管理者過度自信對過度投資影響的研究述評

摘 要：本文在文獻梳理的基礎上，從管理者過度自信的心理表現及管理者過度自信對過度投資影響的理論研究和經驗研究等方面對已有文獻進行了系統述評，展現了管理者過度自信對過度投資影響目前研究的基本態勢，剖析了現有研究仍存在的不足，為進一步的理論和實證研究打下基礎。

關鍵詞：管理者過度自信 過度投資

一、管理者過度自信的心理表現

1.過度樂觀。“過度樂觀”（Overconfidence）指人們存在高估獲得好結果的概率、低估得到壞結果的概率的心理傾向。心理學研究認為當一個人過于肯定未來事件的某個特定結果時，就會產生“樂觀偏差”（Optimism Bias）。Langer，Roth（1975）發現個人在與他人進行比較時，通常對會高估自己的能力，低估他人的能力。Cooper，Woo，Dunkellberg（1988）通過對管理者的調查研究發現，管理者們認為別人的企業成功的概率只有59%，而自己企業成功的概率則高達81%。Buehler，Griffin（1994）等發現人們總是傾向于美好的事情發生在自己的身上，不幸的事情發生在別人身上。

2.自我歸因偏差。過度自信與“自我歸因”（Self Attribution）是息息相關的，人們習慣于把事件的成功歸于自身的能力，而把失敗的原因歸結于其他干擾因素，如外部的環境、客觀因素、運氣較差等。自我歸因偏差與利己相結合可能使管理者去尋求那修歸因與外部因素而不是他們自己努力的高回報機會。Miller，Ross（1975）研究發現，個人都期望自己的行為能取得成功，他們更愿意把好的結果歸因于自己的行為，而把壞的結果歸因于壞的運氣。Alicke（1985）通過實證研究發現在各個領域，如管理水平、社交能力、駕駛技術等都存在優于平均的傾向。而在分析失敗原因時，人們傾向于推卸責任，偶爾的成功反而使人們變得更加過度自信。

3.控制幻覺。過度自信的一個重要表現就是“控制幻覺”（Illusion of Control），它最早由艾倫·蘭格（Ellen Langer）提出，指一個人對某件事情可能成功的期望超過了實際結果的客觀概率，即對成功抱有過高的期望。Langer，Roth（1975）March，Shapira（1987）的研究發現，在公司投資決策中，選擇了投資項目的管理者通常存在著控制幻覺，并嚴重低估投資項目失敗的可能性。控制幻覺的存在實際上并不能真正影響事情的發展，但它對人們的心理產生了正面的影響，使人們有著更好的自我感覺。

二、管理者過度自信對過度投資的影響

1.管理者過度自信對過度投資的理論研究。Roll（1986）提出的“狂妄自大假說”（the Hubris Hypothesis）是關于管理者過度自信影響企業投資效率的最早理論。Roll（1986）認為管理者過于自信和自負，往往會高估并購目標企業的價值和并購后的協同效應，從而使得一些沒有多大價值的并購行為發生；而并購后過高的整合風險與過高的并購價格并沒有帶來預期的收益，從而造成價值的損失。隨后，Heaton（2002）則從理論上分析了不同自由現金流情況下，管理者過度自信和資本支出之間的關系。Heaton （2002）的研究是繼Ro11 （1986）之后的又一經典之作。其經過研究發現：一旦公司的管理者產生了過度自信或過度樂觀的心理，就很可能會導致非正常的企業投資。他在研究中指出，管理者過度自信的認知偏差，會使其高估投資收益而低估投資風險，在不同現金流情況下，會產生投資不足與過度投資。Ben-David， Graham and Harvey（2007）通過Duke大學的CFO商業前景調查系統構建了高管過度自信的衡量指標，發現過度自信的CFO所在的公司投資更多。Glaser， Schafers and Weber （2008）擴大管理者范疇，將公司董事、監事、CEO、CFO等包括進來，以德國上市公司作為研究樣本，發現公司管理層組成人員絕大部分都存在過度自信心理，管理層的過度自信水平直接與企業投資水平和投資現金流的敏感性呈顯著正相關關系。Weinberg（2009）認為管理者過度自信對企業價值的影響存在雙向作用，一方面，適度過度自信管理者可以克服風險規避管理者的委托代理沖突，有利于企業價值的提升；而另一方面，管理者過度自信會導致其選擇一些高風險項目進行投資，從而會降低企業價值。在國內，葉蓓（2008）放松了Heaton （2002）的假設，把融資風險和道德約束風險納入到管理者過度自信與投資行為的分析框架中，研究發現管理者過度自信與上市公司非效率投資存在非單調關系，在適度自信的水平下，非效率投資水平會降低，而在過度自信水平下， 非效率投資的概率將上升，主要表現為過度投資。周建德（2013）考察了管理者過度自信、股權制衡對企業投資過度的影響。結果表明：過度自信的管理者常常會做出非效率投資決策，導致公司投資過度加劇。而股權制衡的存在，可以在一定程度上避免因管理者過度自信所導致的投資過度問題。葉玲，王亞星（2013）研究發現管理者過度自信的企業投資規模更大，但投資規模擴大對企業績效并未起到積極的作用。進一步的研究表明，過度自信的管理者與理性的管理者相比，其進行的內部投資會降低企業績效，但這種差異并不顯著，而并購投資會降低企業績效，且差異顯著。

