價格回歸價值時率先進入的投資者會有很大收益，這一收益則建立在后來者虧損的基礎上。但他們每個人均認為自己是先來者，而不是后隨著，他們均過度自信地認為自己會獲得收益而不會虧損，于是投資者大量買入新股，造成新股上市首日交易過度，其表現就是上市首日的換手率居高不下。所以用上市首日換手率的這一指標來衡量由于投資者的過度自信而導致的過度交易。股票的換手率越高，說明市場對該股票的需求就越大，從而導致該股票的交易價格更大程度地偏離發行價格，即IPO抑價率也就越高。由此提出假設一：過度自信造成的IPO上市首日換手率越高，IPO抑價率就越高，二者呈正相關關系。

2.從眾心理

在現實生活中，從眾心理是普遍存在的。很多投資者由于認識偏差以及專業知識不足，在新股上市之后，他們自己并沒有對新股有深入的研究，而是完全跟風于整個市場中主流的投資者而進行投資，這樣就產生了羊群效應。在創業板市場上新上市公司的規模一般均不大，所以新股發行時的股票供給量一般不能滿足需求量，從而導致在一級市場上的網上中簽率極低。中簽率低，又給投資者一個“該公司前景樂觀，受到眾人追捧”的信號，通過羊群效應的影響，從而使得更多的投資者來對其股票進行申購，這樣一來一方面進一步降低了該股票的中簽率；另一方面推高了新股上市首日的價格，最終導致IPO高抑價。由此提出假設二： 受羊群效應的影響，IPO網上中簽率越低，IPO抑價率就越高，二者呈負相關關系。

3.發行規模

發行規模選取的是實際籌資額這一變量進行衡量。為了便于對數據進行分析，所以對實際籌資額取自然對數。由于創業板市場上大多為中小型企業，發行規模一般都不會太大。而新股的發行規模越小，就容易被投機資金所炒作，從而更容易形成IPO的高抑價。由此提出假設三：發行規模應與IPO抑價率呈負相關關系。

（二）樣本選擇及數據來源

創業板自從2009年10月底正式開立到至今有501家企業，由于相關指標的選取而造成數據缺失的樣本情況，我們選擇剔除出樣本，最終將其中的381家上市公司的IPO相關數據作為整個樣本。相關數據的來源于國泰安數據庫，采用EXCEL和SPSS19.0進行數據統計與處理。

（三）變量的選取與模型的設定

按照上面提出的假設，本文選取IPO抑價率（YJ）為被解釋變量，換手率（Turnover）、中簽率（Lottery）為解釋變量，發行規模（Size）為控制變量。其中，IPO抑價率（YJ）=（新股i的首日上市收盤價-新股i的發行價格）/ 新股i的發行價格×100%，換手率（Turnover）=上市首日交易股數/流通股數，中簽率（Lottery）=網上發行股數/網上申購股數，發行規模（Size）= In[實際募集的資金（萬元）]。最終構建的模型如下：YJ=β0+β1×Turnover+β2×Lottery+β3×Size+μ0。

三、實證分析

通過對上表的分析，我們發現可決系數和調整可決系數分別為0.285和0.279，說明這三個解釋變量的對被解釋變量的解釋程度不高，還有其他的變量影響著被解釋變量，但是這并不影響證明投資者非理性行為和創業板IPO抑價之間的關系。由于模型的F值為48.631，sig值為0.000，通過了置信水平5%的顯著性檢驗，說明換手率（Turnover）、中簽率（Lottery）、發行規模（Size）與IPO抑價率（YJ）存在相關性。并且在T檢驗中，在5%的顯著性水平下，觀察方程相關系數的T統計量我們發現，Turnover、Lottery、Size這三個統計量的sig值均小于0.05，所以通過了T檢驗。同時，解釋變量Turnover的系數為0.493，Lottery的系數為-0.043，Size的系數為-0.132，驗證了假設一、假設二跟假設三，得到模型結果為： YJ=1.484+0.493×Turnove-0.043×Lottery-0.132×Size。

四、研究結論及政策建議

（一）研究結論

1.對于假設一，衡量過度自信所采用的換手率（Turnover）這一變量，在整個模型中是最顯著的，顯著地與抑價率（YJ）呈正相關關系，這也與假設一的相符合，說明由于投資者過度自信的心理確實會會推高IPO抑價率。

2.對于假設二，實證結果表明中簽率（Lottery ）與IPO抑價率（YJ）呈負相關關系。這表明，由羊群效應導致的投資者的從眾心理推高了新股上市首日的價格，最終導致IPO高抑價。

3.假設三中的發行規模（Size），其系數在模型中為負值，與假設相符，這證明了假設四的成立。說明我國創業板市場上，存在明顯的發行規模越小的公司，其IPO抑價率越高。

（二）政策建議

基于以上研究結論，結合我國創業板市場IPO抑價現象的現實情況，本文提出以下建議：

1.投資者應加強教育，培養理性投資思維。創業板市場中主要的投資群體是個人投資者，由于是個人投資者，由于專業知識的不足，同時受到認知偏差的影響，非理性行為出現在他們身上也是在所難免。所以對于個人投資者來說，最重要的是豐富自己的專業知識，努力提高自身的投資水平，培養理性的投資思維才能使自己在股市投資中做到不盲目不隨從。

2.加強創業板市場監管，使其有序發展。我國的證券監管部門在創業板市場的發展以及整個證券市場的發展中都起到了舉足輕重作用，所以健全監管體制、完善監管機構是促進我國創業板市場更好發展的重要一環。

3.加快擴大創業板規模，使創業板市場擴容。創業板市場規模本來就不大，在其上市的公司數目無法滿足創業板市場上投資者的投資需求。受這一供不應求的大環境影響，IPO抑價率居高不下，從而導致創業板的投機和炒作現象始終無法得到有效的抑制。因此加快擴大創業板規模，使創業板市場擴容，通過增加供給水平來實現供需平衡，才是降低IPO抑價率從而限制盲目投機和炒作的有效辦法。

參考文獻：

[1]蔡昌達，王藝明.IPO抑價因素的實證分析：基于創業板視角[J].經濟經緯，2011，（1）

[2]朱南，卓賢.對我國股票首次公開發行抑價的實證研究[[J].財經科學，2004，（2）

[3]崔巍.行為金融學[M].中國發展出版社，2008.