石油：50美元頂部正接受測試

安納托爾?凱勒茨基

自去年10月以來，石油價格首次突破了每桶50美元。看起來是時候更新我在2015年1月所做的分析了。

當時，我指出50美元左右將成為石油價格的長期頂部。當時原油仍在60美元以上，幾乎所有人都認為50美元是鐵底。畢竟，期貨市場預測價格將保持在75美元或以上，沙特和俄羅斯政府需要100美元的價格才能保持預算平衡；而任何低于50美元的價格都被認為是不可持續的，因為這將讓美國頁巖油行業破產。

事實證明，去年上半年，布倫特原油確實在50美元到70美元的區間內波動，然后在8月初決定性地跌破50美元—其時，撤銷對伊朗的制裁顯然大幅提高了全球的石油供給量。此后，50美元果真成為石油價格的頂部。但現在這一水平已被突破，它會再次成為底部嗎？

這似乎正是許多投資者所期望的。對沖基金和其他“非商業”投機者將多頭頭寸提高到了歷史最高水平，紐約期貨市場主力原油合約達到了55.5萬張，而此前的記錄為54.8萬張，發生在2014年6月石油價格見頂于120美元前夕。投機熱情的回歸常常是一個可靠指標，表明下一次價格大波動方向很可能為向下。更重要的是，基本面比以往任何時候都更加支持50美元左右繼續充當價格頂部而不是底部。

和2015年1月一樣，首先必須看到石油市場已不再被歐佩克（或沙特政府及歐佩克）的壟斷力量所控制。由于出現了新的供給源、能源技術的進步以及環境制約，石油和其他大宗商品一樣，目前處于競爭性定價機制中。

1985年～2004年這20年便是如此（如右上圖所示），而過去18個月的現貨市場交易情況也與這一觀點相符。期貨市場交易亦然：2020年交割的石油價格已跌至56美元，而一年前為75美元。

如果這一競爭性定價機制繼續，石油價格就不再隨產油國的需要和意愿而決定。沙特阿拉伯或俄羅斯也許希望、甚至“需要”石油價格達到70美元或80美元以實現預算平衡。但產油國需要某個價格并不意味著能夠實現這個價格，就像鐵礦石或銅生產商不一定能實現支付股東期望或想要的紅利所“需要”的價格。

類似地，如果石油價格保持在50美元以下，那么許多負債累累的頁巖生產商將破產，這一事實亦不構成反彈的理由。這些公司只不過是將它們的石油產權輸給了銀行或財務更加堅挺的競爭對手。接下去，新的所有者將在同一片土地上重新鉆井，只要價格高于邊際生產成本—現在這一成本已經因為債務被免除而減掉了利息開支部分。

對石油市場已經發生的“機制轉換”的一個清晰的說明便是，當前價格反彈至50美元水平（可能成為新的交易區間頂部）。這一反彈最激烈的部分發生在4月17日，當天歐佩克試圖說服沙特、俄羅斯和伊朗政府合作削減產量以達成一個新的價格目標，然而這一企圖遭遇失敗。

如今，所有主要生產國都明確地要致力于產量最大化而不管石油價格如何，因此石油將繼續和其他處于競爭市場中供給過剩狀態的大宗商品（如鐵礦石）一樣。價格的決定將遵從標準的經濟學教科書模式，即由滿足全球需求所需要的最后一位供給者的邊際成本決定。

當石油需求強勁時—比如現在，一般出現在初夏時節—價格將由美國頁巖油和加拿大油砂的邊際生產成本決定。當需求疲軟時—一般出現在秋天和冬天—市場出清價格將由亞洲和非洲的邊際生產國決定（這里的石油廉價但較難獲得的），比如哈薩克斯坦、東西伯利亞和尼日利亞。

從現在開始，這些邊際生產國所面臨的成本將決定石油交易區間的頂部和底部。只要石油價格高于25美元左右，沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗和俄羅斯的低成本生產商就將繼續按照實體基礎設施的最大運力挖油。讓美國頁巖和加拿大油砂開足馬力生產以滿足強勁需求所需要的價格可能是50美元/55美元乃至60美元，但不可能顯著高于60。

當然，不可預測的供給和需求變動將導致在此交易區間內的波動，過去的經驗表明這類波動可能相當劇烈。在1985年～2004年間的競爭性定價時期，石油價格頻繁在幾個月時間里翻倍和腰斬。因此，石油自1月中旬28美元低點的翻番走勢并不令人驚奇。但如今50美元的頂部正在接受測試，我們可以期待該交易區間內的下一次大走勢是下跌。

本文由Project Syndicate授權《南風窗》獨家刊發中文版。作者是龍洲經訊首席經濟學家兼聯職主席，著有《資本主義4.0》。