2.管理者過度自信對過度投資的經驗研究。管理者過度自信對過度投資的經驗研究相對滯后，主要原因在于難以找到度量管理者過度自信的替代變量。Malmendier and Tate（2005a）以管理者行權期內持股變化作為管理者過度自信的度量指標，從而開創了檢驗管理者過度自信相關理論研究合理性的先河。Lin， Hu and Chen（2005）以臺灣地區企業為研究對象，以CEO盈利預測偏差作為管理者過度自信度量指標，實證檢驗了管理者過度自信對企業投資效率的影響。研究發現，過度自信管理者在現金流充足的情況下具有更高的投資水平。Doukas and Petmezas（2007）深化了Roll（1986）的理論，把3年內進行5次及以上并購活動的管理者界定為過度自信管理者，研究發現與理性管理者相比，過度自信管理者往往會高估并購的協同效益和低估并購的風險，從而傾向于更為迅速地并購行為和短期內頻繁并購行為。Ho， Chang（2009）借鑒Malmendier and Tate（2005）的方法，以CEO放棄行使到期期權或在股價高漲時仍不行使期權作為過度自信CEO，研究了CEO過度自信、投資行為與企業價值三者之間的關系。研究發現，過度自信的CEO更易發生過度投資行為，而這種過度投資不但對企業價值產生了不利的影響，同時也加大了企業陷入了財務困境的可能性。Huang， Liu and Tzeng（2010）以中國上市公司為研究對象，以盈利預測偏差來衡量管理者過度自信，研究發現，相對于非過度自信管理者而言，過度自信管理者具有較高的投資—現金流敏感性。國內關于管理者過度自信與投資效率的實證研究相對較晚，且研究成果也比較匱乏。 郝穎、劉星和林朝南（2005） 開創了我國在該領域的研究先河。他們首先從理論方面對管理者過度自信進行了分析，隨后從實證研究方面對管理者過度自信與公司投資水平、投資的現金流敏感性之間的關系進行了分析。他們借鑒了Malmendier and Tate（2005）對過度自信指標的衡量方法，以企業中管理者持股數量的變動情況作為衡量管理者是否過度自信的替代指標，研究發現同理性的高管人員相比，過度自信的企業管理者更容易產生過度投資行為，而且當管理者過度自信時，投資一自由現金流敏感性會更加明顯。余明桂，夏新平，鄒振松（2006）以企業景氣指數來做為管理者過度自信程度的衡量指標，通過研究得到，管理者過度自信與企業的資產負債率以及債務的期限結構呈顯著正相關關系。王霞、張敏和于富生（2008）第一次利用企業的業績報告預測偏差作為管理者過度自信的衡量指標，通過研究得出，過度自信管理者過度投資行為嚴重于非過度自信管理者。另外，管理者過度自信與投資—現金流之間沒有顯著的敏感性，而與融資—現金流高度敏感。姜付秀、張敏、陸正飛和陳才東（2009）用高管盈利預測和高管前三薪酬度量管理者過度自信，研究發現，過度自信管理者的總投資水平和內部擴展水平都高于非過度自信管理者，而企業內部充足的現金流作為一種催化劑，強化了管理者過度自信對投資擴展的正向作用。

三、現狀述評

受限于行為金融發展相對較晚和心理認知偏差難以度量，國外關于管理者過度自信對過度投資影響的理論研究時間并不長，但是研究結果的豐碩表明這一領域具有很大的研究價值和現實意義。而國內關于管理者過度自信與過度投資的研究成果，相對滯后。第一，從目前研究的內容來看。目前關于管理者過度自信與過度投資的相關研究，只是從經驗研究的角度揭示管理者過度自信對過度投資存在正相關影響的事實。而對于其機理分析和模型研究相對較少，對于制度設計如何約束管理者過度自信產生的非效率投資的相關研究更少。 第二，關于管理者過度自信的度量指標。管理者過度自信的度量指標，一直以來都是研究該問題的瓶頸所在。國內外學者都在不斷地嘗試和選擇不同的指標去度量管理者過度自信。當然，不同的度量指標，優劣不同，適應的環境不同，條件不同，目前尚無統一標準。

參考文獻：

[1]Langer E J， RothJ. Heads I win， tail it is chance： the illusion of control as a function of the sequence of outcomes in a purely chance task（J]. Journal of Personality and Social Psychology， 1975， 32： 951一955.

[2]Miller D T， Ross M. Self-Serving Bias in Attribution of Causality： Fact or Fiction. Psychological Bulletin， 1975， 82：213-225.

[3]Roll， R.， 1986， "The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers"， Journal of Business， 59（2）， PP.197-216.

[4]Heaton， J. B， 2002， "Managerial optimism and corporate finance"， Financial Management， 31， PP.33-45.

[5] Weinberg， B.A. A Model of Overconfidence [J] . Pacific Economic Review. 2009， 14（4）：502-515.

[6]郝穎，劉星，林朝南. 我國上市公司高管人員過度自信與投資決策的實證研究 [J]. 中國管理科學. 2005 （5） ： 144-150.

[7]余明桂，夏新平，鄒振松.管理者過度自信與企業激進負債行為.管理世界，2006（8）：104-113.

[8]姜付秀、張敏、陸正飛和陳才東. 管理者過度自信、企業擴張與財務困境 [J]. 經濟研究. 2009 （1） ： 131-143.

作者簡介：劉洋（1993—），男，安徽合肥人，重慶工商大學企業管理研究生，研究方向：投資項目管理。